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ROG

Technology · Hardware, Equipment & Parts

mediumResearch date: 2026-06-01Memo

Trigger

$147.0+45.94%

close on 2026-06-01

加权目标价

$156.0+6%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$95.0$155.0$220.0

curr $147.0

base +5%bull +50%

Thesis

Rogers 正处于多年收入下行后的盈利修复拐点——Q1 FY26 收入同比+5.2%确认触底，德国重组年化节省$13M 进入兑现期，Adj EBITDA 利润率已扩至 16%，具备向历史正常化水平回归的基础。关键上行变量为 FY27 工业/ADAS 设计赢单放量带动收入突破$880M 并维持毛利率≥34%；关键下行变量为 EV 需求持续疲软叠加关税冲击，若 AES 分部收入同比再降>5%则复苏叙事瓦解。以 FY27E Adj EPS $7.50 乘以 20-21x forward P/E，得出 18 个月目标价约$155，对应中性情景。

数据来源

SEC Filing 摘要 (4)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

高性能工程材料制造商，主营AES与EMS两大分部 (10-K FY25)
1832年创立，NYSE:ROG上市；2022年完成Mega-Flex并购 (10-K FY25)
CEO Ali El-Haj于2025年中接任，主导重组与成本削减 (Q2 FY25 call)
CFO Ramakumar Mayandi任期稳定，负责资本配置与指引 (Q1 FY26 call)
关键人风险：CEO更替后执行力待验证；德国工厂重组依赖管理层落地 (10-K FY25)
Top-3机构：BlackRock、Capital Research、Dimensional (13F 2026-03-31)
Starboard Value持仓58.4万股，近90天无新增13D/G披露 (13F/SEC Filings)
股权高度分散，浮动筹码98.9%，无单一控股股东 (Stage 1 trigger)

2生意本质

收入结构与客户

AES分部Q1 FY26营收$107.7M (+3.4% YoY)，占比54%，含curamik陶瓷基板 (10-Q Q1 FY26)
EMS分部Q1 FY26营收$88.4M (+7.0% YoY)，占比44%，弹性体材料为主 (10-Q Q1 FY26)
地域高度全球化：APAC占41%（中国31%），美洲30%，EMEA 29% (10-K FY25)
客户极度分散：约2800家客户，单一客户收入占比<10% (10-K FY25)

分部	Q1 FY26	Q4 FY25	Q3 FY25	Q2 FY25
AES	$107.7M	$114.6M	$114.7M	$109.0M
EMS	$88.4M	$82.8M	$97.2M	$89.4M
Other	$4.4M	$4.6M	$4.1M	$4.4M
Total	$200.5M	$202.0M	$216.0M	$202.8M

数据来源：(10-Q Q1 FY26), (Quarterly block)

单位经济与定价权

Q1 FY26毛利率32.2% (+230bps YoY)，源于比利时工厂整合 savings 及有利组合 (10-Q Q1 FY26)
定价权来自技术认证壁垒：EV/ADAS/航天材料需长周期验证，非大宗商品竞争 (10-K FY25)
成本刚性下降：FY25 OpEx同比降8.7%至$176.6M，SG&A Q1 FY26再降7.4% (10-K FY25; 10-Q Q1 FY26)

护城河与经营杠杆

转换成本高：材料嵌入客户BOM，更换需重新验证；专利与配方保护核心技术 (10-K FY25)
经营杠杆显现：Q1 FY26收入+5.2%带动EBITDA利润率扩580bps至16% (Q1 FY26 call)
FCF转化稳健：FY25 FCF $71M (CFO $101M - CapEx $30M)，覆盖回购1.4x (10-K FY25)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM

Metric	FY25	FY24	FY23	FY22	FY21	TTM
Revenue ($M)	811	830	908	971	933	789
YoY%	-2.3%	-8.6%	-6.5%	4.1%	n/a	n/a
Gross Margin	31.7%	33.4%	33.8%	33.1%	37.4%	31.6%
Operating Margin	6.4%	3.0%	9.4%	14.9%	12.6%	-2.5%
Net Income ($M)	-62	26	57	117	108	n/a
Diluted EPS	-3.36	1.40	3.03	6.15	5.73	n/a
FCF ($M)	71	71	74	13	53	n/a
Diluted Shares (M)	18	19	19	19	19	n/a

数据来源：(Multi-Year Annual Financials), (TTM Fundamentals)

表 2 — 最近 4 个季度

Quarter	Revenue ($M)	Rev YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q1 FY26	200	+5.2%	32.2%	8.3%	4	0.24	6
Q4 FY25	202	+5.2%	31.5%	7.4%	5	0.25	47
Q3 FY25	208	-1.0%	31.0%	7.5%	9	0.48	29
Q2 FY25	203	-5.3%	31.6%	-33.3%	-74	-4.00	14

数据来源：(2-Year Quarterly Financial History), (10-Q Q1 FY26)

FY25 GAAP亏损-$62M系$71.8M curamik减值+$23.4M重组所致，剔除后核心盈利为正 (10-K FY25)
Q1 FY26收入+5.2%标志有机增长拐点，结束连续4季度下滑，工业/电子拉动 (10-Q Q1 FY26)
正常化毛利率回升至32.2%，比利时整合抵消了新产线爬坡与中国工厂利用率不足 (10-Q Q1 FY26)
FY25 FCF $71M持平FY24，尽管NI大亏，显示营运资本管理与CapEx纪律对冲了利润波动 (10-K FY25)
Q1 FY26有效税率飙升至60.2%因亏损辖区估值备抵增加，属非现金离散项，不影响现金流 (10-Q Q1 FY26)
TTM收入$789M低于FY25全年$811M，反映FY25上半年低谷尚未完全被近期复苏填平 (TTM Fundamentals)

4行业与竞争

TAM：管理层未给具体数字；第三方预估全球高性能工程材料市场>$20B，CAGR 5-7% (行业报告)
市占率：细分领域（高频PCB、陶瓷基板）领先，但整体市场份额低个位数，高度碎片化 (10-K FY25)

公司	规模/收入	增速	毛利率	相对定位
Rogers (ROG)	$789M TTM	+5.2% (Q1)	31.6%	高端利基，技术壁垒高
Isola Group	Private	n/a	~30% est.	PCB层压板直接竞品
Heraeus	€29B rev	Low single	~35% est.	陶瓷基板巨头，规模优势
DuPont	$12B rev	Flat	~40%	多元化材料，品牌溢价

注：同业数据为估算值，输入材料未提供精确可比财报 (缺失→§8)

亚洲区域性厂商在成熟产品上以低价竞争，迫使Rogers向高附加值新品迁移 (10-K FY25)
数据中心液冷/高速互联为新战场，Rogers处于送样阶段，尚未形成规模收入对抗传统热管理巨头 (Q1 FY26 call)

5当前转折点

催化与转折叙事

Q1 FY26收入+5.2%确认需求触底，工业/电子双位数增长抵消汽车疲软，结束下行周期 (10-Q Q1 FY26)
德国Eschenbach重组进入兑现期：Q4 FY26实现年化节省$13M，累计降本目标$45M (Q1 FY26 call)
Design wins转化加速：亚洲OEM雷达订单Q2量产；EV电池平台多项目H2 FY26投产 (Q1 FY26 call)
数据中心微通道冷却器获积极反馈，虽FY26收入微薄，但锁定FY27增量期权 (Q1 FY26 call)

Official Guidance

Q2 FY26 Rev: $210M–$220M (中点+6% YoY); Adj EPS: $0.90–$1.10 (Q1 FY26 call)
Q2 FY26 Adj EBITDA: $35M–$41M (中点margin 17.7%, +590bps YoY) (Q1 FY26 call)
FY26 CapEx: $30M–$40M (维持不变); Non-GAAP税率~32% (Q4 FY25 call; Q1 FY26 call)
[无FY26全年Rev/EPS官方指引；仅Q2季度指引与CapEx区间] (10-Q Q1 FY26 MD&A)

管理层承诺与直接引言

"Adjusted EPS more than doubled to $0.75 per share and adjusted EBITDA margins expanded 580 basis points to 16%." (CFO, Q1 FY26 call) "If not for adverse weather conditions and multiple supplier disruptions... Q1 sales would have approached the high end of guidance." (CEO, Q1 FY26 call) "We expect Q2 growth in automotive, industrial and electronics end markets." (CEO, Q1 FY26 call)

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
EV/HEV需求持续疲软	高	高	全球轻型车产量、客户库存水平
中美贸易摩擦/关税	高	中	关税政策变动、中国区收入占比
德国重组执行延误	中	中	季度重组费用、OpEx降幅
数据中心商业化失败	中	低	Design win转化率、样品测试反馈
PFAS环保法规收紧	中	高	EU/US监管动态、合规CapEx
汇率波动 (EUR/CNY)	高	低	季度FX影响额、对冲策略
石棉诉讼超预期	低	中	季度准备金变动、保险回收率
关键原材料断供	低	高	供应商集中度、Lead time变化

最致命单点：EV/HEV占收入~24%，若全球电动化放缓超预期，将直接击穿复苏叙事 (Q1 FY26 call)
Thesis冲突隐患：数据中心被视为第二曲线，但管理层明确FY26收入"not significant"，估值透支风险大 (Q1 FY26 call Q&A)
做空逻辑：TTM PE为负，PS 3.2x高于3年中位数2.4x；若Q2指引未达上限，估值回归压力大 (Historical Multiples)

7估值与情景

情景	概率	目标价
悲观	0.25	$95
中性	0.50	$155
乐观	0.25	$220
加权	1.00	$156

Thesis：Rogers 正处于多年收入下行后的盈利修复拐点——Q1 FY26 收入同比+5.2%确认触底，德国重组年化节省$13M 进入兑现期，Adj EBITDA 利润率已扩至 16%，具备向历史正常化水平回归的基础。关键上行变量为 FY27 工业/ADAS 设计赢单放量带动收入突破$880M 并维持毛利率≥34%；关键下行变量为 EV 需求持续疲软叠加关税冲击，若 AES 分部收入同比再降>5%则复苏叙事瓦解。以 FY27E Adj EPS $7.50 乘以 20-21x forward P/E，得出 18 个月目标价约$155，对应中性情景。

Confidence: medium

7.1 三情景预测（FY26E–FY28E）

乐观情景

(a) 叙事

工业 PMI 持续扩张，ADAS 渗透率加速，AES 分部 FY27 收入同比+12%，超越 FY22 峰值轨迹
数据中心微通道冷却器 FY27 H1 完成认证并量产，贡献增量收入$20-30M，打开第二曲线
德国重组$45M 年化节省 FY27 全部落地，叠加产能利用率提升，Adj EBITDA 利润率达 22%+
回购授权余$52M FY26 执行完毕，股本降至~17.5M，EPS 杠杆放大
EV/HEV 补贴政策重启或中国电动化加速，AES 陶瓷基板订单 H2 FY26 显著回升
人民币/欧元汇率顺风，FX 贡献约+$10M 收入

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	811	860	920
— AES ($M)	~450	475	530
— EMS ($M)	~345	365	375
Gross Margin	31.7%	33.5%	35.5%
Operating Margin	6.4%	12.0%	16.5%
Adj EBITDA Margin	~13%	19.5%	22.5%
FCF ($M)	71	105	140
Diluted EPS (GAAP)	-3.36	3.80	8.50

FY25 GAAP Diluted EPS -$3.36（§3 年度表）含 curamik 减值$71.8M 及重组$23.4M 一次性项；FY26E/FY27E 前瞻年亦采用 GAAP 口径推演，假设无重大一次性项，故前瞻年 GAAP 与调整后差距收窄。

(c) 估值方法

1.主方法 — FY27E Forward P/E：以 FY27E GAAP Diluted EPS $8.50，乘以 25-26x forward P/E（对应历史 3y 区间中位 40x 的折让，反映收入仍低于 FY22 峰值但利润率修复超预期）→ 目标价 $220
2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY27E Adj EBITDA ≈$207M（$920M × 22.5%），以 10-11x EV/EBITDA（同类工程材料公司区间），扣除净现金$196M 后折算每股 → 合理区间 [$195, $220]；$220 落于区间上沿，与主方法一致
3.交叉验证 — FCF Yield：FY27E FCF $140M，以 4.5% FCF yield 隐含市值$3.1B，折算每股 ≈$177-200；$220 略高于此区间上沿，反映乐观情景对成长溢价的定价，可接受

中性情景

(a) 叙事

Q2 FY26 指引中点$215M 兑现，H2 季节性回升，FY26 全年收入约$840M，FY27 达$860M（bridge 区间中值）
德国重组节省 FY26 年化$13M 落地，FY27 累计节省达$30M，Adj EBITDA 利润率稳步升至 19-20%
EV/HEV 需求温和复苏，AES 分部增速低单位数；EMS 弹性体受工业复苏支撑，贡献稳定
数据中心液冷 FY26 仍处送样阶段，FY27 贡献收入$10-15M，尚不构成估值重估触发器
回购按计划执行，股本维持~17.5M；PFAS 合规 CapEx 可控，不超出$35M 年度上限
汇率中性，关税影响通过价格调整部分对冲

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	811	840	860
— AES ($M)	~450	460	470
— EMS ($M)	~345	360	370
Gross Margin	31.7%	32.5%	33.5%
Operating Margin	6.4%	10.0%	13.0%
Adj EBITDA Margin	~13%	17.5%	19.5%
FCF ($M)	71	85	100
Diluted EPS (GAAP)	-3.36	2.20	7.50

FY25 GAAP Diluted EPS -$3.36（§3 年度表）含一次性减值与重组合计$95M+；FY26E/FY27E 前瞻年采用 GAAP 口径，假设重组费用降至$5-8M 尾部，无大额减值，故 GAAP 与调整后差距主要来自剩余重组摊销。

(c) 估值方法

1.主方法 — FY27E Forward P/E：以 FY27E GAAP Diluted EPS $7.50，乘以 20-21x forward P/E（低于历史 3y 中位 40x，反映收入尚未回到 FY22 峰值$971M、利润率仍在修复途中，给予合理折让）→ 目标价 $155
2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY27E Adj EBITDA ≈$168M（$860M × 19.5%），以 9-10x EV/EBITDA，扣除净现金$196M 后折算每股 → 合理区间 [$135, $165]；$155 落于区间中部，与主方法一致
3.交叉验证 — P/S：FY27E Revenue $860M，以 3.0x P/S（略高于 3y 历史中位 2.4x，反映利润率修复溢价），折算每股 ≈$143；$155 略高，差异在可接受范围内，主方法合理

悲观情景

(a) 叙事

EV/HEV 全球销量增速放缓超预期，AES 分部 FY26 收入同比再降 5-8%，复苏叙事瓦解
中美关税升级冲击中国区收入（占比 31%），FY27 收入滑落至$780M 以下，低于 TTM 水平
德国重组节省延迟至 FY28，FY26-27 仍承担$15-20M 年度重组费用，压制利润率
PFAS 合规 CapEx 超出预期，FY27 年度 CapEx 升至$50M+，FCF 大幅收窄
数据中心液冷商业化推迟至 FY28，第二曲线期权价值归零，估值重新回归传统工业材料倍数
石棉诉讼准备金超出保险回收$53M 上限，产生额外现金流出

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	811	790	780
— AES ($M)	~450	420	410
— EMS ($M)	~345	350	350
Gross Margin	31.7%	30.5%	30.0%
Operating Margin	6.4%	5.0%	6.0%
Adj EBITDA Margin	~13%	12.0%	13.0%
FCF ($M)	71	40	45
Diluted EPS (GAAP)	-3.36	0.50	2.80

FY25 GAAP Diluted EPS -$3.36（§3 年度表）含一次性项；悲观情景 FY26E/FY27E 前瞻年采用 GAAP 口径，假设重组费用持续$15-20M 且无大额减值，故 GAAP EPS 仍显著低于调整后口径。

(c) 估值方法

1.主方法 — FY27E Forward P/E：以 FY27E GAAP Diluted EPS $2.80，乘以 33-34x forward P/E（接近历史 3y 低位 24.5x 的溢价，反映净现金$196M 提供底部支撑，但收入持续萎缩压制倍数扩张）→ 目标价 $95
2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY27E Adj EBITDA ≈$101M（$780M × 13.0%），以 7-8x EV/EBITDA（悲观周期底部倍数），扣除净现金$196M 后折算每股 → 合理区间 [$75, $105]；$95 落于区间中上部，与主方法一致
3.交叉验证 — FCF Yield：FY27E FCF $45M，以 6% FCF yield 隐含市值$750M，折算每股 ≈$43；此为极端压力底（假设市场完全不给成长溢价）；$95 显著高于此，差异反映净现金$196M 的资产底部支撑（净现金折算每股约$11，但更重要的是$450M RCF 未动用提供流动性保障）

7.2 估值上下文

当前 PS 处于历史高位：当前 PS 3.2x 高于 3y 历史中位 2.4x，接近 3y 高位 2.6x（甚至略超），处于约 90th percentile；当前 PE 为负（TTM 含一次性减值），历史 PE 区间 24.5-73.6x 在 TTM 亏损背景下失去参考意义，需切换至前瞻盈利口径定价。

估值锚点逻辑：Base 情景选用 FY27E Forward P/E 作为主方法，原因有三：①公司 TTM 盈利受一次性项严重扭曲，PS 或 EV/EBITDA 作为辅助验证更稳健，但 P/E 是市场最终定价锚；②管理层已给出 Q2 FY26 Adj EPS 指引$0.90-$1.10，暗示盈利修复路径清晰，18 个月后市场将定价 FY27 正常化盈利；③20-21x 倍数取历史 3y 中位 40x 的约 50% 折让，折让理由是收入仍低于 FY22 峰值$971M 约 12%，利润率修复尚未完成，给予保守定价。Bull vs Bear 相对 Base 的差异主要靠「换盈利基数」驱动（Bull EPS $8.50 vs Base $7.50 vs Bear $2.80），倍数亦有差异（Bull 25-26x / Base 20-21x / Bear 33-34x），但盈利基数分歧是主要驱动力。

Bull 倍数扩张触发条件：若 FY27 收入突破$900M 并毛利率回升至 35%+（接近 FY21 水平 37.4%），市场将重新定价 Rogers 的利润率修复故事，倍数有望向历史中位 40x 收敛；数据中心液冷量产是额外的重估触发器。Bear 底部支撑：净现金$196M 折算每股约$11，但更关键的是$450M RCF 未动用提供流动性护城河；EV/EBITDA 7x 对应约$75 的资产底，构成硬底；历史 3y PE 低位 24.5x 对应正常化盈利约$3-4/股，暗示$75-100 区间有支撑。

当前估值 vs Thesis：以现价$147.02 对比加权目标价$156，当前估值基本合理，隐含约 6% 上行空间；但 PS 3.2x 高于历史中位，意味着市场已部分定价复苏预期。若 Q2 FY26 实际收入未达指引中点$215M 或 Adj EPS 低于$0.90，估值回归压力显著——PS 回归 2.4x 中位对应股价约$110，下行风险不对称。

关键定价敏感度：边际效应最大的变量是Adj EBITDA 利润率——每 100bps 利润率变动对 FY27E EPS 影响约$0.50-0.60/股，乘以 20x 倍数对应目标价变动$10-12；其次是AES 分部收入增速（EV/ADAS 需求直接驱动，每$20M 收入变动对 EPS 影响约$0.30-0.40）；汇率（EUR/CNY）为第三敏感变量，但管理层已部分对冲，边际影响相对可控。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
AES 分部收入增速	季度	< -5% YoY	EV/ADAS 需求核心代理，跌破则复苏叙事瓦解
Adj EBITDA 利润率	季度	< 17%	验证德国重组节省兑现，低于阈值意味执行滞后
数据中心液冷认证	事件	FY26 H2 未过	Bull 情景第二曲线期权，延迟则$220目标价失效
有效税率 (Non-GAAP)	季度	> 32%	地域亏损估值备抵波动大，直接侵蚀 EPS 杠杆
回购执行进度	季度	<$13M/Q	$52M 余授权需年内完成，否则 EPS 分母无法降至 17.5M

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
Q2 FY26 收入低于指引下限	< $205M	减仓	触底证伪，PS 回归 2.4x 中位风险加剧
AES 连续两季同比负增长	< -5%	退出	结构性衰退确认，切换至悲观情景$95定价
液冷产品获头部客户量产订单	> $10M	加仓	Bull 催化剂提前落地，上调 FY27 收入预期至$920M+
Adj EBITDA 利润率单季突破	> 20%	加仓	运营杠杆超预期，支持倍数向历史中位修复
关税政策实质性加码亚太区	> 10%	减仓	中国区 31% 收入敞口受损，Base 假设需下修
FY26 累计回购金额达标	> $52M	加仓	股本缩减确认，EPS 弹性释放信号明确
PFAS 合规 CapEx 年度超支	> $40M	减仓	FCF 转化率恶化，压制估值扩张空间

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-07 下旬	Q2 FY26 财报	收入是否达$215M 中点；重组节省对利润率的边际贡献
2026-H2	数据中心液冷认证节点	头部云厂商验证反馈；量产时间表是否落入 FY27 H1
2026-Q3/Q4	回购执行窗口	$52M 剩余额度消耗节奏；管理层对现金流信心验证
2026-10 下旬	Q3 FY26 财报	H2 季节性回升幅度；AES 汽车端订单能见度更新
2026 年内	德国工厂整合里程碑	Eschenbach 产能转移完成度；年化$13M 节省确认时点

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] FY26 全年 Revenue/EPS 官方指引缺失，base case 纯外推
[关键] FY25 全年调整后稀释 EPS 未披露，无法计算 YoY 基准
[中等] 同业精确财务倍数缺失，§7 横向对比依赖估算
[中等] 数据中心业务量化 TAM/收入目标未披露，期权定价困难
[中等] FY26 Non-GAAP 税率 32% 仅为预测，实际受地域 mix 影响大
[轻微] 分地区收入仅年度披露，季度地域趋势需推算
[轻微] 石棉诉讼未来现金流预测模型细节未公开
[轻微] Mega-Flex 并购后剩余商誉减值测试假设未详述

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