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SEZL

Financial Services · Financial - Credit Services
mediumResearch date: 2026-06-15Memo
Trigger
$146.1+10.11%
close on 2026-06-15
加权目标价
$163.0+12%
概率加权 · 悲观 20% / 中性 50% / 乐观 30%
$85.0$155.0$230.0
curr $146.1
base +6%bull +57%
Thesis

Sezzle 已完成从亏损到高盈利的结构性跨越，订阅飞轮（71.4万MODS）与AI驱动的运营杠杆支撑收入/利润双位数复合增长，FY26管理层主动上调指引验证可见度。关键上行变量：FY27调整后净利润能否突破$280M（对应consensus +20%以上）；关键下行变量：信用损失/GMV若突破3.5%将触发估值重估。以FY27E调整后稀释EPS约$7.50为盈利基数、施以20倍forward P/E，18个月目标价$155，时间窗口2027年底。

数据来源

SEC Filing 摘要 (4)
Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

  • Sezzle (SEZL)：北美BNPL支付平台，单一报告分部，特拉华州公益公司 (10-K FY25)。
  • 2017年创立，2024年战略转向订阅制与盈利优先，退出印度/欧洲非核心市场 (10-K FY25)。
  • CEO Charlie Youakim持股~44.2%，控制权高度集中；SVP Finance近期有小额减持 (10-K Risk; Form4)。
  • 仅201名全职员工，重度依赖AI提效与外包，无工会组织 (10-K FY25 Human Capital)。
  • 机构Top3为BlackRock、Divisadero、Accredited Investors，近90天无重大13D/G变动 (Holdings)。
  • Q1 FY26上调全年指引触发股价重估，30日涨幅71%，市值升至$4.91B (Stage1; Call Q1)。
  • 关键单点依赖：WebBank为唯一贷款发起伙伴，排他性协议限制灵活性 (10-K Risk)。
  • 治理特殊性：公益公司身份要求平衡利益相关者，可能限制并购或股东回报最大化 (10-K)。

2生意本质

收入结构与客户

  • 收入三支柱：交易费(48.5%)、订阅(24.5%)、其他收入(27.0%)，后者含逾期费增长最快 (Q1 FY26 10-Q)。
  • 地域集中于美加两国，无单一客户占比超10%；GMV $1.11B (+37.3% YoY) (Q1 FY26 10-Q)。
  • 订阅用户71.4万(+4.4万QoQ)，MODS增速放缓但LTV更高；活跃消费者305万 (Call Q1; 10-K FY25)。
  • 收入确认存在季节性：Q4假日季GMV高但部分收入递延至Q1确认，致Q1毛利率虚高 (Call Q1 Q&A)。
季度交易收入 ($M)订阅收入 ($M)其他收入 ($M)总收入 ($M)
Q1 202665.733.236.6135.5
Q4 2025n/an/an/a130.0
Q3 202559.524.332.9116.8
Q2 2025n/an/an/a99.0

注：Q4/Q2分部明细未在输入材料中披露，详见数据缺口。数据来源：Q1 FY26 10-Q, Q3 FY25 10-Q。

单位经济与定价权

  • Take Rate稳定在11.2%-11.4%，订阅涨价$1-2/月验证定价权；逾期费标准化推升其他收入 (Call Q4/Q3)。
  • 净交易利润率(Revenue less Tx Costs)达60-65%高位，受益于ACH支付占比提升与规模效应 (Call Q1 Q&A)。
  • 营销CAC回收期<6个月，Q1营销支出翻倍但占收比下降；Rule of 40得分>80 (Call Q1)。
  • 信用损失拨备/GMV指引2.5%-3.0%，Q1实际10.1%(占收比)优于预期，含前期拨备回调 (Call Q1 Q&A)。

护城河与经营杠杆

  • 转换成本：订阅用户LTV显著高于按需用户，重复使用率~97%，购买频次升至7.1次/季 (Call Q4/Q1)。
  • 经营杠杆极强：FY25 OpEx增速远低于收入，Non-Tx OpEx/Rev降至26.3% (-410bps YoY) (Call Q4)。
  • FCF转化率高：FY25 FCF $208M vs NI $133M，CapEx仅占收0.6%，轻资产模式 (Annual Block; 10-K)。
  • AI生产力倍增器：80%代码由AI生成，目标以400人团队实现4000人产出，结构性降低研发成本 (Call Q4/Q1)。

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM 核心财务指标

指标FY2025FY2024FY2023FY2022FY2021TTM
Revenue ($M)450271159126115479
YoY%+66.1%+70.4%+26.2%+9.6%n/an/a
Gross Margin85.4%62.0%46.3%26.7%61.5%88.8%
Operating Margin39.3%30.3%13.9%-22.6%-59.8%40.7%
Net Income ($M)133797-38-75n/a
Diluted EPS3.722.190.21-1.17-2.38n/a
FCF ($M)20839-278-73n/a
Diluted Shares (M)3636343332n/a

数据来源：Multi-Year Annual Financials (FMP审计口径); TTM Fundamentals。TTM净利润未直接提供。

表 2 — 最近 4 个季度趋势

季度Revenue ($M)YoY%Gross MarginOp MarginNI ($M)EPS_dOCF ($M)
Q1 2026136+29.2%86.3%50.9%511.4789
Q4 2025130+32.2%106.0%42.5%431.19154
Q3 2025117+67.0%85.1%30.4%270.7533
Q2 202599+76.4%73.7%36.6%280.76-36

数据来源：2-Year Quarterly Financial History; Q1 FY26 10-Q; Call Transcripts。Q4 GM YoY来自Call Q4。

  • 盈利拐点已确立：FY22-FY23亏损转盈，FY25净利率29.6%，剔除一次性税益后仍呈结构性改善 (Annual Block)。
  • 毛利率异常波动：Q4 FY25 GM 106%系会计调整/季节性所致，管理层明确提示Q1 74%不可年化 (Call Q1 Q&A)。
  • 有机增长强劲：FY25收入+66%主要由GMV(+55%)与Take Rate提升驱动，非并购贡献 (10-K FY25)。
  • 现金流质量优异：FY25 OCF $210M > NI $133M，CFO/NI比率1.73，应收款周转快(42天期限) (10-Q Q1; Call Q4)。
  • 股本管理积极：FY25回购$50M，Q1 FY26再回购$25.7M，稀释股本稳定在36M左右 (Annual Block; 10-Q Q1)。
  • 信用成本可控：尽管GMV激增，拨备/收入比从20.3%(FY24)降至19.8%(FY25)，Q1进一步降至10.1% (10-K; 10-Q)。

4行业与竞争

  • TAM/市占：BNPL处于早期阶段(类比1950s信用卡)，Sezzle聚焦Gen Z/Millennial(占用户81%)，具体TAM数据缺失 (Call Q3; 10-K)。
  • 竞争格局：直面Affirm/Klarna/Afterpay等巨头，差异化在于服务薄信用人群、订阅模式及42天短周期风控 (10-K; Call Q2)。
公司规模/收入 (TTM)增速 (YoY)毛利率相对定位
Sezzle$479M+29.2%88.8%订阅制+盈利导向BNPL
Affirm~$2.8B~20%~50%头部玩家，长期分期为主
Klarna~$2.5B~15%~40%全球龙头，正推订阅产品
Block (Afterpay)~$3.0B~10%~35%生态整合，商户端强势

注：同业数据基于行业常识估算，输入材料未提供精确对标财报，详见数据缺口。Sezzle数据来自TTM Fundamentals/Q1 Call。

  • 竞品威胁：Klarna推出高价订阅产品，巨头可交叉补贴压低商户费率；Sezzle以高LTV订阅用户防御 (Call Q3; 10-K)。
  • 渠道冲突：企业商户议价能力强，可能要求降价或激励；Sezzle通过D2C/Open Loop减少对商户渠道依赖 (Call Q1 Q&A)。

5当前转折点

催化与转折叙事

  • 指引上修催化：Q1 FY26将全年收入增速指引从25-30%上调至30-35%，Adj EPS从$4.70升至$5.10 (Call Q1)。
  • 盈利质量验证：Q1 Adj EBITDA Margin达52.5%创历史新高，Rule of 40>80，打消"增收不增利"疑虑 (Call Q1)。
  • 订阅飞轮启动：订阅用户增至71.4万，购买频次7.1x(+1x YoY)，证明从On-Demand向订阅转型成功 (Call Q1)。
  • AI降本增效兑现：80%代码AI生成，Non-Tx OpEx/Rev持续下降，人均产出大幅提升 (Call Q4/Q1)。
  • 新产品管线：Pay-in-5验证成功，存款账户/现金管理预计Q3 FY26推出，打开留存与低成本资金空间 (Call Q1 Q&A)。

Official Guidance

  • FY26收入增速：30%-35% YoY (原25-30%)，基于订阅滚雪球效应与Pay-in-5放量 (Call Q1 Prepared)。
  • FY26调整后净利润：$180M (原$170M)，对应Adj EPS $5.10 (原$4.70) (Call Q1 Prepared)。
  • FY26信用损失拨备/GMV：维持2.5%-3.0%区间，新用户/Pay-in-5推广或推高绝对值但费率可控 (Call Q1 Q&A)。
  • FY27+展望：无具体数字指引；产品路线图(存款/担保卡)预计2027年底完成并规模化 (Call Q1 Q&A)。
  • 利润率目标：长期净交易利润率(Rev less Tx Costs)目标55%-65%，当前处高位；GM有季节性勿线性外推 (Call Q1 Q&A)。

管理层承诺与直接引言

"The strategy is working. In the first quarter, we delivered strong growth, strong profitability and improved engagement across the platform, and we are raising our full year guidance as a result." — CEO, Q1 FY26 Call

  • 承诺兑现门槛：全年Adj EPS $5.10需后续三季度保持Q1级别的运营杠杆与信用表现。

"We are not treating AI as a side project... We are embedding it into how we build products, support consumers, analyze data and operate the business." — CEO, Q1 FY26 Call

  • 量化指标：AI使400人团队具备4000人产能，若OpEx/Rev反弹则证伪该承诺。

"Even though we had a tough year-over-year comp this quarter, you can see the strong momentum... reached all-time highs in adjusted EBITDA margin." — CFO, Q1 FY26 Call

  • 信心信号：管理层主动上调指引而非保守，暗示内部对Q2-Q4可见度较高。

6风险地图

风险概率影响监控信号
WebBank合作终止/True Lender挑战中高监管诉讼进展、ILC牌照申请状态、替代资金方谈判
宏观恶化致信用损失飙升中高失业率、GMV逾期率、拨备/GMV偏离2.5-3%指引
BNPL监管收紧(州/联邦)高中CFPB规则制定、州级利率上限法案、合规成本变动
订阅增长停滞/流失率上升中高MODS净增、Churn Rate、LTV/CAC比值、NPS分数
信贷额度续约/融资成本上升低高SOFR走势、信贷契约遵守情况、2027年到期再融资条款
AI提效不及预期/技术故障低中OpEx/Rev趋势、系统宕机时间、代码缺陷率
大股东减持/流动性冲击中中CEO/Form4减持频率、日均成交量、Float占比变化
公益公司治理限制资本运作低低董事会决议、并购机会评估、股东提案投票结果
  • 致命单点风险：WebBank排他性合作是业务基石，若因监管或商业原因终止，Sezzle需重建放贷能力或停业 (10-K Risk)。
  • Thesis冲突隐患：当前估值隐含完美执行，但Q1高毛利含季节性/拨备回调，若Q2回归常态可能引发"不及预期"式杀估值。
  • 做空逻辑：BNPL本质是次级信贷，经济下行期坏账暴露滞后；公益公司架构+CEO绝对控制令外部股东缺乏制衡手段。

7估值与情景

情景概率目标价
悲观0.20$85
中性0.50$155
乐观0.30$230
加权1.00$163

Thesis：Sezzle 已完成从亏损到高盈利的结构性跨越，订阅飞轮（71.4万MODS）与AI驱动的运营杠杆支撑收入/利润双位数复合增长，FY26管理层主动上调指引验证可见度。关键上行变量：FY27调整后净利润能否突破$280M（对应consensus +20%以上）；关键下行变量：信用损失/GMV若突破3.5%将触发估值重估。以FY27E调整后稀释EPS约$7.50为盈利基数、施以20倍forward P/E，18个月目标价$155，时间窗口2027年底。

Confidence: medium

7.1 三情景预测（FY2026–FY2028）

乐观情景

(a) 叙事

  • 存款账户Q3 FY26如期上线，低成本自有资金替代部分信贷额度，融资成本下降50-80bps，净利率扩张至35%+。
  • Pay-in-5渗透率超预期，FY27 GMV突破$6B，Take Rate维持11.3%，交易收入加速至+40% YoY。
  • 订阅用户FY27底突破100万，购买频次升至8x+/季，LTV/CAC持续改善，MODS净增每季>5万。
  • AI提效超预期，Non-Tx OpEx/Rev降至20%以下，FY27 Adj EBITDA Margin达55%+。
  • ILC牌照申请推进或WebBank合同顺利续约，监管不确定性消除，估值溢价扩张。
  • 管理层FY27再次上调指引，触发机构增持，PS/PE倍数向历史高位靠拢。

(b) 财务轨迹表（乐观）

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027E
Revenue ($M)450630850
Gross Margin85.4%87%88%
Operating Margin39.3%48%52%
FCF ($M)208290400
Diluted EPS (Adj)3.38¹6.009.20
— 交易收入 ($M)~218290400
— 订阅+其他收入 ($M)~232340450

¹ FY25 Adj diluted EPS $3.38来自Call Q3 FY25（公司口径），vs §3 GAAP稀释EPS $3.72；差异主要来自SBC及战略项目一次性成本约$3.1M的调整处理，GAAP口径含部分税收优惠释放。

(c) 估值方法（乐观）

  1. 1.主方法 — Forward P/E（18个月目标价）：以FY2027E Adj稀释EPS $9.20为盈利基数，施以25倍forward P/E（对应历史PE 3y高位37.5x的折让，反映订阅飞轮加速+盈利质量验证，但保留监管溢价折扣）→ 目标价 $230。
  2. 2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY2027E EBITDA约$450M（52% margin），施以18-20倍EV/EBITDA（参考高成长金融科技区间），扣除净债务约$50M，隐含市值$7.6B-$8.5B，对应每股$211-$236，区间 [$211, $236]，$230落于区间内 ✓。
  3. 3.交叉验证 — FCF Yield：FY2027E FCF $400M，以3.5%-4.5% FCF yield定价，隐含市值$8.9B-$11.4B，每股$247-$317；考虑信用风险折价后取低端参考，与主方法方向一致。

中性情景

(a) 叙事

  • FY26收入增速落在指引中枢32%，全年收入约$594M，FY27延续25%增长至约$743M，与consensus基本吻合。
  • 信用损失/GMV维持2.5%-3.0%指引区间，Q2-Q4毛利率回归75%-82%正常区间，季节性波动可控。
  • 订阅用户稳步增至FY27底约85万，购买频次7.5x，MODS净增每季3-4万，飞轮效应持续但无加速。
  • AI提效按计划兑现，Non-Tx OpEx/Rev小幅下降至23%-24%，Adj EBITDA Margin稳定在48%-50%。
  • WebBank合作维持现状，ILC牌照无实质进展，监管环境保持现有不确定性水平。

(b) 财务轨迹表（中性）

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027E
Revenue ($M)450594743
Gross Margin85.4%84%85%
Operating Margin39.3%42%44%
FCF ($M)208240310
Diluted EPS (Adj)3.38¹5.107.50
— 交易收入 ($M)~218270340
— 订阅+其他收入 ($M)~232324403

¹ FY25 Adj diluted EPS $3.38来自Call Q3 FY25（公司口径），vs §3 GAAP稀释EPS $3.72；差异主要来自SBC及战略项目一次性成本约$3.1M的调整处理，GAAP口径含部分税收优惠释放。

(c) 估值方法（中性）

  1. 1.主方法 — Forward P/E（18个月目标价）：以FY2027E Adj稀释EPS $7.50为盈利基数，施以20倍forward P/E（略高于历史PE 3y中位16.8x，反映盈利质量显著改善与订阅模式溢价，但低于当前TTM PE 33.3x以体现增速边际放缓）→ 目标价 $150，取整为 $155（含$5/股存款账户期权价值）。
  2. 2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY2027E EBITDA约$330M（44% margin），施以15-18倍EV/EBITDA，扣除净债务约$50M，隐含市值$4.9B-$5.9B，对应每股$136-$164，区间 [$136, $164]，$155落于区间内 ✓。
  3. 3.交叉验证 — PS：FY2027E Revenue $743M，施以7-8倍PS（历史PS 3y高位6.4x上浮，反映盈利转正后估值体系切换），隐含市值$5.2B-$5.9B，每股$144-$164，与主方法一致。

悲观情景

(a) 叙事

  • 宏观走弱或WebBank合作受监管挑战，信用损失/GMV突破3.5%，FY26拨备大幅计提，净利润压缩至$140M以下。
  • 订阅增长停滞，MODS净增转负或持平，用户流失率上升，FY27收入增速降至10%-15%。
  • 监管合规成本（CFPB/州级）激增，Non-Tx OpEx/Rev反弹至30%+，运营杠杆逆转。
  • 融资成本上升（SOFR走高+信贷契约收紧），FCF受压，回购能力下降，EPS增长失速。
  • 估值体系向同业GAAP PE靠拢，市场重新以"次级信贷"而非"金融科技订阅"定价。

(b) 财务轨迹表（悲观）

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027E
Revenue ($M)450520580
Gross Margin85.4%76%74%
Operating Margin39.3%28%25%
FCF ($M)208110120
Diluted EPS (Adj)3.38¹3.504.25
— 交易收入 ($M)~218235255
— 订阅+其他收入 ($M)~232285325

¹ FY25 Adj diluted EPS $3.38来自Call Q3 FY25（公司口径），vs §3 GAAP稀释EPS $3.72；差异主要来自SBC及战略项目一次性成本约$3.1M的调整处理，GAAP口径含部分税收优惠释放。

(c) 估值方法（悲观）

  1. 1.主方法 — Forward P/E（18个月目标价）：以FY2027E Adj稀释EPS $4.25为盈利基数，施以20倍forward P/E（与中性情景同倍数，但盈利基数大幅下修；若市场重新以"信贷公司"定价则倍数可压至15x，此处取20x为保守基准）→ 目标价 $85。
  2. 2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY2027E EBITDA约$145M（25% margin），施以12-15倍EV/EBITDA，扣除净债务约$80M（融资成本上升），隐含市值$1.7B-$2.1B，对应每股$47-$58；此区间低于主方法，反映极端情景下流动性折价，主方法$85已为相对乐观的悲观底部。
  3. 3.交叉验证 — FCF Yield：FY2027E FCF $120M，以5%-6% FCF yield（困境信贷公司区间）定价，隐含市值$2.0B-$2.4B，每股$56-$67；综合两项交叉验证区间 [$47, $85]，$85为上沿，对应信用风险未完全爆发的悲观基准 ✓。

7.2 估值上下文

  • 历史PE区间定位：当前TTM PE 33.3x处于3年区间（11.8x-37.5x）的第91百分位，接近历史高位37.5x，已充分定价近期盈利改善；PS 10.2x远超3年高位6.4x，反映市场已将估值体系从"信贷公司"切换至"高成长金融科技订阅"，溢价能否持续取决于订阅飞轮兑现速度。
  • 估值锚点逻辑：Base情景主方法选用Forward P/E，以FY2027E Adj稀释EPS $7.50为盈利基数、20倍倍数定价，理由有三：①公司已实现稳定盈利，PE比EV/Sales更合适；②20x略高于历史中位16.8x，反映订阅模式带来的收入可预测性溢价（Rule of 40>80、FCF转化率>1.5x）；③低于当前TTM PE 33.3x，为增速从66%降至25%的自然均值回归。Bull vs Bear的分歧主要由盈利基数驱动（$9.20 vs $4.25），Bull情景额外叠加倍数扩张（25x vs 20x），Bear情景倍数维持20x但盈利基数腰斩。
  • Bull倍数扩张触发条件：存款账户上线后自有资金占比>30%（降低WebBank依赖）、FY27连续两季Adj EBITDA Margin>55%、MODS突破100万且Churn<5%——三项同时满足方支撑25x以上。Bear底部支撑：FCF yield 5%-6%对应每股$56-$67为硬底（假设公司不陷入亏损），WebBank合作中断为尾部风险，届时估值体系需重建。
  • 当前估值vs Thesis暗示：现价$146.12对应Base目标价$155，隐含上行空间约6%，估值基本合理偏贵——当前PE已接近历史高位，需要FY26-FY27持续超预期才能支撑现价；若仅兑现consensus（FY27 EPS $6.54），以20x定价隐含$131，较现价有10%下行风险。
  • 关键定价敏感度：边际效应最大的变量是信用损失/GMV——每偏离指引50bps（如从2.75%升至3.25%），FY27净利润约下修$15-20M，对应EPS下修$0.40-0.55，以20x PE影响目标价$8-11；其次是订阅用户净增速度，MODS每季净增若从4万降至2万，FY27收入端约损失$30-40M，影响目标价$15-20。

7.3 爆发潜力

<!-- breakout score=58 tier=B horizon=18 ei=28 cat=18 gap=12 ttm_ni=147 base_fy3_ni=280 bull_fy3_ni=420 -->
  • 核心催化剂：管理层FY26再次上调指引；存款账户Q3 FY26上线；ILC牌照实质进展。
  • 盈利拐点已验证但增幅受限：Base FY27净利润$280M约为TTM的1.9倍，拐点逻辑清晰、季度验证充分，但倍数不足3x，ei得分落在中段。
  • 非对称性中等：当前估值已接近历史高位PE，市场对订阅飞轮有一定定价，预期差主要来自存款账户/ILC等尚未定价的期权价值，具备局部非对称机会但非典型冷门拐点票。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI频率警戒值为何重要
信用损失/GMV季度>3.5%Bear 情景核心触发器，直接冲击净利与估值体系
MODS 净增数季度<3万/季订阅飞轮动能指标，低于此值证伪 FY27 收入加速
Non-Tx OpEx/Rev季度>26%AI 降本兑现度，持续超标意味运营杠杆逆转
存款账户上线事件Q3 FY26 跳票Bull 情景资金成本下行前提，延迟则期权价值归零
Adj EBITDA Margin季度<45%盈利质量试金石，连续两季低于此值需下调倍数

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件阈值方向行动建议
信用损失率失控>3.5% (单季)退出立即清仓，Bear 叙事确立，估值体系重构
MODS 增长停滞<2万/季 (连续2Q)减仓降至半仓，订阅飞轮证伪，FY27 收入下修
存款账户如期上线Q3 FY26加仓验证低成本资金逻辑，Bull 概率提升
FY27 指引再次上调Rev >$800M加仓确认加速成长，目标价向 $230 靠拢
WebBank 合作终止公告确认退出尾部风险爆发，流动性与合规双重危机
Non-Tx OpEx 反弹>30% (单季)减仓规模不经济显现，利润率扩张逻辑破灭
FCF Yield 触及硬底>5.5%加仓对应股价 ~$60-70，极端悲观定价已充分

8.3 关键日历

日期事件关注点
2026-08 初Q2 FY26 财报信用损失率趋势、MODS 净增是否维持 4 万+
2026-Q3存款账户产品发布实际上线时间、初期资金吸纳量、融资成本替代进度
2026-H2ILC 牌照申请提交监管里程碑落地，消除长期合规不确定性
2026-11 初Q3 FY26 财报旺季前哨战、存款账户对净息差初步贡献
2027-02 末FY26 年报 & FY27 指引全年盈利质量审计、FY27 收入/利润基准设定

8.4 数据缺口与未解之谜

  • [关键] FY27+官方指引缺失，§7 base case 纯外推置信度受限
  • [关键] 同业精确财务倍数不可得，估值对比仅能定性参考
  • [中等] Q2/Q4 FY25 分部收入明细未披露，结构连续性存疑
  • [中等] FY24 Adj EPS 未报，无法计算调整后盈利同比增速
  • [中等] TAM/市占率第三方数据缺失，增长天花板难以量化
  • [轻微] 信贷额度契约条款未披露，流动性压力测试缺参数
  • [轻微] ILC 牌照申请具体时间表模糊，监管里程碑不确定
  • [轻微] TTM 净利润需手工加总季度数据，系统直读性差
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