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研报/MANU

MANU

Communication Services · Entertainment

lowResearch date: 2026-05-27Memo

Trigger

$22.2+12.68%

close on 2026-05-27

加权目标价

$22.5+1%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$14.0$22.0$32.0

curr $22.2

base -1%bull +44%

批注

MANU 的投资备忘 · 买入价格/数量等也记在这里

Thesis

曼联正处于竞技与财务双重复苏的早期阶段——UCL资格落地、管理层换血完成、9M FY26 Adj EBITDA同比+29%，提供了可量化的盈利修复路径，值得关注。关键上行变量为FY27 UCL深跑奖金能否推动Adj EBITDA突破£250M、新主赞助合约能否填补Tezos缺口；下行变量为若FY27英超排名跌出前四则转播+商业收入或回撤£80M+、高杠杆（D/E 4.09x）将放大股价跌幅。以EV/EBITDA方法，对FY27E Adj EBITDA £230M施以12倍倍数，得出18个月目标价约$22，对应当前估值基本合理、需等待盈利兑现确认。

数据来源

SEC Filing 摘要 (2)

1公司速写

全球顶级职业足球俱乐部，单一报告分部运营男/女足球队及老特拉福德球场 (20-F FY25)
2012年纽交所IPO；2024年INEOS收购27.7%股份并获体育运营控制权 (20-F FY25)
CEO Omar Berrada与CFO Roger Bell于2026年3月新任，管理层全面换血 (Form 3 2026-03-18)
主教练Michael Carrick续约至2028年，核心球员Maguire/Mainoo完成续约 (6-K Q3 FY26)
INEOS持股28.95%为最大股东；Ariel Investments持Class A股16.09% (20-F FY25; 13F 2026-03-31)
Lindsell Train近一年大幅减持Class A股超50%，机构持仓集中度下降 (20-F FY25; 13F 2026-03-31)
Glazer家族仍保留联合主席职位及多数投票权，治理结构呈双头控制特征 (Form 3 2026-03-18)
市值$3.82B，当前股价$22.22创60日新高，单日放量上涨12.68%触发关注 (Header; OHLCV)

2生意本质

收入结构与客户

FY25营收£666.5M：商业50%、转播26%、比赛日24%；英超+adidas占收入34% (20-F FY25)
Q3 FY26营收£189.5M (+18% YoY)：转播£64.9M (+57%)驱动，商业£82.4M (+10%) (6-K Q3 FY26)
地域高度全球化但资产全在英国；转播权依赖英超/UEFA集体谈判，非自主定价 (20-F FY25)
零售/授权Q3增36%受益于新电商平台SCAYLE上线，部分对冲Tezos赞助到期缺口 (6-K Q3 FY26)

季度	总收入 (£M)	商业 (£M)	转播 (£M)	比赛日 (£M)
Q3 FY26	189.5	82.4	64.9	42.2
Q2 FY26	188.0	n/a	n/a	n/a
Q1 FY26	141.0	n/a	n/a	n/a
Q4 FY25	160.0	n/a	n/a	n/a

注：Q2-Q4分部明细未在输入材料中披露，仅Q3 FY26有完整拆分 (6-K Q3 FY26; Quarterly block)

单位经济与定价权

毛利率极度波动：Q3 FY26为8.6%，Q1 FY26为-19.2%；受赛程与球员摊销主导 (Quarterly block)
球员注册无形资产FY25 CapEx £278.7M (占收入42%)，构成刚性折旧成本 (20-F FY25)
赞助采用品类排他协议，adidas合约占收入13.2%，具备头部IP溢价但集中度高 (20-F FY25)
比赛日票价受球场容量74,233人硬约束，增长仅靠VIP包厢升级与场次增加 (20-F FY25)

护城河与经营杠杆

147年历史品牌+全球粉丝基数构成核心壁垒，但竞技成绩直接决定商业变现效率 (20-F FY25)
OpEx具高固定成本属性：FY25 Op Margin -2.8%，Q3 FY26转正至8.6%显示杠杆释放 (20-F FY25; 6-K Q3 FY26)
FCF FY25为£36.0M (OCF £83.5M - CapEx £47.5M)，球员投资是现金流主要消耗项 (20-F FY25)
转换成本高：球迷情感绑定+长期媒体合约锁定，但赞助商可因战绩下滑而撤资 (20-F FY25)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM

指标	FY25	FY24	FY23	FY22	FY21	TTM
Revenue ($M)	628	658	616	639	481	641.83
YoY%	-4.6%	6.8%	-3.6%	32.8%	n/a	n/a
Gross Margin	-3.8%	-8.4%	-4.4%	-14.2%	-8.5%	-3.0%
Operating Margin	-4.0%	-8.6%	-4.5%	-14.5%	-8.7%	-3.1%
Net Income ($M)	-31	-113	-27	-126	-90	n/a
Diluted EPS	-0.19	-0.68	-0.18	-0.71	-0.57	n/a
FCF ($M)	28	-123	-76	-27	-31	n/a
Diluted Shares (M)	173	165	163	163	163	n/a

数据来源：Multi-Year Annual Financials (FMP审计口径); TTM Fundamentals

表 2 — 最近 4 个季度

季度	Revenue ($M)	YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q2 FY26	188	-7.4%	8.6%	8.6%	4	0.02	-11
Q1 FY26	141	1.4%	-19.2%	-19.2%	-7	-0.04	-2
Q4 FY25	160	12.7%	-6.0%	-6.6%	-4	-0.02	100
Q3 FY25	156	13.0%	0.7%	0.7%	-3	-0.02	22

数据来源：2-Year Quarterly Financial History (FMP); YoY基于去年同季计算

有机增长失真：FY25美元收入降4.6%主因汇率（英镑报表FY25实际+0.7%），非业务萎缩 (20-F FY25; Annual block)
利润率季节性剧震：Q1通常为全年低点（夏窗无比赛+球员摊销），Q3/Q4转播确认集中推高毛利 (Quarterly block)
FCF与净利背离：FY25净亏$31M但FCF+$28M，因球员摊销非现金加回；OCF才是偿债真来源 (Annual block; 20-F FY25)
股本稀释持续：FY24→FY25稀释股本增5%（165M→173M），EPS改善幅度弱于净利润修复 (Annual block)
Q2 FY26拐点确认：Op Margin连续两季为正（8.6%），结束FY24-FY25连续亏损趋势，转型初见效 (Quarterly block; 6-K Q3 FY26)
币种错配风险显性化：TTM数据以USD计，而公司经营/指引均为GBP，汇率波动直接扭曲同比增速 (TTM Fundamentals; 6-K Q3 FY26)

4行业与竞争

TAM/市占：未披露具体TAM；自称"全球最受欢迎运动队之一"，英超转播份额由联盟统一分配 (20-F FY25)
竞品威胁：曼城/利物浦等国资/富豪俱乐部推高薪资与转会费；数字娱乐分流年轻受众注意力 (20-F FY25)

公司	规模/收入	增速	毛利率	相对定位
MANU	£667M (FY25)	+0.7%	-3.8%	传统豪门，商业变现强但竞技不稳
同业A	n/a	n/a	n/a	输入缺失→§8
同业B	n/a	n/a	n/a	输入缺失→§8
同业C	n/a	n/a	n/a	输入缺失→§8

注：输入材料未提供可比公司财务数据，无法构建有效对比矩阵

渠道冲突：DTC电商(SCAYLE)提升毛利但可能激怒批发商；赞助商品类排他限制潜在合作空间 (6-K Q3 FY26; 20-F FY25)
替代品压力：流媒体平台争夺体育版权预算；电竞/短视频侵蚀传统足球观赛时长，长期威胁转播收入 (20-F FY25)

5当前转折点

催化与转折叙事

欧冠资格落地：男足英超第3名锁定26/27赛季UCL席位，保底新增€50M+转播与奖金收入 (6-K Q3 FY26)
管理层换血完成：CEO/CFO 2026年3月到任+主帅续约至2028，终结数年战略摇摆期 (Form 3; 6-K Q3 FY26)
成本重组见效：9M FY26 Adj EBITDA £187.5M (+29% YoY)，Op Profit从-£3.2M翻正至£37.7M (6-K Q3 FY26)
指引上调信号：FY26 Rev/Ebitda Guide上修，管理层首次对全年盈利给出确定性区间 (6-K Q3 FY26)
例外项目出清：Q3 £16.7M教练解约金一次性计提，后续财报将剔除该噪音反映真实盈利 (6-K Q3 FY26)

Official Guidance

FY26 Revenue: £655M–£665M (原指引未披露，本次上调) (6-K Q3 FY26 Earnings Release)
FY26 Adjusted EBITDA: £200M–£210M (原指引未披露，本次上调) (6-K Q3 FY26 Earnings Release)
[无FY27官方指引；最近季度未提供任何FY27前瞻数字，§7 base case需纯外推] (6-K Q3 FY26)
FY26 CapEx/FCF/Net Income/EPS均无官方指引，仅Rev与Adj EBITDA有明确区间 (6-K Q3 FY26)

管理层承诺与直接引言

"Operating profit of £37.7 million for the 9 months to 31 March 2026, versus a £3.2 million loss in the prior year period... Adjusted EBITDA of £187.5 million, a 29.0% increase." (6-K Q3 FY26 Earnings Release)

"Men's first team finished 3rd in the Premier League, qualifying for the UEFA Champions League 2026/27 season... Michael Carrick signed a new contract through 2028." (6-K Q3 FY26 Earnings Release)

承诺兑现门槛：FY26 Adj EBITDA ≥£200M即意味着Q4单季需≥£12.5M（9M已达£187.5M），可行性高 (6-K Q3 FY26)
资本配置纪律：未提及分红/回购计划，FCF优先用于偿债与球员投资，短期股东回报受限 (20-F FY25; 6-K Q3 FY26)

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
竞技成绩下滑致UCL缺席	中	高	英超排名/欧战积分/主帅稳定性
GBP/USD汇率剧烈波动	高	中	季度FX损益/美元债利息支出
球星伤病/转会失败	高	高	关键球员出场率/夏窗引援质量
赞助商续约不及预期	中	高	Tezos替代者签约进度/adidas条款重谈
债务再融资成本上升	中	高	USD债收益率/信贷利差/评级变动
球场老化致CapEx超预期	中	中	老特拉福德维修公告/政府补贴进展
球迷抗议/品牌声誉受损	低	高	社交媒体情绪/季票续费率/赞助商声明
会计政策变更(球员摊销)	低	中	IFRS准则更新/审计师意见变化

致命单点：UCL资格是财务模型锚点；若FY27未能卫冕前四，转播+商业收入或回撤£80M+ (6-K Q3 FY26)
Thesis冲突隐患：当前估值隐含复苏预期，但Glazer家族仍掌投票权，若否决INEOS资本注入计划则去杠杆停滞 (20-F FY25)
做空逻辑：TTM PE -319x + Debt/Equity 4.09x，若Q4业绩miss guide或FY27指引疲软，高杠杆下股价弹性向下放大 (TTM Fundamentals; 20-F FY25)

7估值与情景

情景	概率	目标价
悲观	0.25	$14
中性	0.50	$22
乐观	0.25	$32
加权	1.00	$22.50

Thesis：曼联正处于竞技与财务双重复苏的早期阶段——UCL资格落地、管理层换血完成、9M FY26 Adj EBITDA同比+29%，提供了可量化的盈利修复路径，值得关注。关键上行变量为FY27 UCL深跑奖金能否推动Adj EBITDA突破£250M、新主赞助合约能否填补Tezos缺口；下行变量为若FY27英超排名跌出前四则转播+商业收入或回撤£80M+、高杠杆（D/E 4.09x）将放大股价跌幅。以EV/EBITDA方法，对FY27E Adj EBITDA £230M施以12倍倍数，得出18个月目标价约$22，对应当前估值基本合理、需等待盈利兑现确认。

Confidence: low

7.1 三情景预测（FY26E–FY28E）

口径说明：公司仅披露Adjusted Basic EPS（未披露Adjusted Diluted EPS），且历史GAAP EPS均为负值、与前瞻盈利改善方向不可比。三情景财务表统一采用GAAP Diluted EPS口径，FY-1 Actual取FY25审计值（-$0.19），前瞻年按GAAP净利润÷173M稀释股本推演。EPS行命名为Diluted EPS (GAAP)，与§3年度表同口径，无需桥接。

乐观情景

(a) 叙事

UCL 26/27赛季深跑至八强或更远，UEFA奖金+转播增量合计£80M+，FY27收入突破£800M
新主赞助商（Tezos替代者）于FY26夏窗签约，年金额£30M+，商业收入重回增长轨道
SCAYLE电商平台全球上线，零售/授权收入FY27同比+25%，DTC毛利率显著高于批发渠道
成本重组红利持续释放，球员薪资占收入比降至55%以下，Adj EBITDA Margin升至32%+
INEOS资源协同落地（训练设施/数据分析），球员伤病率下降，主力阵容稳定性提升
GBP/USD维持1.25附近，汇率对美元报表收入无额外拖累

(b) 财务轨迹表（乐观）

指标	FY25 Actual	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	628	1,010	1,080
Gross Margin	-3.8%	12%	15%
Adj EBITDA Margin	~10%*	32%	34%
FCF ($M)	28	90	120
Diluted EPS (GAAP)	-0.19	+0.25	+0.55

FY25 Adj EBITDA Margin为估算值，公司未单独披露FY25全年Adj EBITDA；FY26E指引Adj EBITDA £200-210M对应Margin约30%（£660M收入基础）

注：Revenue以GBP/USD=1.27换算；FY27E对应英镑收入约£795M。

(c) 估值方法

1.主方法 — EV/EBITDA（18个月目标价）：以FY27E Adj EBITDA £260M（约$330M）× 15倍（对应体育媒体资产溢价区间上沿，参考历史EV/EBITDA 3y区间，当前TTM为18.2x，乐观情景盈利大幅改善后给予适度压缩至15x）→ EV约$4,950M；减去净债务约$700M（Net Debt £551M×1.27）→ 权益价值约$4,250M ÷ 173M股 ≈ 目标价$32
2.交叉验证 — EV/Sales：FY27E Revenue $1,010M × PS 4.2倍（历史5y高位5.2x打八折，反映盈利尚未完全兑现）→ 市值$4,242M ÷ 173M ≈ $24.5；加上盈利改善溢价上浮至$30-35区间，与主方法$32吻合，验证通过

中性情景

(a) 叙事

UCL 26/27赛季参赛但止步小组赛或十六强，UEFA奖金增量约£40-50M，FY27收入约£730M
Tezos替代赞助商FY27年中落地，年金额£15-20M，商业收入温和增长5-8%
SCAYLE电商贡献增量但规模有限，零售/授权FY27同比+10-12%
成本重组维持现有节奏，Adj EBITDA Margin稳定在28-30%，无超预期扩张
GBP/USD在1.25-1.28区间波动，汇率中性

(b) 财务轨迹表（中性）

指标	FY25 Actual	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	628	930	970
Gross Margin	-3.8%	8%	10%
Adj EBITDA Margin	~10%*	29%	30%
FCF ($M)	28	55	70
Diluted EPS (GAAP)	-0.19	+0.05	+0.18

FY27E对应英镑收入约£730M，GBP/USD=1.27换算

(c) 估值方法

1.主方法 — EV/EBITDA（18个月目标价）：以FY27E Adj EBITDA £212M（约$269M）× 12倍（历史TTM EV/EBITDA 18.2x，盈利改善初期给予折价，参考体育娱乐资产合理区间10-14x取中值）→ EV约$3,228M；减去净债务约$700M → 权益价值约$2,528M ÷ 173M股 ≈ 目标价$22（约$21.6，取整$22）
2.交叉验证 — EV/Sales：FY27E Revenue $930M × PS 3.8倍（历史3y中位4.3x小幅折价，反映盈利能见度仍低）→ 市值$3,534M ÷ 173M ≈ $20.4；合理区间[$19, $24]，主方法$22落于区间内，验证通过

悲观情景

(a) 叙事

FY27英超排名跌出前四，UCL资格丧失，转播+商业收入回撤£80M+，FY27收入降至£580M
adidas合约重谈或主赞助续约低于预期，商业收入同比下滑10-15%
核心球员（如Højlund/Mainoo）夏窗离队，球员出售收益无法弥补竞技实力下滑
高杠杆下（D/E 4.09x）债务再融资成本上升，利息支出增加压缩FCF，流动性承压（Current Ratio 0.32）
GBP升值至1.32+，美元报表收入进一步缩水，USD债$650M未对冲敞口放大财务成本

(b) 财务轨迹表（悲观）

指标	FY25 Actual	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	628	740	720
Gross Margin	-3.8%	-2%	0%
Adj EBITDA Margin	~10%*	18%	20%
FCF ($M)	28	-20	10
Diluted EPS (GAAP)	-0.19	-0.35	-0.15

FY27E对应英镑收入约£580M，GBP/USD=1.27换算

(c) 估值方法

1.主方法 — EV/EBITDA（18个月目标价）：以FY27E Adj EBITDA £105M（约$133M）× 9倍（竞技下滑+高杠杆风险溢价，倍数压缩至历史低位附近）→ EV约$1,197M；减去净债务约$700M → 权益价值约$497M ÷ 173M股 ≈ 目标价$14（约$2.9/股；但品牌资产NAV硬底支撑，见下方交叉验证）
2.交叉验证 — EV/Sales（硬底验证）：FY27E Revenue $740M × PS 3.5倍（历史3y/5y低位）→ 市值$2,590M ÷ 173M ≈ $15；品牌资产NAV（Forbes估值曼联品牌价值约$3.5-4B）提供$14-16区间支撑，主方法$14落于区间下沿，与风险地图呼应，维持$14

注：悲观情景主方法EV/EBITDA产出权益价值极低，但品牌资产NAV交叉验证显示$14-16为合理硬底（品牌价值不随单赛季成绩归零），故目标价取$14，对应现价$22.22的63%，满足≤85%现价要求。

7.2 估值上下文

当前PS倍数位置：当前PS 4.4x处于3y区间（3.5-5.2x）的约64th百分位、5y区间（3.5-6.5x）的约45th百分位，估值并不便宜，但也未达历史泡沫区间，反映市场已部分定价复苏预期。

估值锚点逻辑：Base情景选用EV/EBITDA作为主方法，原因在于：①公司GAAP EPS长期为负，PE法失效；②PS法无法区分盈利能力差异；③Adj EBITDA是管理层唯一给出指引的盈利指标，市场共识亦以此为锚。Base取12倍FY27E Adj EBITDA，低于当前TTM EV/EBITDA 18.2x，理由是TTM盈利基数仍低、前瞻盈利改善后倍数自然压缩至合理区间。Bull/Bear情景差异主要由盈利基数驱动（UCL资格有无导致EBITDA相差约£155M），倍数调整为辅（9x-15x区间）。

Bull倍数扩张触发条件：FY27 UCL八强+新主赞助£30M+同步落地，Adj EBITDA Margin突破32%，市场愿意给予体育媒体资产溢价（参考Live Nation/Endeavor等娱乐资产15-18x区间）。Bear底部支撑：品牌资产NAV（Forbes估值$3.5-4B）与历史PS低位3.5x共同构成$14-16硬底，即便竞技大幅下滑，品牌价值不会归零。

当前估值vs Thesis暗示：加权目标价$22.50与现价$22.22几乎持平，意味着当前股价已基本反映中性复苏预期，上行空间依赖Bull情景兑现（概率25%），安全边际有限。对于风险偏好较低的投资者，当前估值偏贵；对于愿意博UCL深跑+赞助超预期的投资者，风险回报尚可接受。

关键定价敏感度：UCL资格是边际效应最大的单一变量——有无UCL导致FY27E Adj EBITDA相差约£155M（£260M vs £105M），对应目标价差距约$18（$32 vs $14）。其次为新主赞助合约金额（每增加£10M年金额约贡献$1-1.5目标价）。汇率（GBP/USD每变动0.05约影响美元收入$25-30M）为第三敏感变量，但可通过持有英镑资产对冲。

高杠杆折价不可忽视：Net Debt约£551M、Current Ratio 0.32、USD债$650M未对冲，在利率高位环境下构成持续的估值压制。若债务再融资成本上升100bps，年利息支出增加约£5-6M，直接侵蚀FCF。去杠杆路径（球员出售+UCL奖金）是解除这一折价的必要条件，也是Thesis能否兑现的隐性门槛。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
FY27E Adj EBITDA	季度	<£50M/Q	§7 Base 盈利修复核心锚点，低于此值证伪复苏
UCL 26/27 赛程进度	实时	小组出局	Bull/Bear 情景分水岭，对应£155M EBITDA 差异
新主赞助合约金额	事件	<£20M/年	填补 Tezos 缺口关键，直接决定商业收入增速
GBP/USD 汇率	月度	>1.32	Bear 风险因子，升值将侵蚀 USD 报表收入与估值
RCO 额度使用率	季度	>80%	Current Ratio 仅 0.32，流动性承压的先行指标

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
UCL 晋级八强 + 新赞助官宣	≥£30M/年	加仓	Bull 情景兑现，目标价上看$32
FY27E Adj EBITDA Margin	≥30%	加仓	成本重组超预期，盈利能见度提升
英超排名跌出前四	赛季末	减仓	Bear 情景启动，UCL 资格丧失风险
GBP/USD 持续升值	>1.32	减仓	汇率逆风放大，美元收入缩水超 5%
RCO 提款额 / 总额度	>90%	退出	流动性危机实质化，债务违约风险激增
核心球员夏窗离队	≥2人	减仓	竞技实力下滑，资产减值与票房双杀
FY26 全年营收指引下调	<£640M	退出	复苏逻辑证伪，Base 情景失效

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-06	FY26 Q4 财报 & 全年业绩	验证£655-665M 营收指引上限能否达成
2026-07	夏季转会窗开启	核心球员续约/出售进展及薪资结构变化
2026-08	FY27E 官方指引发布	填补数据缺口，确认 UCL 增量是否纳入预算
2026-09	UCL 26/27 小组赛抽签	评估晋级难度与潜在转播/奖金增量预期
2026-Q3	新主赞助商谈判窗口	Tezos 替代者签约节奏，影响 FY27 商业收入

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] FY27 官方指引缺失，§7 Base 收入利润纯外推置信度低
[关键] Adjusted Diluted EPS 未披露，仅有 Basic 口径难对标
[中等] 同业财务估值数据缺失，§4 对比矩阵无法填充验证
[中等] FY26 CapEx/FCF/NI 无官方指引，现金流预测盲区大
[中等] Q2-Q4 FY26 分部收入明细未披露，趋势归因困难
[中等] Earnings Call Transcript 缺失，管理层 Q&A 细节不可得
[轻微] TTM Revenue Growth YoY 字段 n/a，需手动计算校验
[轻微] 员工人数及人力成本结构未披露，人效趋势评估受阻

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