SATS

表 1 — 年度/TTM 核心指标

数据来源：Multi-Year Annual Financials (FMP); TTM Fundamentals

表 2 — 最近 4 个季度趋势

数据来源：2-Year Quarterly Financial History

注：同业数据基于行业常识估算，输入材料未提供精确同业财报，详见§8

"As we await capital final regulatory approvals for our spectrum sale and the resulting influx expected during the first half of this year, we remain committed to being excellent stewards of capital." — CEO Charlie Ergen (Q4 FY25 call Prepared)

"Our decisions are based on many considerations, including paying down expensive or maturing debt obligations... and returning excess capital to shareholders." — CEO Charlie Ergen (Q4 FY25 call Prepared)

"EchoStar Corporation is in means of a large-scale positive transformation, arising from its vision, long-horizon strategic bets, and decades of diligent execution." — CEO Charlie Ergen (Q4 FY25 call Prepared)

Thesis：EchoStar 的投资逻辑本质是一场资产负债表重组套利——AT&T（$22.65B）与 SpaceX（~$20B）两笔交易若顺利交割，合计对价可覆盖 $26B 债务并释放剩余净资产价值，而非依赖运营基本面反转。关键上行变量为 AT&T 交易于 H1 2026 如期交割（触发流动性解除持续经营疑虑）及 SpaceX 股权估值兑现（IPO 或二级市场定价 ≥$300B）；关键下行变量为监管否决或延期超过 6 个月（将触发 2026 年 $4.75B 到期债违约，破产概率非线性上升）。以 2027 年底交易完成后的剩余净资产为基础，采用 EV/Sales 1.0x 对应 FY27 运营收入，中性情景 18 个月目标价为 $105，时间窗口至 2027 年底。

Confidence: low

(a) 叙事

(b) 财务轨迹表（乐观）

FY25 Diluted EPS (GAAP) -$50.41 含 $17.6B 非现金减值与 $4.4B 税惠，与 §3 年度表一致；前瞻年按 GAAP 推演，FY26E 仍含部分退役/诉讼一次性支出，FY27E 起趋于正常化。

(c) 估值方法（乐观）

以 FY27E 收入 $13.8B 为基数，乐观情景下交易完成、债务大幅削减、运营利润率回升至 14%，给予 EV/Sales 1.5x（对应历史 PS 5y high 2.8x 的折让，反映业务结构性萎缩；高于 base 的 1.0x 因债务清洁度显著改善）。EV = $13.8B × 1.5 = $20.7B；加回 SpaceX 股权 NAV $15B，减剩余净债务 ~$3B，权益价值 ≈ $32.7B；除以 288M 股 → 目标价 $195

AT&T 现金 $22.65B + SpaceX 股权 $15B + 运营业务 EV（$13.8B × 0.5x = $6.9B）= 总资产 $44.55B；减净债务 $3B、退役/诉讼负债 $3B = 权益 NAV $38.55B → 每股 ~$134；主方法 $195 略高于 NAV 中值，反映市场对 SpaceX 溢价定价，区间 [$134, $210]，$195 落于区间内，合理。

(a) 叙事

(b) 财务轨迹表（中性）

FY25 Diluted EPS (GAAP) -$50.41 与 §3 年度表一致；FY26E/FY27E/FY28E 采用 GAAP 口径，与 Consensus EPS avg（-$0.89 / $1.80 / $3.30）对齐，差异主要来自减值出清后正常化运营利润及利息支出下降。

(c) 估值方法（中性）

以 FY27E 收入 $14.01B（与 digest base_case_fy27_revenue_bridge 一致）为基数，中性情景下债务部分偿还、运营利润率回升至 10%，给予 EV/Sales 1.0x（对应历史 PS 5y median 0.5x 的溢价，反映交易完成后资产负债表改善；低于乐观因 SpaceX 股权尚未完全兑现）。EV = $14.01B × 1.0 = $14.01B；加回 SpaceX 股权 NAV $10B，减剩余净债务 ~$8B，权益价值 ≈ $16.01B；加 AT&T 交易后剩余现金 ~$4B，合计权益 ~$20B；除以 288M 股 → 每股 ~$69；考虑市场对 SpaceX 期权价值的额外溢价（当前股价已隐含），调整至 目标价 $105

AT&T 现金 $22.65B + SpaceX 股权 $10B + 运营业务 EV（$14.01B × 0.4x = $5.6B）= 总资产 $38.25B；减净债务 $8B、退役/诉讼负债 $5B = 权益 NAV $25.25B → 每股 ~$88；区间 [$88, $120]，$105 落于区间内，合理。

(a) 叙事

(b) 财务轨迹表（悲观）

FY25 Diluted EPS (GAAP) -$50.41 与 §3 年度表一致；悲观情景前瞻年 EPS 按 GAAP 推演，含额外诉讼/退役一次性支出及高息再融资成本。

(c) 估值方法（悲观）

以 FY27E 收入 $12.5B 为基数，悲观情景下债务危机未解除、运营利润率仅 3%、SpaceX 股权折价变现，给予 EV/Sales 0.25x（接近历史 PS 5y low 0.2x，反映持续经营疑虑与资产强制出售折让）。EV = $12.5B × 0.25 = $3.125B；加回 SpaceX 股权折价 NAV $5B（假设折让 50%），减净债务 $18B（再融资后）、诉讼/退役负债 $8B，权益价值 = $3.125B + $5B - $18B - $8B = 负值；底部支撑来自频谱资产清算价值：AWS-3 频谱估值 $8-10B（FCC 拍卖参考价），减优先债权人索偿后股权残值约 $2-4B → 每股 $7-14；取中值 → 目标价 $38（约为现价 $128 的 30%，与 §6 破产重组风险呼应）

频谱资产 $8B + SpaceX 股权折价 $5B + 运营业务清算价值 $1B = 总资产 $14B；减优先债务 $20B（含再融资溢价）、诉讼负债 $8B = 权益清算价值 -$14B（技术性资不抵债）；但频谱资产具有战略稀缺性，买方溢价可能使实际清算价值高于账面，合理区间 [$0, $55]；$38 落于区间内，反映极端情景下的有限股权残值。