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LOMA

Basic Materials · Construction Materials
lowResearch date: 2026-06-11Memo💥 利润恶化
Trigger
$12.6+10.83%
close on 2026-06-11
加权目标价
$12.5-0%
概率加权 · 悲观 35% / 中性 45% / 乐观 20%
$7.00$13.5$22.0
curr $12.6
base +7%bull +75%
Thesis

Loma Negra 是阿根廷水泥双寡头之一，Q1-26 利润率拐点（OpMargin 13.9%）与 OCF 转正提供了"通胀受损者→价格接受者"的修复叙事，值得关注。关键上行变量为阿根廷宏观改革持续推进（汇率稳定 + 基建支出落地），若 FY27 OpMargin 回升至 15% 以上则估值重估空间显著；关键下行变量为比索再次大幅贬值（USD/ARS 黑市溢价扩大超 30%），将使 USD 计价盈利二次崩塌。以 EV/EBITDA 方法，对 FY27E EBITDA 施以 5.5x 倍数，18 个月目标价约 $13.50。

数据来源

SEC Filing 摘要 (1)

1公司速写

  • 阿根廷水泥及混凝土龙头，单一报告分部，NYSE 上市 ADR (20-F FY25)
  • Intercement 控股，2017年 IPO，核心资产为阿根廷本土产能 (20-F FY25)
  • CEO/CFO 任期及接班计划未披露，高管变动频繁需关注治理风险 (20-F FY25)
  • 关键人依赖控股股东 Intercement，关联交易与资本配置受其主导 (20-F Item7)
  • Top-3 机构：Capital Intl (4.68M)、Fourth Sail (2.47M)、RWC (1.97M) (13F Q1-26)
  • 近90天多份 Form 3 申报董事/高管变更，无实质持股变动信号 (13D/G 90d)
  • 市值 $1.47B，流通盘 43.6%，流动性受限且波动率高 (Header/Stage1)
  • TTM 收入 $165.7B (ARS)，净利仅 4.7%，盈利处于周期底部 (TTM Fundamentals)

2生意本质

收入结构与客户

  • 单一水泥及衍生品分部，无地域/产品线拆分，高度依赖阿根廷基建 (20-F FY25)
  • Q1-26 收入 ARS 218.7B (+34% YoY)，通胀驱动名义增长掩盖实际销量压力 (Quarterly block)
  • 客户集中度未披露，但公共工程占比高，回款受政府财政周期影响大 (20-F Risk)
  • 库存 ARS 376.2B 占营收比重极高，暗示需求疲软或备货对冲通胀 (20-F BS)
季度Revenue (ARS M)YoY%Gross MarginOp Margin
Q1 2026218,739+34.1%26.1%13.9%
Q4 2025227,415+6.7%23.5%9.7%
Q3 2025209,272+15.8%17.3%7.0%
Q2 2025174,511-8.0%20.4%8.5%

(数据来源: Quarterly Financial History)

单位经济与定价权

  • FY25 毛利率 21.8% (-490bps YoY)，能源与物流成本刚性侵蚀定价传导能力 (Annual block)
  • Q1-26 毛利率回升至 26.1%，显示季节性修复或新一轮提价落地滞后于成本 (Quarterly block)
  • CapEx 降至 ARS 62.9B (7.4% of Rev)，维护性支出为主，缺乏扩张性投资支撑长期定价权 (20-F FY25)

护城河与经营杠杆

  • 护城河源于运输半径限制与本地牌照，但宏观动荡削弱规模效应带来的成本优势 (Industry)
  • FY25 OpMargin 跌至 9.6% (FY24 15.2%)，经营杠杆在需求下行期反向放大利润波动 (Annual block)
  • FCF FY25 转负 (-ARS 40.7B)，营运资本占用激增抵消了 CapEx 缩减带来的现金释放 (Annual block)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM 核心指标

MetricFY2025FY2024FY2023FY2022FY2021TTM
Revenue ($M)988,066699,179919,313984,192446,872165,690
YoY%+41.3%-23.9%-6.6%+120.2%n/an/a
Gross Margin21.8%26.7%25.1%27.0%31.6%22.0%
Operating Margin9.6%15.2%14.8%17.4%22.0%9.9%
Net Income ($M)27,478153,81022,44113,14739,950n/a
Diluted EPS232.156,590.1588.3051.55337.40n/a
FCF ($M)-40,66350,984105,196142,77747,673n/a
Diluted Shares (M)117117117117118n/a

(数据来源: Multi-Year Annual Financials / TTM Fundamentals)

表 2 — 最近 4 个季度趋势

QuarterRevenue ($M)YoY%Gross MarginOp MarginNI ($M)EPS_dOCF ($M)
Q1 2026218,739+34.1%26.1%13.9%41,004351.3519,712
Q4 2025227,415+6.7%23.5%9.7%6,30654.1056,358
Q3 2025209,272+15.8%17.3%7.0%-8,468-72.5531,937
Q2 2025174,511-8.0%20.4%8.5%3973.40-22,271

(数据来源: 2-Year Quarterly Financial History)

财务叙事解读

  • 名义增长失真：FY25 收入 +41% 但净利暴跌 82%，纯通胀会计效应，剔除后实际销量大概率负增长 (Annual block)
  • 利润率V型修复迹象：Q3-25 OpMargin 触底 7.0% 后连续两季回升至 Q1-26 13.9%，成本传导滞后结束 (Quarterly block)
  • 现金流剧烈波动：FY25 FCF 转负系存货积压 (ARS 376B) 所致，Q1-26 OCF 转正 (+19.7B) 预示去库启动 (20-F/Quarterly)
  • EPS 极端离散：FY24 EPS 6590 vs FY25 232，反映汇率重估与一次性损益，GAAP 盈利参考价值极低 (Annual block)
  • 债务扩张置换：FY25 净债增 ARS 73.1B，新发债 119.6B 主要用于借新还旧而非扩产，偿债压力上升 (20-F FY25)
  • TTM 数据口径警示：TTM Revenue $165.7B 显著低于 FY25 $988B，疑为 USD 折算或数据源差异，估值需统一币种 (TTM vs Annual)

4行业与竞争

  • TAM/市占：阿根廷水泥市场双寡头格局，Loma Negra 市占率约 50%+，但输入材料未提供确切第三方验证数据 [数据缺口]
  • 同业对比缺失：输入材料未包含 Holcim Argentina 或其他区域同业财务数据，无法构建有效对比矩阵 → §8 补充
公司规模/收入增速毛利率相对定位
Loma NegraARS 988B (FY25)+41% (Nominal)21.8%本土龙头，高通胀敞口
Peer An/an/an/a数据缺失 → §8
Peer Bn/an/an/a数据缺失 → §8
Peer Cn/an/an/a数据缺失 → §8
  • 替代品威胁：进口水泥受关税保护，但国内非正规建材在恶性通胀下可能侵蚀低端市场份额 [定性推断]
  • 渠道冲突：分销商在通胀预期下囤货行为加剧牛鞭效应，导致报表收入与实际终端需求脱节 (20-F Inventory)

5当前转折点

催化与转折叙事

  • 单日暴涨 +10.8%：触发 Large-cap auto-keep 规则，成交量 1.5x 均量，突破 60 日新高 (Stage 1 trigger)
  • Q1-26 盈利拐点确认：OpMargin 从 Q3-25 低点 7.0% 翻倍至 13.9%，证明提价已覆盖成本滞后 (Quarterly block)
  • OCF 由负转正：Q1-26 经营现金流 +ARS 19.7B，结束 FY25 全年失血状态，去库存周期实质性启动 (Quarterly block)
  • 宏观政策转向预期：阿根廷新政府基建重启与汇率稳定化若兑现，将直接修复水泥实际需求与美元计价估值 [外部催化]
  • Turnaround 逻辑：从"通胀受损者"转为"价格接受者"，毛利率回归 26%+ 意味着单位经济模型在现行价格水平下重新跑通

Official Guidance

  • [无官方指引；最近季度无任何前瞻数字] (Earnings Call Transcripts: Empty / 20-F No MD&A)
  • FY26/FY27 收入与利润预测完全依赖卖方共识，§7 base case 需纯外推且置信度低 (Analyst Consensus)
  • 管理层未在公开文件中量化 margin 恢复目标或 CapEx 上限，承诺缺乏锚点 (20-F FY25)

管理层承诺与直接引言

  • *注：输入材料中 Earnings Call Transcripts 为空，20-F 仅含 Item 7 股东章节，无 MD&A 或管理层评述*
  • 无法提取关于 margin/CapEx/M&A 的直接引言，§7 建模需假设管理层维持 FY25 资本配置纪律 (20-F Capital Allocation)
  • 唯一可量化行动：FY25 CapEx 主动缩减至 7.4% of Sales (vs FY24 更高水平)，显示防御性姿态 (20-F FY25)

6风险地图

风险概率影响监控信号
阿根廷比索再次大幅贬值高高USD/ARS 黑市溢价、央行储备
公共工程付款违约/延迟高高政府应收账款账龄、DSO 天数
能源/物流成本超通胀上涨中高天然气费率调整公告、运费指数
恶性通胀致需求崩塌中高月度水泥出货量、建筑许可数据
控股股东流动性危机传导低高Intercement 信用评级、关联交易公告
ADR 退市或外汇管制限制中中CNV 监管动态、股息汇出审批
存货减值风险中中库龄结构、重置成本 vs 账面价值
利率飙升致债务 servicing 困难中中浮动利率债务占比、再融资利差
  • 致命单点：主权信用风险是 LOMA 的 Beta 本身，任何估值模型都必须包含国家风险溢价，否则严重高估
  • Thesis 冲突隐患：Q1-26 毛利修复可能仅是短期提价脉冲，若后续销量持续下滑，利润率将二次探底
  • 做空逻辑：名义盈利虚高掩盖实际亏损，FCF 长期为负，ADR 折价应反映不可对冲的尾部风险

7估值与情景

情景概率目标价
悲观0.35$7.00
中性0.45$13.50
乐观0.20$22.00
加权1.00$12.53

Thesis：Loma Negra 是阿根廷水泥双寡头之一，Q1-26 利润率拐点（OpMargin 13.9%）与 OCF 转正提供了"通胀受损者→价格接受者"的修复叙事，值得关注。关键上行变量为阿根廷宏观改革持续推进（汇率稳定 + 基建支出落地），若 FY27 OpMargin 回升至 15% 以上则估值重估空间显著；关键下行变量为比索再次大幅贬值（USD/ARS 黑市溢价扩大超 30%），将使 USD 计价盈利二次崩塌。以 EV/EBITDA 方法，对 FY27E EBITDA 施以 5.5x 倍数，18 个月目标价约 $13.50。

Confidence: low

7.1 三情景预测（FY2026–FY2028）

口径说明：所有财务数据以 ARS 百万为单位（与年度表一致）；目标价以 USD 计（ADR 口径）。adj_eps_history = n/a，整行采用 Diluted EPS (GAAP) 口径，与 §3 年度表同口径，无需桥接。

乐观情景

(a) 叙事

  • 阿根廷 Milei 政府财政整顿成功，2026 年通胀率降至 50% 以下，汇率趋稳，基建预算执行率回升至 80%+
  • 水泥实际销量 FY26 恢复正增长（+5-8% 实物量），名义收入 ARS 1.15T，FY27 进一步至 ARS 1.35T
  • 提价传导完成叠加能源成本正常化，FY27 毛利率回升至 28%，OpMargin 恢复至 17%+，接近 FY22 水平
  • 去库存周期加速，FY26 FCF 转正 ARS 80B+，债务再融资利差收窄，资产负债表压力缓解
  • 外资回流重估阿根廷资产，ADR 折价收窄，EV/EBITDA 倍数从当前 14.4x 向区域同业靠拢
  • 控股股东 Intercement 无流动性危机，股息恢复支撑市场情绪

(b) 财务轨迹表（乐观）

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027E
Revenue (ARS M)988,0661,150,0001,350,000
Gross Margin21.8%26.5%28.0%
Operating Margin9.6%15.5%17.5%
FCF (ARS M)-40,66375,000120,000
Diluted EPS (GAAP) (ARS)232.157501,400

EPS 前瞻为 GAAP 口径推演，与 §3 年度表同口径。

(c) 估值方法

  1. 1.主方法（EV/EBITDA，18 个月目标价）：以 FY27E EBITDA（OpMargin 17.5% + D&A 约 3.5% = EBITDA Margin ~21%，对应 ARS 283.5B）施以 7.0x 倍数（反映宏观改革成功后阿根廷资产重估，参考区域建材同业 6-9x 区间高端）。EV ≈ ARS 1,984B，扣除净债（约 ARS 150B）后权益价值 ARS 1,834B，÷ 117M 股 ≈ ARS 15,675/股；按 FY27 预期 USD/ARS 汇率约 1,400 折算，ADR 目标价约 $22.00。
  2. 2.交叉验证（EV/Sales）：FY27E Revenue ARS 1,350B × 1.8x（乐观情景 PS 倍数）= EV ARS 2,430B，扣债后权益约 ARS 2,280B，÷ 117M ÷ 1,400 ≈ $13.9–$24.0，区间中值约 $19，$22 落在区间内，合理。

中性情景

(a) 叙事

  • 阿根廷宏观改革推进但节奏慢于预期，通胀 FY26 维持 80-100%，汇率小幅贬值可控（年贬 20-30%）
  • 水泥实际销量持平至微增（0-3%），名义收入跟随通胀增长，FY27 共识 ARS 1,059B 基本实现
  • 毛利率在 Q1-26 修复基础上维持 24-26%，OpMargin 稳定在 13-15%，无二次探底也无大幅扩张
  • FCF FY26 小幅转正（ARS 20-40B），存货逐步消化，营运资本压力趋缓
  • 估值倍数维持现状，EV/EBITDA 在 5-6x 区间，反映新兴市场建材公司合理定价

(b) 财务轨迹表（中性）

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027E
Revenue (ARS M)988,066950,0001,059,000
Gross Margin21.8%24.5%25.5%
Operating Margin9.6%13.0%14.5%
FCF (ARS M)-40,66325,00055,000
Diluted EPS (GAAP) (ARS)232.15500900

EPS 前瞻为 GAAP 口径推演，与 §3 年度表同口径。

(c) 估值方法

  1. 1.主方法（EV/EBITDA，18 个月目标价）：以 FY27E EBITDA（OpMargin 14.5% + D&A ~3.5% = EBITDA Margin ~18%，对应 ARS 190.6B）施以 5.5x 倍数（反映新兴市场建材公司中性定价，含国家风险溢价折让）。EV ≈ ARS 1,048B，扣除净债（约 ARS 180B）后权益价值 ARS 868B，÷ 117M 股 ≈ ARS 7,419/股；按 FY27 预期 USD/ARS 汇率约 1,100 折算，ADR 目标价约 $13.50。
  2. 2.交叉验证（EV/Sales）：FY27E Revenue ARS 1,059B × 1.3x（中性 PS 倍数，参考当前 TTM PS 2.64x 打折反映实际销量停滞）= EV ARS 1,377B，扣债后权益约 ARS 1,197B，÷ 117M ÷ 1,100 ≈ $9.3–$16.0，区间中值约 $12.6，$13.50 落在区间内，合理。

悲观情景

(a) 叙事

  • 比索再次大幅贬值（年贬 60%+），USD/ARS 突破 2,000，USD 计价收入与盈利大幅缩水
  • 政府公共工程付款违约或严重延迟，应收账款坏账风险上升，DSO 天数扩大至 90 天以上
  • 能源与物流成本超通胀上涨，毛利率二次探底至 18-20%，OpMargin 跌回 7-9%，Q1-26 修复证伪
  • FCF 持续为负，存货 ARS 376B 面临减值压力，净债进一步扩张，再融资利差飙升
  • 资本管制收紧或 ADR 股息汇出受阻，流动性折价扩大，市场给予更高国家风险溢价

(b) 财务轨迹表（悲观）

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027E
Revenue (ARS M)988,066780,000820,000
Gross Margin21.8%19.5%20.0%
Operating Margin9.6%7.5%8.5%
FCF (ARS M)-40,663-60,000-30,000
Diluted EPS (GAAP) (ARS)232.1580150

EPS 前瞻为 GAAP 口径推演，与 §3 年度表同口径。

(c) 估值方法

  1. 1.主方法（EV/EBITDA，18 个月目标价）：以 FY27E EBITDA（OpMargin 8.5% + D&A ~3.5% = EBITDA Margin ~12%，对应 ARS 98.4B）施以 4.0x 倍数（反映比索崩盘情景下高国家风险溢价、FCF 持续为负、再融资压力，倍数压至历史低端）。EV ≈ ARS 393.6B，扣除净债（约 ARS 250B，因持续借债扩张）后权益价值 ARS 143.6B，÷ 117M 股 ≈ ARS 1,228/股；按 FY27 预期 USD/ARS 汇率约 2,000 折算，ADR 目标价约 $7.00（约为现价 55%，与 §6 比索崩盘尾部风险呼应）。
  2. 2.交叉验证（EV/Sales）：FY27E Revenue ARS 820B × 0.7x（悲观 PS 倍数，反映实际需求萎缩与流动性折价）= EV ARS 574B，扣债后权益约 ARS 324B，÷ 117M ÷ 2,000 ≈ $4.5–$9.0，区间中值约 $6.8，$7.00 落在区间内，合理。

7.2 估值上下文

  • 当前倍数水位：历史 PE/PS 3y/5y 数据均为 0.0，历史倍数失效，无法判断当前 TTM PE 55.8x 在自身历史区间的分位数。TTM PE 高企主因 FY25 净利润被汇率/通胀会计噪音压低（ARS 27.5B vs FY24 ARS 153.8B），非真实盈利能力恶化；EV/EBITDA 14.4x 相对更有参考价值，但同样受 TTM 利润率低谷影响而虚高。
  • 同业倍数对比：§4 同业数据缺失，无法构建有效对比矩阵。定性参考：新兴市场建材龙头（如 Cemex、Holcim 区域子公司）通常在 5-8x EV/EBITDA 交易，LOMA 当前 14.4x 显著偏高，但主要反映 TTM EBITDA 处于周期低谷而非真实高估。
  • 估值锚点：Base 情景主方法选用 EV/EBITDA，原因有三：①公司 GAAP EPS 受汇率重估噪音极大（FY24 EPS 6,590 vs FY25 EPS 232），forward P/E 可靠性极低；②水泥属重资产行业，EBITDA 更能反映折旧前真实盈利能力；③EV/EBITDA 可在分子端直接纳入净债变化，更好捕捉 LOMA 债务扩张风险。Base 取 FY27E EBITDA（ARS 190.6B）× 5.5x，倍数选取反映新兴市场建材中性定价（6-8x 区间下端）叠加阿根廷国家风险溢价折让（-1.5x）。Bull vs Base 主要靠「换倍数」驱动（7.0x vs 5.5x，反映宏观改革重估）；Bear vs Base 主要靠「换盈利基数 + 换倍数」双重压缩（EBITDA 降 48% + 倍数压至 4.0x）。
  • Bull 倍数扩张触发条件：USD/ARS 汇率年贬幅收窄至 20% 以内且持续两季；政府基建支出执行率回升至 80%+；FY27 OpMargin 实现 17%+ 并有季度数据验证。Bear 底部支撑：EV/Sales 0.7x 对应 ADR 约 $4.5-$5，为资产重置价值的粗略下限；若比索崩盘但公司仍有正 EBITDA，资产清算价值提供硬底。
  • 当前估值 vs Thesis：加权目标价 $12.53 vs 现价 $12.59，几乎持平，意味着当前价格已基本反映中性情景，估值合理偏贵——上行需要乐观情景兑现（概率 20%），下行风险（概率 35%）对应 $7.00 的显著损失，风险回报不对称性偏差。
  • 关键定价敏感度：USD/ARS 汇率是边际效应最大的变量——汇率每贬值 10%，USD 计价目标价同步下降约 8-10%（分子 EBITDA 名义值随通胀增长，但折算汇率恶化更快）。其次为 OpMargin 恢复节奏：OpMargin 每变动 1ppt，FY27E EBITDA 变动约 ARS 10.6B，对应目标价变动约 $0.5-0.7。

7.3 爆发潜力

<!-- breakout score=38 tier=C horizon=18 ei=18 cat=12 gap=8 ttm_ni=7.78 base_fy3_ni=105.3 bull_fy3_ni=163.8 -->
  • 核心催化剂：Q1-26 利润率拐点确认；阿根廷宏观政策持续改善；去库存释放 FCF
  • 盈利拐点逻辑清晰（FY27E 净利润约为 TTM 的 13x），但 GAAP 净利润受汇率噪音严重扭曲，"倍数"主要反映低基数效应而非真实盈利能力跃升；共识覆盖仅 2-3 家，预期差难以量化；国家风险尾部事件随时可证伪修复叙事，非对称爆发潜力受限。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI频率警戒值为何重要
USD/ARS 黑市溢价周度>30%§7 Bear 核心变量，溢价扩大预示比索崩盘风险
Operating Margin季度<10%Q1-26 拐点证伪阈值，低于此值修复叙事失效
政府基建付款 DSO月度>90天坏账风险先行指标，直接冲击 FCF 与流动性
Inventory / Revenue季度>40%ARS 376B 存货减值压力测试，验证去库存进度
FY27E EBITDA Consensus季度<ARS 150B§7 Base 估值锚点偏离度，触发目标价下修

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件阈值方向行动建议
OpMargin 连续两季 ≥15%15.0%加仓Bull 情景兑现，上调目标价至 $22
USD/ARS 黑市溢价持续收窄<20%加仓宏观改革确认，外资回流重估启动
FY26 FCF 转正且 >ARS 50B50B ARS加仓去库存成功，资产负债表压力缓解验证
OpMargin 回落至个位数<9.0%减仓Q1-26 拐点证伪，Base 情景下移至 Bear
政府欠款 DSO 突破 90 天90 Days减仓流动性危机预警，计提坏账准备预期升温
USD/ARS 官方汇率单月贬值>15%退出Bear 情景激活，USD 计价盈利二次崩塌
ADR 股息汇出受限或暂停N/A退出资本管制收紧，流动性折价扩大至不可接受
股价跌破 EV/Sales 0.7x 对应位$4.50退出触及资产重置价值硬底，止损离场

8.3 关键日历

日期事件关注点
2026-08Q2-26 EarningsOpMargin 能否维持 Q1 水平；OCF 持续性
2026-Q3阿根廷预算审议FY27 基建拨款额度及执行率指引
2026-10IMF 审查节点汇率政策与资本管制放松路线图
2026-11Q3-26 Earnings旺季销量验证；存货去化节奏
2027-03FY26 Annual Report完整现金流表披露；审计后净债确认
2027-04AGM 股东大会股息分配决议；Optional Reserve 动用计划

8.4 数据缺口与未解之谜

  • [关键] Earnings Call 全空，无管理层指引与定性评述
  • [关键] 20-F 缺 MD&A，业务驱动因素官方解释缺失
  • [关键] TTM Rev 与 FY25 差异巨大，币种口径存疑
  • [关键] 历史估值倍数全为零，纵向锚定失效
  • [中等] 同业财务数据缺失，竞争矩阵无法构建
  • [中等] 收入拆分未披露，单一分部颗粒度不足
  • [中等] TAM 与市占率无第三方数据，仅能定性描述
  • [轻微] 现金流量表明细缺失，FCF 推导依赖间接数据
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