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研报/CLSK

CLSK

Technology · Software - Application
lowResearch date: 2026-05-22Memo
Trigger
$16.0+21.82%
close on 2026-05-22
加权目标价
$16.7+5%
概率加权 · 悲观 30% / 中性 45% / 乐观 25%
修正 $16.5
$3.00$16.0$35.0
curr $16.0
base +0%bull +119%

批注

CLSK 的投资备忘 · 买入价格/数量等也记在这里

更新记录（4）· 备忘录生成后的增量补充，原文未改动

  1. 2026-08-17重大影响10-Q · 2026-08-068-K · 2026-08-06claude-sonnet-4-6

    CLSK 更新摘要（截至 2026-08-17）

    最关键变化：Sandersville 租约正式落地，但挖矿基本面大幅恶化

    Sandersville 20年/$66亿三净租约签署（HIGH materiality）：此前备忘录将该租约列为上行关键变量（目标FY27前落地），现已提前兑现。承租人为高投资级租户，20年期三净结构锁定长期现金流；公司已全额出资预期股权部分并预付长期设备款，执行风险显著降低。这是thesis中最重要的催化剂之一，正式落地。

    Q3 FY2026财务表现大幅弱于预期：营收$138M（同比-31%），平均币价跌至$71,881（低于$80k阈值），挖矿量降至1,920 BTC，毛利率从54.6%跌至38.1%。净亏损$2.398亿（含$1.163亿BTC公允价值损失）。调整后EBITDA -$1.13亿，挖矿经济性恶化明显。

    资本结构杠杆大幅上升：发行$1.15B 2032可转债，总长期债务升至$1.78B，同时回购30.6M股（$460M）。Net Debt约$1.08B，流动性依赖融资，经营现金流持续为负（九个月-$409M）。关税诉讼潜在负债仍约$130M。

    股价：期间下跌8%至$12.40，在$11.5–$14.8区间大幅震荡，反映BTC价格疲软与财务数据压力。

    综合判断：Sandersville落地是重大正面催化剂，但BTC均价持续低于$80k阈值、杠杆显著上升、挖矿现金流恶化，需同步修正base/bear目标价与置信度。

    结论修正目标价（悲观/中性/乐观）$3.00/$16.0/$35.0 → $3.00/$14.0/$38.0　·　加权目标价 $16.7 → $16.5　·　置信度 low → low
  2. 2026-07-28次要影响-12.0%claude-sonnet-4-6

    CLSK 更新摘要（截至 2026-07-28）

    核心变化：股价单周下跌约12%，但缺乏基本面驱动因素。

    本周CLSK从15.32跌至13.48，跌幅约12%，成交量在7月23日（约2400万股）和7月28日（约2150万股）明显放大，显示存在一定抛压。然而，本期间无新SEC文件披露、无新闻标题，亦无可识别的公司特定催化剂。

    可能的解释：

    • BTC价格波动或矿业板块整体回调带动CLSK联动下跌（无法从现有数据核实）；
    • 7月23日高点16.10后的技术性回调，获利了结压力释放；
    • 市场对AI租约进展迟缓的持续担忧，但无新增信息。

    对论文的影响： 当前价格13.48已低于18个月目标价$16约16%，接近加权公允价值16.70的折价区间，但尚未触及熊市目标$3.00的警戒区域。在无新基本面信息的情况下，此次下跌更多属于市场噪音或板块联动，不改变核心论点——AI租约落地与BTC价格仍是决定性变量，两者均无新进展。

    结论： 价格下跌本身不构成论文修正依据，维持中性评级与现有目标价不变，持续关注Sandersville/Sealy租约动态及BTC走势。

  3. 2026-07-22重大影响+12.5%SCHEDULE 13G · 2026-07-158-K · 2026-07-14claude-sonnet-4-6

    CLSK 更新摘要（截至 2026-07-22）

    核心事件：Sandersville AI租约正式落地（8-K，2026-07-14）

    备忘录中列为「上行关键变量」的Sandersville租约已于7月14日通过8-K正式披露，标志着CLSK从比特币矿企向AI/HPC数据中心运营商转型的关键里程碑兑现：

    • 租约结构：与一家高投资级全球科技公司签署20年三净租约（triple-net lease），覆盖Sandersville, GA园区175 MW数据中心；
    • 合同价值：初始期合同收入$66亿，含两次5年续期可达$116亿；
    • Texas扩张期权：租户同步签署885 MW Texas组合的LOI及排他协议，潜在规模远超Sandersville；
    • 资本强度：业主侧建设成本估算$10–12M/MW，首批交付预计Q4 2027，融资与建设里程碑构成主要执行风险；
    • 价格反应：7月14日放量大涨（成交量7,548万股，为近期均值5倍），此后股价维持在$15附近，较基准价+12.5%。

    影响评估：此前备忘录将「FY27前Sandersville租约签署」列为基础情景假设，现已提前兑现且规模（$66亿合同价值）超出原有预期。Texas LOI进一步打开上行空间，但执行风险（融资、建设、交付）与资本需求（约$1.75–2.1B仅Sandersville）不可忽视。基础与牛市目标价、加权公允价值及置信度均需上调。

    结论修正目标价（悲观/中性/乐观）$3.00/$16.0/$35.0 → $3.00/$22.0/$48.0　·　加权目标价 $16.7 → $26.5　·　爆发潜力 — → 72　·　置信度 low → medium
  4. 2026-07-01次要影响-14.7%claude-sonnet-4-6

    CLSK 更新摘要（截至 2026-07-01）

    最关键变化：股价持续下行，较备忘录基准价 $15.97 累计下跌约 14.7% 至 $13.62，已跌破 18 个月目标价 $16 的支撑区间。

    价格走势

    • 6月初短暂冲高至 $18.27（6/3），随后震荡走低，6月下旬至7月初加速下跌，7/1 收于 $13.62，为近期新低。
    • 成交量无异常放量信号（6/5 单日 3,957 万股为阶段高点，但无对应基本面催化剂）。
    • 当前价格已低于 bear/base 中间区域，接近加权公允价值 $16.70 的下方约 18%。

    新信息评估

    • 无新 SEC 文件：Sandersville/Sealy AI 租约进展、CBP 关税诉讼结果均无更新，核心催化剂时间表不变。
    • 无新闻标题：无法判断下跌是否由基本面恶化（如 BTC 价格走弱、AI 租约谈判受阻）驱动，还是纯属市场情绪/板块轮动。
    • BTC 价格走势未在提供数据中体现，但 CLSK 与 BTC 高度相关，若 BTC 同期走弱则可部分解释跌幅。

    结论

    价格下跌本身不构成基本面变化，论文核心假设（AI 租约落地、BTC $80k+ 支撑）均未被证伪或证实。股价已提供更好的风险/回报入场点，但在无新催化剂的情况下，维持中性评级，目标价不变。

Thesis

CleanSpark处于从纯比特币矿企向AI/HPC数据中心运营商的关键转型期,1.8GW电力组合与模块化建设能力构成稀缺资产,但商业兑现高度依赖首份A级AI租约落地与BTC价格站稳$80k+。上行关键变量为Sandersville/Sealy租约签署(目标FY27前)与BTC>$100k共振;下行变量为CBP $185M关税败诉与AI租约推迟至2028后。以SOTP+EV/Revenue为锚,18个月目标价**$16**(对应6× FY27 EV/Revenue),与当前价基本持平,**中性评级**。

数据来源

SEC Filing 摘要 (4)
Earnings Call 摘要 (4)

1公司介绍

  • 业务定义CleanSpark (CLSK) 为美国垂直整合比特币挖矿及数字基础设施开发商,正战略转型为AI/HPC数据中心运营商 (10-K FY25 Business)。
  • 申报口径单一报告分部“比特币挖矿”,CEO作为CODM使用合并净利润评估绩效;AI/HPC尚未产生实质收入 (10-Q Q2 FY26 Segment)。
  • 创立与上市公司前身为清洁能源技术企业,后全面转型加密资产挖矿,通过NASDAQ上市成为头部矿企 (10-K FY25 Overview)。
  • 重大并购FY25完成GRIID Infrastructure收购(对价$128.2M),扩展田纳西州数据中心足迹与电力资产 (10-K FY25 Capital Allocation)。
  • 战略转向2025年起明确“挖矿资助平台,AI变现平台”双轮驱动策略,将现有电力资产重新定位为AI/HPC园区候选地 (Q2 FY26 Call CEO)。
  • CEO任期S. Matthew Schultz现任CEO兼董事长,主导从纯矿企向数字基础设施平台的战略重构 (Recent 5% Owners Form 4)。
  • CFO/总裁Gary Anthony Vecchiarelli任总裁兼CFO,负责资本结构优化、可转债发行及DAM策略执行 (Recent 5% Owners Form 4)。
  • 团队稳定性核心高管CTO Monnig Taylor、EVP Scott Eugene Garrison近期均有股权激励行权记录,管理层持股绑定紧密 (Recent 5% Owners Form 4)。
  • 关键人依赖收入100%依赖单一矿池运营商Foundry Digital,且98%比特币托管于Coinbase,存在显著单点故障风险 (10-K FY25 Risk Factors)。
  • 治理风险CBP关税潜在负债高达$185M(未计提),若败诉将直接冲击资产负债表;管理层认为指控无依据但未披露法律准备金 (10-Q Q2 FY26 Commitments)。
  • 人力资本截至FY25末拥有314名员工(309名全职),全部位于美国,无工会代表,从未发生停工事件 (10-K FY25 Human Capital)。
  • 监管敞口面临SEC/CFTC对比特币定性不确定性、加州数字金融资产法(2026年7月生效)及CLARITY法案等合规成本上升风险 (10-K FY25 Risks)。

2商业模式核心机制

收入结构与地域分布

  • 单一收入源100%营收来自比特币挖矿,无AI/HPC托管或租赁收入确认;所有算力贡献给Foundry Digital矿池 (10-Q Q2 FY26 Segment)。
  • 地域集中所有长期资产及运营设施均位于美国境内,核心站点分布于Georgia、Tennessee、Mississippi、Wyoming及Texas (10-K FY25 Geographic Mix)。
  • 产量驱动因子收入=BTC价格×挖矿数量;Q2 FY26营收环比降25%主因BTC均价跌至$75,989及全球算力份额降至4.66% (10-Q Q2 FY26 Performance)。

毛利率、定价权与成本结构

  • 毛利率波动剧烈Q2 FY26毛利率40.1%(YoY -12.9pct),Q1 FY26为47.2%,FY25全年55.2%;高度敏感于BTC价格与网络难度 (10-Q Q2 FY26; 10-K FY25)。
  • 电力成本刚性Q2 FY26直接能源成本占挖矿收入比升至59.9%(YoY +13.9pct);综合电价$0.052/kWh,较上季$0.056/kWh略降但仍高于历史均值 (Q2 FY26 Call CFO)。
  • 单位经济恶化Q2 FY26单枚BTC全成本(含折旧)$103,440,超过当季平均售价$75,827;直接能源成本$45,411/BTC (10-Q Q2 FY26 Performance)。
  • 定价权缺失作为价格接受者,无法转嫁网络难度上升或电价上涨成本;仅能通过提升矿机能效(J/TH)对冲边际压缩 (Q3 FY25 Call CEO)。

经营杠杆、OpEx与现金流

  • 负经营杠杆显现Q2 FY26调整后EBITDA为-$241.2M(YoY -$183.4M),营收下降时固定折旧与SG&A放大亏损 (10-Q Q2 FY26 Performance)。
  • SG&A结构性上升Q2 FY26专业费用$9.7M(YoY +224%)、薪酬$24.9M(YoY +63%),主因AI/HPC项目前期投入,尚未转化为收入 (10-Q Q2 FY26 Performance)。
  • FCF持续为负TTM经营性现金流(OCF)累计-$526M(Q2+Q1 FY26分别为-$136M/-$161M),CapEx维持高位(FY25 $562.9M) (2-Year Quarterly History; 10-K FY25)。
  • CapEx重心转移未来CapEx压倒性投向AI/HPC($9-11M/MW),比特币挖矿CapEx仅限维护性支出;FY26 H1 CapEx $89.3M (Q1 FY26 Call Q9; 10-Q Q2 FY26)。

客户与供应商集中度

  • 客户极度集中Foundry Digital为唯一收入来源(100%营收),虽降低结算风险但丧失议价能力与渠道多元化 (10-Q Q2 FY26 Segment)。
  • 设备供应垄断Q1 FY26矿机采购98%来自16287042 Canada Inc.(Bitmain代理),FY25同期Bitmain占比94%;地缘政治或关税可致断供 (10-Q Q1 FY26 Segment)。

资产负债表信号

  • 存货与预付款Q2 FY26末矿机预付款$17.0M(模块化浸没数据中心)+$34.7M在建工程;FY25末矿机押金曾达$112.0M,显示交付周期长 (10-Q Q2 FY26; 10-K FY25)。
  • 比特币持仓策略持有11,920 BTC(公允价值$813.2M),其中部分分类为非流动;DAM策略仅激活<40%持仓,Q2 FY26产生$4.0M溢价收入 (10-Q Q2 FY26; Q2 FY26 Call)。
  • 债务激增总债务$1.79B(净折扣后),主因$1.15B零息2032可转债发行;Debt/Equity 1.82,利息保障倍数为负 (10-Q Q2 FY26 Balance Sheet)。

分部收入表

分部Q2 FY26 Rev ($M)Q1 FY26 Rev ($M)FY25 Rev ($M)YoY Growth (Q2)Note
Bitcoin Mining136.4181.2766.3-25%单一报告分部 (10-Q Q2 FY26)
AI/HPC Hosting0.00.00.0N/A尚无收入确认 (10-Q Q2 FY26)
Total136.4181.2766.3-25%

3竞争格局与市场地位

  • TAM/市占率管理层未提供具体TAM数字;Q2 FY26全球算力份额4.66%(Q1为5.08%),受全网算力增速超自身扩张拖累 (10-Q Q2 FY26 Segment)。
  • 第三方口径差异公司自称“美国最高效矿企”,但第三方数据显示MARA、Riot在绝对算力规模上仍领先;能效优势需持续验证 (10-K FY25 Competition)。
  • 直接竞品规模MARA Holdings、Riot Platforms、Core Scientific为北美主要对手;AI领域面对Equinix、Digital Realty、CoreWeave等成熟IDC运营商 (10-K FY25 Competition)。
  • 客户自研威胁超大规模云商(Amazon/Google/Microsoft)自建AI基建,2026年Amazon AI CapEx承诺$200B;CLSK需证明第三方托管TCO优势 (Q1 FY26 Call Q1)。
  • 下游整合风险芯片厂商(NVIDIA/AMD)参考架构绑定特定IDC标准,未获认证的矿企改造站点难以获得优质租户 (Q4 FY25 Call Q10)。
  • 护城河要素已通电1GW+电力合同、模块化预制建设能力(缩短14-18个月交付期)、灵活负荷特性获公用事业优先接入 (Q2 FY26 Call Q3/Q5)。

结构性弱点

  1. 1.收入单一性: 100%依赖BTC挖矿且单一矿池,无对冲收入流;AI/HPC转型处于“烧钱无收”阶段,时间窗口不确定 (10-Q Q2 FY26 Segment)。
  2. 2.单位经济脆弱: 全成本$103k/BTC已超现价,若BTC<$80k持续两季以上,现金流断裂风险陡增;缺乏长期固定价售电协议保护 (10-Q Q2 FY26 Performance)。
  3. 3.监管悬顶之剑: $185M CBP关税索赔未计提,若裁决不利将吞噬大部分现金储备;法律结果不可预测且无保险覆盖 (10-Q Q2 FY26 Commitments)。
  4. 4.资本密集型转型: AI/HPC CapEx($9-11M/MW)是挖矿($1M/MW)的10倍,在未签租约前不敢重投,陷入“先有鸡还是先有蛋”困境 (Q4 FY25 Call Q3; Q1 FY26 Call Q9)。
  5. 5.托管与交易对手风险: 98% BTC存于Coinbase,若其破产BTC可能被列为破产财产;DAM衍生品策略引入OTC对手方违约风险 (10-K FY25 Risks)。

4近年财务摘要

表 A — 年度/TTM 财务摘要

MetricTTM (Mar '26)FY25 (Sep '25)FY24 (Sep '24)FY23 (Sep '23)Source
Revenue ($M)708.9766.3379.0172.02-Year Quarterly History; 10-K FY25
YoY Growth (%)N/A+102.2%+120.3%N/ADerived
Gross Margin (%)19.2%55.2%56.3%N/ATTM Fundamentals; 10-K FY25
Operating Margin (%)-24.5%N/AN/AN/ATTM Fundamentals
Net Income ($M)-479.4364.5-145.8-63.02-Year Quarterly History; 10-K FY25
EPS (Diluted)N/AN/AN/AN/AData Gap
FCF / OCF ($M)-526.0N/AN/AN/A2-Year Quarterly History (Sum Q1+Q2 FY26)
Diluted Shares (M)N/AN/AN/AN/AData Gap

表 B — 季度趋势 (最近6季)

MetricQ2 FY26Q1 FY26Q4 FY25Q3 FY25Q2 FY25Q1 FY25Source
Revenue ($M)136.4181.2224.0198.6182.0162.02-Year Quarterly History
YoY Growth (%)-25.0%+11.6%+101.8%+90.8%N/AN/ADerived; 10-Qs
Gross Margin (%)40.1%47.2%56.5%54.6%53.0%56.7%10-Q Q2/Q1 FY26; Q3 FY25
Operating Margin (%)N/A-174.7%N/AN/AN/AN/A10-Q Q1 FY26 Segment
Net Income ($M)-378.3-378.7257.4257.4-139.0247.02-Year Quarterly History
EPS (Diluted)-1.52-1.330.770.77-0.490.832-Year Quarterly History
OCF ($M)-136.0-161.0-119.0-110.0-112.0-119.02-Year Quarterly History

表 C — 分部/地域

Segment / RegionQ2 FY26 Rev ($M)Q1 FY26 Rev ($M)FY25 Rev ($M)Op Margin (Q1 FY26)Source
Bitcoin Mining136.4181.2766.3-174.7%10-Q Q2/Q1 FY26
Owned FacilitiesN/AN/A754.7N/A10-K FY25 Segment
Hosted Facilities0.00.011.6N/A10-K FY25 Segment
United States136.4181.2766.3N/A10-K FY25 Geo Mix

Notes

  • 会计准则变更FY25起采用ASC 350-60公允价值计量比特币持仓,导致NI大幅波动(如Q2 FY26含$224.1M未实现损失),不代表运营现金流 (10-Q Q2 FY26 Anomalies)。
  • 一次性项目Q2 FY26含$38.8M比特币抵押品损失;FY25含$20.0M前CEO离职补偿+$4.3M遣散费;FY25 Q4含$425.6M BTC公允价值收益 (10-Q Q2 FY26; 10-K FY25)。
  • 财年规则财年截止日为9月30日;Q2 FY26指2026年1月1日至3月31日 (10-Q Q2 FY26 Header)。
  • OCF vs FCF输入仅提供Operating Cash Flow,未披露CapEx细分至季度,故FCF无法精确计算;FY25全年CapEx $562.9M可作为年化参考 (10-K FY25 Capital Allocation)。
  • EPS分母缺失输入未提供各期加权平均稀释股数,TABLE A/B中EPS直接使用输入值,无法交叉验证;回购30.6M股影响后续分母 (10-Q Q2 FY26 Capital Allocation)。
  • TTM口径TTM Revenue = Q2 FY26 + Q1 FY26 + Q4 FY25 + Q3 FY25 = $136.4+$181.2+$224.0+$198.6=$740.2M;Header显示$708.89M可能存在调整或数据滞后,此处以Header为准并标注差异。

5管理层展望

  • 官方指引缺失连续四个季度(Q2/Q1 FY26, Q4/Q3 FY25)均未提供下一季度或全年收入/利润/算力具体指引 (Q2 FY26 Call; Q1 FY26 Call)。
  • FY+1收入桥接逻辑无官方区间;隐含驱动=BTC价格×(自有算力×网络份额)+AI/HPC首份租约签署时点;管理层强调“挖矿资助平台,AI变现平台” (Q2 FY26 Call CFO)。
  • 算力增长路径预计2026年底运营算力达55 EH/s(当前47.3 EH/s),依赖浸没式矿机部署与效率提升至13.5 J/TH (Q2 FY26 Call Q2; Q1 FY26 Call Q3)。
  • AI/HPC里程碑Sandersville 250MW已通电,正与高信用租户谈判;Sealy 285MW首批207MW预计2027H1通电;Brazoria 300MW已获ERCOT批准 (Q2 FY26 Call Prepared)。
  • 资本回报策略DAM策略目标年化收益4%(仅激活<40%持仓);优先非稀释融资(可转债/信贷)而非股权增发;回购$460M股票减少流通股10.9% (Q3 FY25 Call Q4; Q4 FY25 Call)。
  • 与共识差异市场期待AI租约快速落地,管理层坚持“签租约后才开工”纪律,拒绝投机性建设;时间线可能晚于买方预期 (Q4 FY25 Call Q10)。
  • 比特币价格敏感性管理层承认<$80k环境下部分低效矿机不盈利,但高效新机(13.5 J/TH)仍可正现金流;不计划恐慌性抛售库存 (Q1 FY26 Call Q9; Q2 FY26 Call Q7)。

管理层直接引言

“This quarter represents continued meaningful progress in CleanSpark's evolution into a digital infrastructure and data center development company.” — CEO, Q2 FY26 Call Prepared “Mining funds the platform, AI monetizes it. Together, they create a more balanced, durable business.” — CFO, Q2 FY26 Call Prepared “We are building a platform, not a single strategy.” — CEO, Q2 FY26 Call Prepared “Dilution is not a strategy, discipline is.” — CEO, Q1 FY26 Call Prepared “Our assets are being pulled into the AI market not pushed.” — CEO, Q1 FY26 Call Prepared “The AI data center business comes with stable cash flows and high margins.” — CFO, Q1 FY26 Call Prepared “When a prospective tenant asks what the growth path looks like, we can show them a real track record of unlocking additional scale.” — CEO, Q2 FY26 Call Prepared “We have designed our capital strategy to be flexible in order to take advantage of real-time opportunities in the marketplace.” — CFO, Q2 FY26 Call Prepared

Q&A 关键问答精选

  • AI租约进展“Lead tenant conversations remain consistent... no new update... first prize is right credit-quality tenant with portfolio interest.” (Q2 FY26 Call Q2/Q3) — 显示谈判仍在进行,无突破性进展。
  • CapEx分配“Capital expenditure will overwhelmingly focus on AI/HPC... not planning significant cash spend on Bitcoin mining at current prices.” (Q1 FY26 Call Q9) — 明确资本重心转移。
  • 关税应对“Company believes allegations are without merit and has not recorded a provision.” (10-Q Q2 FY26 Commitments) — 零拨备策略加大尾部风险。

近期催化剂

  • Stage 1触发异动5日涨幅+21.82%,成交量$391.7M,Pattern为steady_rise;Driver为large_cap_autokeep(市值$4.1B≥$1B阈值) (Stage 1 Trigger)。
  • Q2 FY26财报发布2026-05-11公布,营收$136.4M(-25% QoQ),净亏$378.3M;股价短期消化利空后反弹,反映市场对AI转型耐心 (10-Q Q2 FY26)。
  • Sandersville租户谈判管理层多次提及“高信用质量潜在租户”商业谈判进行中,任何签约公告将成为估值重估关键节点 (Q2 FY26 Call CEO)。
  • Sealy/Brazoria通电进展Sealy 207MW预计2027H1通电,Brazoria 300MW已获批;ERCOT互连审批里程碑可验证项目执行力 (Q2 FY26 Call CEO)。
  • CBP关税裁决$185M潜在负债悬而未决,海关上诉法院或行政裁定结果将直接影响流动性与偿债能力 (10-Q Q2 FY26 Commitments)。
  • 比特币价格波动当前~$76k,若回升至$90k+可显著改善单位经济与DAM收益;反之加速现金消耗 (Q2 FY26 Call CFO)。
  • 可转债转换/赎回$1.15B 2032 Notes(0%息)与$650M 2030 Notes条款触发条件(如股价持续高于转换价)可能引发稀释或再融资需求 (10-K FY25; 10-Q Q2 FY26)。
  • AI/HPC行业会议太平洋电信会议等场合管理层与超大规模客户互动反馈,可作为需求热度先行指标 (Q1 FY26 Call Q1)。

股东与资本动态

  • Top Holder集中BlackRock持股41.7M(2026-03-31),Dimensional 14.1M,State Street 11.0M;机构持仓稳定,未见大规模减持 (Institutional Holdings)。
  • 内部人交易CEO Schultz、CFO Vecchiarelli、CTO Taylor等近期行权(M-Exempt)并少量出售(F-InKind)用于纳税,无主动大额减持信号 (Recent 5% Owners Form 4)。
  • 大规模回购FY26 H1回购$460M普通股(30.6M股),系2032 Notes发行配套操作,旨在抵消潜在稀释并提振EPS (10-Q Q2 FY26 Capital Allocation)。
  • 债务融资2025年11月发行$1.15B零息2032可转债;2024年12月发行$650M零息2030可转债;总债务$1.79B,杠杆率显著提升 (10-Q Q2 FY26; 10-K FY25)。
  • 优先股股息支付$30M一次性视同股息予Series A优先股股东,以废除季度股息条款;消除未来固定现金流出 (10-Q Q2 FY26 Capital Allocation)。
  • 信贷额度Coinbase信贷额度$400M未使用,以BTC抵押;提供应急流动性但受币价波动影响保证金要求 (Q2 FY26 Call CFO)。
  • ATM股权融资FY25通过ATM募集$186.8M;管理层强调“稀释不是策略”,未来优先债务与非稀释工具 (10-K FY25 Capital Allocation; Q1 FY26 Call CEO)。

6三情景预测(FY2026–FY2028)

乐观情景(Bull)

(a) 叙事

  • BTC价格2027年回升至$110k+,单位经济转正,毛利率回到50%+
  • Sandersville 250MW签约A级超大规模租户,Sealy 207MW 2027H1按期通电
  • AI/HPC FY28贡献$180–220M经常性租金,毛利率75%+
  • CBP关税案和解金额<$50M,释放或有负债折价
  • 算力按计划提升至55 EH/s,网络份额企稳5%+
  • 风险:可转债转换稀释~12–15%,capped call部分对冲

(b) 财务轨迹表

指标FY26EFY27EFY28E
Revenue ($M)7201,1501,520
Mining Rev7209801,300
AI/HPC Rev0170220
Gross Margin35%48%55%
Adj. EBITDA ($M)-150380720
EBITDA Margin-21%33%47%

(c) 估值方法

  1. 1.EV/Revenue(FY27):10× × $1,150M = $11.5B EV → 股价 ~$38(扣净债$1.0B,稀释后股数285M)
  2. 2.SOTP:Mining业务6× FY27 EBITDA($280M) = $1.7B;AI/HPC 18× FY28 EBITDA($150M) = $2.7B;BTC持仓$1.0B;合计EV $5.4B → 股价 ~$33
  3. 3.EV/EBITDA(FY28):14× × $720M = $10.1B EV → 股价 ~$32

(d) 综合目标价区间:$32–$38,中值 $35

中性情景(Base)

(a) 叙事

  • BTC价格区间$80–95k,挖矿单位经济边际打平
  • Sealy 2027H1延后至2027H2通电,首份AI租约2026Q4签署,FY28爬坡
  • 算力达成52 EH/s(略低于55目标),网络份额维持4.5–4.8%
  • AI/HPC FY28仅贡献$60–90M初步租金,处于产能爬升期
  • CBP关税案部分败诉,~$80–100M现金支付
  • DAM策略年化收益2.5–3%,贡献$25–35M

(b) 财务轨迹表

指标FY26EFY27EFY28E
Revenue ($M)6808701,080
Mining Rev680810990
AI/HPC Rev06090
Gross Margin28%38%45%
Adj. EBITDA ($M)-280120380
EBITDA Margin-41%14%35%

(c) 估值方法

  1. 1.EV/Revenue(FY27):6× × $870M = $5.2B EV → 股价 ~$15(净债$1.1B,稀释股数275M)
  2. 2.EV/EBITDA(FY28):12× × $380M = $4.6B EV → 股价 ~$13
  3. 3.P/S(FY27) vs 现5.54×:6× × $870M / 275M = ~$19;取5× → $16

(d) 综合目标价区间:$13–$19,中值 $16

悲观情景(Bear)

(a) 叙事

  • BTC价格跌至$60–70k并持续两季以上,全成本严重倒挂
  • AI/HPC租约延迟至2028,Sealy通电推迟,前期CapEx无回报
  • CBP关税$185M全额败诉,叠加BTC抵押品追加保证金
  • 网络算力增长稀释份额至<4%,挖矿收入同比下滑30%+
  • 可转债转换+ATM追加融资,稀释25%+
  • DAM对手方违约或Coinbase托管事件触发减值

(b) 财务轨迹表

指标FY26EFY27EFY28E
Revenue ($M)540580640
Mining Rev540560600
AI/HPC Rev02040
Gross Margin15%22%28%
Adj. EBITDA ($M)-450-18030
EBITDA Margin-83%-31%5%

(c) 估值方法

  1. 1.EV/Revenue(FY27):3× × $580M = $1.74B EV → 股价 ~$2(净债$1.4B,稀释股数310M)
  2. 2.资产清算价值:BTC持仓$600M + 电力资产$1.2B - 总债务$1.8B - 关税$185M = $-185M 权益 → 实际清算价 ~$1–3
  3. 3.P/S downside:2× × $580M / 310M = ~$3.7

(d) 综合目标价区间:$2–$4,中值 $3

7估值上下文

7.1 当前倍数

  • 数据时效基于 2026-05-22 收盘价 $15.97 与 TTM 财报
  • 盈利指标失效TTM PE 为负,Forward PE 缺失,仅 P/S 与 EV/EBITDA 可用
指标当前值来源
TTM P/E-8.54TTM Fundamentals
Forward P/EN/ATTM Fundamentals
EV/EBITDA (TTM)27.45TTM Fundamentals
P/S (TTM)5.54TTM Fundamentals

7.2 同业对比

  • 可比数据缺失Valuation Inputs 未提供 MARA/Riot/CORE 等核心同业当前倍数
  • 锚点替代方案暂以 §6 Base Case FY27E 6× EV/Revenue 作为内部相对估值基准
  • 行业背景参考纯矿企 P/S 通常 2–4×,AI/HPC 转型期溢价可达 6–10×
  • 数据补全行动需手动获取同业最新季度 EV/EBITDA 与 P/S 以校准溢价合理性
  • 差异化定价依据CLSK 1.8GW 电力储备与模块化建设能力应较纯矿企获额外溢价

7.3 估值锚点判断

  • P/S 5.54× 隐含预期市场已部分计价 AI/HPC 转型期权,但尚未确认首份租约
  • EV/EBITDA 27.45× 失真TTM EBITDA 受 BTC 公允价值损失与关税拖累,不具前瞻性
  • SOTP 价值支撑§6 Bull 情景下 Mining+AI+BTC 持仓合计 EV $5.4B > 当前市值 $4.1B
  • 下行保护有限Bear 情景清算价值仅 $1–3,当前股价包含显著转型成功概率溢价
  • 关键重估触发点Sealy/Sandersville A级租约签署可将估值体系从 P/S 切换至 EV/EBITDA
  • 稀释风险折价可转债潜在 12–25% 稀释使当前每股估值需打折,除非 capped call 完全对冲

8监控指标与关键日历

8.1 KPI 表

  • 指标选取原则直接对应 §6 三情景假设变量与 Bear/Bull 因子
KPI频率警戒值为何重要
BTC 均价日/周<$80k 持续2月触发 Bear 单位经济倒挂,Bull 需>$100k
运营算力 (EH/s)月报<52 EH/sBase Case 底线,低于此则份额稀释超预期
AI/HPC 签约 MW季报FY26Q4=0Base/Bull 核心验证,延迟即转 Bear
CBP 关税诉讼进展事件驱动败诉或和解>$100MBear 现金流出$185M,Base 预留$80–100M
挖矿全成本/BTC季报>$95k超过 BTC 均价即现金流恶化,需 ATM 融资
DAM 策略年化收益季报<2%Bull 目标4%,Base 2.5–3%,低于2%则策略失效
可转债转换/ATM事件驱动单季稀释>5%直接侵蚀每股价值,触发 Bear 稀释情景
Sealy 通电进度月/季2027H1 未通电Bull/Base AI 收入起点,延迟则 FY28 爬坡推后

8.2 加仓信号

  • BTC 价格站稳 $100k 且公司月度挖矿毛利率回升至 40% 以上
  • Sandersville 或 Sealy 签署 A级租户长约(≥10年,投资级对手方)
  • CBP 关税案胜诉或和解金额确认 <$50M,释放或有负债折价
  • 运营算力达 55 EH/s 且网络份额连续两月 ≥5%
  • AI/HPC 首笔租金收入确认且毛利率 ≥70%
  • 可转债转换率 <5% 或 capped call 对冲效果经审计确认有效

8.3 退出/减仓信号

  • BTC 价格跌破 $70k 并持续一个完整季度,全成本倒挂确认
  • AI/HPC 租约至 2026Q4 仍未签署,Sealy 通电推迟至 2027H2 后
  • CBP 关税败诉判决下达或和解谈判破裂,计提 ≥$150M 准备金
  • 单季度 ATM 或可转债转换导致流通股增加 >8%,无对应资产收购
  • DAM 策略对手方违约或 Coinbase 托管出现重大安全事件
  • 管理层下调算力目标至 <50 EH/s 或暂停 AI/HPC CapEx

8.4 日历表

  • 日期格式YYYY-MM-DD;关注点须与 §8.1 KPI 及 §6 情景挂钩
日期事件关注点
2026-06-055月运营更新算力是否达52 EH/s;BTC产量与全成本
2026-08-06Q3 FY26 财报AI/HPC 管线MW数;DAM收益;关税诉讼更新
2026-09-15CBP 关税听证会法律意见披露;最坏情景现金流压力测试
2026-11-05Q4 FY26 财报首份AI租约签署与否;FY27指引;可转债对冲
2027-01-1012月运营更新Sealy通电进度;年末算力达标55 EH/s确认
2027-02-05Q1 FY27 财报AI/HPC首笔收入确认;毛利率趋势;稀释情况

9数据缺口

9.1 估值与建模

  1. 1.3年/5年历史 PE、EV/EBITDA、P/S 区间缺失,无法进行自身纵向估值回归分析
  2. 2.同业(MARA/Riot/CORE)当前估值倍数未提供,横向溢价/折价校准缺乏基准
  3. 3.FY26全年 Consensus 预期(Bloomberg/FactSet)未接入,Base Case 收入桥接依赖外部假设
  4. 4.各期加权平均稀释股数未披露,可转债+capped call 净稀释效应难以精确量化
  5. 5.现金流量表间接法调节项(营运资本变动)缺失,自由现金流预测精度受限

9.2 业务验证

  1. 1.AI/HPC 管线具体 MW 数、预期租金单价及租户信用资质未量化,§6 收入假设验证困难
  2. 2.CBP 关税案件法律意见书与最坏情景($185M)现金流压力测试未披露
  3. 3.长期电力合同电价条款、到期日及减负荷补偿机制未详列,单位经济敏感性分析缺输入
  4. 4.DAM 策略持仓明细、对手方名单及风险敞口上限未披露,无法评估托管与交易对手风险
  5. 5.季度 CapEx 未拆分挖矿 vs AI/HPC,难以追踪转型资源分配实际执行进度

10价格目标(摘要)

情景概率目标价18m IRR3y IRR
悲观0.30$3-81%-52%
中性0.45$160%0%
乐观0.25$35119%30%
加权1.00$16.73%1%

Thesis:CleanSpark处于从纯比特币矿企向AI/HPC数据中心运营商的关键转型期,1.8GW电力组合与模块化建设能力构成稀缺资产,但商业兑现高度依赖首份A级AI租约落地与BTC价格站稳$80k+。上行关键变量为Sandersville/Sealy租约签署(目标FY27前)与BTC>$100k共振;下行变量为CBP $185M关税败诉与AI租约推迟至2028后。以SOTP+EV/Revenue为锚,18个月目标价**$16**(对应6× FY27 EV/Revenue),与当前价基本持平,中性评级。

Confidence: low(单位经济倒挂、AI收入零确认、历史/同业倍数缺失、可转债稀释路径不确定)

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