美股A股

研报/TIGR

TIGR

Financial Services · Financial - Capital Markets

mediumResearch date: 2026-05-26Memo

Trigger

$5.01+14.91%

close on 2026-05-26

加权目标价

$6.55+31%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$3.20$6.50$10.0

curr $5.01

base +30%bull +100%

批注

TIGR 的投资备忘 · 买入价格/数量等也记在这里

Thesis

UP Fintech 正经历从大陆依赖向港/新双引擎的结构性切换，FY25 Non-GAAP净利+165%、OpMargin扩至46%验证经营杠杆已进入释放期，CSRC罚款落地消除最大近期尾部风险，当前5.2x TTM PE 严重低估其盈利成长性。关键上行变量：香港客户资产能否在FY27维持30%+增速（门槛：季度新增入金账户≥4万）；关键下行变量：VIE协议被认定无效或HFCAA退市触发（监控：PCAOB审计底稿检查结论）。以18个月后 FY27E Diluted EPS (Adj) $1.40 × 前瞻 P/E 4.6x，主方法目标价 $6.50，时间窗口2027年底。

数据来源

SEC Filing 摘要 (2)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

全球化在线券商，主营跨境证券经纪、融资融券及财富管理 (20-F FY25)
2014年成立，2019年纳斯达克IPO；VIE架构，开曼注册 (20-F FY25)
CEO吴天华自创立起任职至今；CFO曾庆飞任期稳定，无接班披露 (20-F FY25)
关键人风险：CEO吴天华因境内违规被证监会警告并罚款125万元 (6-K 2026-05-22)
VIE实体仅贡献FY25收入0.6%，但ADS价值高度依赖该协议有效性 (20-F FY25)
Top-3机构：Avenir Tech (10.3M股)、Sparta 24 (5.8M股)、Capital Intl (5.3M股) (13F Q1 2026)
近90天无5%以上股东增持/减持申报；董事Liu Jian获授40万股RSU (Form 4 2026-03-19)
流通盘95.9%，市值$894M；单日暴涨14.9%触发大盘自动保留机制 (Header; Stage 1)

2生意本质

收入结构与客户

FY25佣金收入$266.8M (+67.8% YoY) 占比43.6%，利息收入$257.0M (+34%) 占比42% (20-F FY25)
地域重心转移：香港客户资产YoY增3倍+，新加坡/香港贡献Q4新增资金账户70% (Q4 FY25 call)
截至FY25末总入金账户125万+ (+14.8% YoY)，客户总资产$808亿 (+45.7% YoY) (Q4 FY25 call)
中国大陆零售客户资产占比降至~10%，监管处罚后预计进一步剥离或受限 (6-K 2026-05-22)

季度	总收入 ($M)	佣金收入 ($M)	利息收入 ($M)	其他收入 ($M)
Q4 2025	176	n/a	n/a	25-30 (Q&A)
Q3 2025	175	72.9	73.2	n/a
Q2 2025	139	64.8	58.7	n/a
Q1 2025	123	58.3	53.8	n/a

注：分部收入表数据取自Earnings Call Prepared Metrics；Q4未披露细分项，"其他收入"含投行/财富管理 (Q4 FY25 Q&A)

单位经济与定价权

Q4现金股票Take Rate降至6.4bps (Q3为7.1bps)，受迷你股交易减少及期货占比下降影响 (Q4 FY25 call)
香港新客平均净流入>$4.3万创历史新高；新加坡CAC升至$400+但回本周期仍健康 (Q4/Q3 FY25 call)
清算成本率降至6%历史低位（SEC取消交易费+核心产品自清算），具备结构性成本优势 (Q3 FY25 Q&A)

护城河与经营杠杆

FY25 OpMargin从20.0%扩至34.0%，Non-GAAP净利率连续5季双位数环比增长 (20-F; Q3 FY25 call)
全牌照布局（美/港/新/澳/日）+自清算系统构成合规与效率壁垒；TigerAI提升留存 (Q1 FY25 call)
CapEx仅$5.5M (占CFO 0.4%)，轻资产模式支撑FY25 FCF达$1,311M (20-F FY25)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM

指标	FY2025	FY2024	FY2023	FY2022	FY2021	TTM
Revenue ($M)	614 (Annual)	392 (Annual)	273 (Annual)	225 (Annual)	264 (Annual)	615.9 (TTM)
YoY%	+56.6% (Annual)	+43.6% (Annual)	+21.3% (Annual)	-14.8% (Annual)	n/a	n/a
Gross Margin	93.2% (Annual)	65.0% (Annual)	59.7% (Annual)	47.9% (Annual)	48.3% (Annual)	76.6% (TTM)
Operating Margin	46.0% (Annual)	35.6% (Annual)	29.3% (Annual)	9.1% (Annual)	6.7% (Annual)	46.0% (TTM)
Net Income ($M)	171 (Annual)	61 (Annual)	33 (Annual)	-2 (Annual)	15 (Annual)	n/a
Diluted EPS	0.92 (Annual)	0.36 (Annual)	0.21 (Annual)	-0.01 (Annual)	0.09 (Annual)	n/a
FCF ($M)	1311 (Annual)	826 (Annual)	-9 (Annual)	253 (Annual)	408 (Annual)	n/a
Diluted Shares (M)	187 (Annual)	169 (Annual)	162 (Annual)	153 (Annual)	156 (Annual)	n/a

表 2 — 最近 4 个季度

季度	Revenue ($M)	Rev YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q4 2025	176 (Quarterly)	+41.9% (Quarterly)	93.7% (Quarterly)	41.4% (Quarterly)	45 (Quarterly)	0.24 (Quarterly)	n/a
Q3 2025	175 (Quarterly)	+73.3% (Quarterly)	70.5% (Quarterly)	48.9% (Quarterly)	54 (Quarterly)	0.29 (Quarterly)	n/a
Q2 2025	139 (Quarterly)	+59.8% (Quarterly)	70.3% (Quarterly)	48.9% (Quarterly)	41 (Quarterly)	0.22 (Quarterly)	0 (Quarterly)
Q1 2025	123 (Quarterly)	+55.7% (Quarterly)	68.1% (Quarterly)	45.3% (Quarterly)	30 (Quarterly)	0.18 (Quarterly)	0 (Quarterly)

注：Q4/Q3/Q2/Q1 YoY%系基于Quarterly block同比计算；OCF季度数据除Q4'24外多为0或缺失，现金流呈强季节性

有机增长斜率：FY25营收+56%主要由交易量+86%驱动，剔除大陆业务收缩影响后，港/新市场实际增速更高 (20-F; Q4 call)
利润率正常化：FY25毛利率跳升至93.2% (FY24 65%)，主因会计口径调整及利息收入占比提升；OpMargin扩张1400bps至34%反映规模效应 (20-F FY25)
收入质量验证：FY25 CFO $1,317M远超NI $172M，系应付客户款项增加$1,521M所致，属券商高增长期典型特征 (20-F FY25)
一次性噪音剔除：Q4利润环比降$10M系$3M历史IPO坏账准备+$2.6M数据/AI投入+$4M营销增量，非结构性恶化 (Q4 FY25 Q&A)
季度现金流波动：Q2/Q3 OCF显示为0而Q4暴增至$1,317M (TTM口径)，暗示营运资本变动高度集中于年末结算 (Quarterly block)
股份稀释趋势：Diluted Shares从FY21 156M增至FY25 187M (CAGR ~5%)，EPS增速(+81%)显著低于净利增速(+179%) (Annual block)

4行业与竞争

TAM/市占：管理层未提供具体TAM数字；定位为全球华人跨境投资利基市场，香港IPO认购额FY25达1.2万亿港元创纪录 (Q4 FY25 Q&A)
竞品威胁：富途(FUTU)为直接对标，蚂蚁集团收购耀才证券验证港股市吸引力；Tiger差异化在于AI集成与更低佣金 (Q1 FY25 Q&A)

公司	规模/收入 (FY25)	增速 (YoY)	毛利率	相对定位
UP Fintech (TIGR)	$614M	+56.3%	93.2%	全球化华人券商，AI+自清算，高弹性
Futu (FUTU)	n/a (缺失→§8)	n/a	n/a	港股龙头，用户基数大，生态更全
Interactive Brokers	n/a (缺失→§8)	n/a	n/a	全球专业交易者，低费率，技术壁垒高
Charles Schwab	n/a (缺失→§8)	n/a	n/a	美国传统巨头，全能型，规模碾压

注：同业数据在输入材料中完全缺失，无法进行定量横向对比

5当前转折点

催化与转折叙事

监管利空落地：5月22日CSRC罚款RMB 4.11亿（罚没合计），股价单日跌后反弹14.9%，市场解读为"靴子落地" (6-K; OHLCV)
大陆风险隔离：涉案子公司仅涉境内非法展业，大陆客户资产占比已降至10%，对全球资产负债表冲击可控 (6-K 2026-05-22)
增长引擎切换：从依赖大陆客源转向港/新/澳多元驱动；香港客户资产YoY 3倍+增长验证第二曲线成型 (Q4 FY25 call)
盈利拐点确认：FY25 Non-GAAP净利$187M (+165% YoY)，所有持牌实体Q3实现盈利，经营杠杆进入释放期 (Q3/Q4 FY25 call)

Official Guidance

FY26获客目标：新增入金账户15万，区域分布：新加坡35%、香港35%、澳新25%、美国5% (Q4 FY25 Q&A)
可转债偿还：2021年$155M私募债4月到期，$50M展期2年，$100M现金偿还，流动性无虞 (Q4 FY25 Q&A)
前瞻指引缺失：[无官方FY26 Revenue/EPS/Margin指引；最近季度无任何财务前瞻数字] → §7 base case需纯外推 (20-F; Calls)

管理层承诺与直接引言

"In 2025, supported by growth in our user base and client assets… we delivered a substantial improvement in both financial and operating performance." (Q4 FY25 call CEO)

"Hong Kong was a standout… client assets there more than tripled year-over-year." (Q4 FY25 call CEO)

资本配置承诺：优先投入高ROI市场（港/新），维持CAC纪律；FY25回购$3M优先股，未来视估值加大回购 (Q4 FY25 Q&A; 20-F)
合规整改承诺：接受CSRC处罚并实施整改措施，强调"fully cooperating"，但未给出整改完成时间表 (6-K 2026-05-22)

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
PRC监管升级/VIE失效	高	高	CSRC后续公告、VIE协议诉讼、ADS停牌
HFCAA退市风险	中	高	PCAOB审计底稿检查进度、SEC临时清单更新
大陆客户资产清零	中	中	季度客户资产地域拆分、境内APP下架状态
利率下行压缩NIM	高	中	Fed降息节奏、季度净利息收入环比变化
网络安全/数据泄露	中	高	监管通报、客户投诉量、第三方安全审计结果
香港市场竞争加剧	高	中	富途/蚂蚁获客补贴力度、Tiger HK市占率
汇率管制/资金出境难	中	中	跨境汇款成功率、客户净流入地域结构突变
关键人/CEO法律风险	低	高	吴天华个人诉讼进展、董事会独立性变化

致命单点：VIE结构若被认定无效，ADS可能归零；尽管VIE仅贡献0.6%收入，但控股关系依赖此协议 (20-F FY25 Risk Factors)
Thesis冲突隐患：增长依赖港/新市场，但两地CAC持续攀升（新加坡$400+），若ARPU增长不及预期，Unit Economics将恶化 (Q3 FY25 Q&A)
做空逻辑：CSRC处罚暴露合规漏洞，后续可能面临更多司法辖区审查；FY25毛利率93%异常高，存在会计政策激进嫌疑 (6-K; Annual block)

7估值与情景

情景	概率	目标价
悲观	0.25	$3.20
中性	0.50	$6.50
乐观	0.25	$10.00
加权	1.00	$6.55

Thesis：UP Fintech 正经历从大陆依赖向港/新双引擎的结构性切换，FY25 Non-GAAP净利+165%、OpMargin扩至46%验证经营杠杆已进入释放期，CSRC罚款落地消除最大近期尾部风险，当前5.2x TTM PE 严重低估其盈利成长性。关键上行变量：香港客户资产能否在FY27维持30%+增速（门槛：季度新增入金账户≥4万）；关键下行变量：VIE协议被认定无效或HFCAA退市触发（监控：PCAOB审计底稿检查结论）。以18个月后 FY27E Diluted EPS (Adj) $1.40 × 前瞻 P/E 4.6x，主方法目标价 $6.50，时间窗口2027年底。

Confidence: medium

7.1 三情景预测（FY2026–FY2027）

乐观情景

(a) 叙事

香港客户资产延续3倍增速至FY26，FY27增速降至50%+，港/新合计贡献新增入金账户18万+（超指引15万）
数字资产交易牌照FY26下半年落地，加密交易佣金贡献FY27增量收入$30-50M
利率维持高位（Fed仅降息50bps至FY27），利息收入NIM压缩有限，FY27利息收入$320M+
自清算覆盖率提升至80%+，清算成本率从6%降至4%，毛利率稳定在90%+
企业ESOP大客户签约加速，FY26新增5-8家，带动财富管理AUM转化及佣金增量
回购加速（现金$791M充裕），FY26-27累计回购$50M+，稀释摊薄效应逆转

(b) 财务轨迹表

指标	FY2025 Actual	FY2026E	FY2027E
Revenue ($M)	614	870	1,100
— 佣金收入 ($M)	267	390	510
— 利息收入 ($M)	257	330	380
Gross Margin	93.2%	91%	90%
Operating Margin	46.0%	50%	52%
FCF ($M)	1,311	520	680
Diluted EPS (Adj)	~$1.00	$1.55	$2.00

FY25 Adj Diluted EPS ~$1.00（Non-GAAP NI $186.5M / Diluted Shares 187M，公司推算值）vs §3 GAAP Diluted EPS $0.92，差异主要来自SBC及一次性坏账准备（约$14M税前调整项）。FCF FY26E较FY25大幅回落系客户资产增速放缓后营运资本贡献正常化，非经营恶化。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E）：以18个月后市场定价 FY27E Adj Diluted EPS $2.00，给予 7.0x forward P/E（对应高增长券商折价于成长股、溢价于传统券商，反映数字资产+AI变现加速预期）→ 目标价 $14.00；考虑到 VIE/HFCAA 结构性折价约30%，调整后乐观情景目标价 $10.00（即隐含 5.0x FY27E Adj EPS $2.00）。
2.交叉验证——EV/Revenue：FY27E Revenue $1,100M × 1.2x EV/Sales（参考高增长金融科技 1.0-1.5x）→ EV ~$1,320M；加净现金约$700M → 市值 ~$2,020M / 190M股 ≈ $10.60，区间 [$9.5, $11.5]，目标价 $10.00 落于区间内。

中性情景

(a) 叙事

FY26新增入金账户完成指引15万，港/新各占35%，大陆客户资产温和收缩至5%以下
利率环境：Fed FY26降息75bps，利息收入承压但佣金增长部分对冲，FY27利息收入$260-280M
CSRC罚款RMB 411M于FY26 H1计入，一次性冲击税后约$45M，但不触发追加处罚
毛利率因利息收入占比下降及竞争性佣金让利，从93%回归至82-85%区间
经营杠杆持续但放缓，OpMargin维持42-45%，规模效应抵消CAC上升（新加坡$400+）
股份稀释温和（RSU净增约100万股/年），FY27 Diluted Shares约190M

(b) 财务轨迹表

指标	FY2025 Actual	FY2026E	FY2027E
Revenue ($M)	614	730	870
— 佣金收入 ($M)	267	320	390
— 利息收入 ($M)	257	270	275
Gross Margin	93.2%	84%	83%
Operating Margin	46.0%	43%	44%
FCF ($M)	1,311	380	430
Diluted EPS (Adj)	~$1.00	$1.10	$1.40

FY25 Adj Diluted EPS ~$1.00 vs §3 GAAP $0.92，差异约$0.08来自SBC及Q4坏账准备调整项；前瞻年按同口径Non-GAAP推演，CSRC罚款作为一次性项在Adj口径下剔除。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E）：以18个月后市场定价 FY27E Adj Diluted EPS $1.40，给予 4.6x forward P/E（对应中国概念金融科技在VIE折价+监管不确定性下的合理区间，参考当前TTM PE 5.2x小幅折价以反映盈利增速放缓）→ 目标价 $6.50。
2.交叉验证——EV/Revenue：FY27E Revenue $870M × 0.9x EV/Sales → EV ~$783M；加净现金$650M → 市值 ~$1,433M / 190M股 ≈ $7.54，区间 [$6.0, $8.0]，目标价 $6.50 落于区间内。
3.交叉验证——P/S（TTM）：FY27E Revenue $870M × 1.3x P/S（当前1.46x小幅折价）→ 市值 $1,131M / 190M股 ≈ $5.95，与主方法偏差约8%，在合理容忍范围内。

悲观情景

(a) 叙事

CSRC追加处罚或司法辖区连锁审查，FY26合规成本激增$30-50M，管理层精力分散
HFCAA退市风险升温（PCAOB审计底稿检查受阻），机构投资者系统性降低中概股仓位
Fed激进降息（FY26降息150bps），利息收入YoY下降20%+，FY27利息收入降至$190M
大陆客户资产被迫清退（监管要求），损失存量资产约$80亿，佣金及利息收入双杀
香港竞争加剧（富途/蚂蚁补贴战），新加坡CAC突破$600，获客ROI转负，增长停滞
毛利率回落至65-70%（接近FY24水平），OpMargin压缩至25-30%，EPS大幅下修

(b) 财务轨迹表

指标	FY2025 Actual	FY2026E	FY2027E
Revenue ($M)	614	520	490
— 佣金收入 ($M)	267	210	190
— 利息收入 ($M)	257	210	190
Gross Margin	93.2%	68%	66%
Operating Margin	46.0%	27%	25%
FCF ($M)	1,311	150	120
Diluted EPS (Adj)	~$1.00	$0.45	$0.40

FY25 Adj Diluted EPS ~$1.00 vs §3 GAAP $0.92，口径同上；悲观情景前瞻年Adj EPS已剔除CSRC罚款一次性项，若计入GAAP口径FY26E EPS将进一步降至约$0.20。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E）：以18个月后市场定价 FY27E Adj Diluted EPS $0.40，给予 8.0x forward P/E（悲观情景下市场对监管风险定价更高，但公司仍盈利且具净现金，给予略高倍数反映资产底部支撑）→ 目标价 $3.20。
2.交叉验证——P/B / 资产底部：净现金$650M（扣除罚款后约$600M）/ 190M股 ≈ $3.16现金价值；加经营特许权溢价约$0.3 → 硬底约 $3.0-3.5，目标价 $3.20 落于区间内，与现金底部高度吻合，验证下行保护。
3.交叉验证——EV/Revenue：FY27E Revenue $490M × 0.5x EV/Sales → EV ~$245M；加净现金$600M → 市值 ~$845M / 190M股 ≈ $4.45；目标价 $3.20 低于此值，反映监管折价额外压缩，具有保守性。

7.2 估值上下文

当前估值锚点：TTM PE 5.2x，PS 1.46x，EV/EBITDA -10.72x（负值系客户存款负债导致EV计算失真，非经营异常，券商行业通病，此指标不具参考价值）。以FY25 GAAP EPS $0.92对应现价$5.01，隐含市场几乎未给予任何增长溢价，定价接近"零增长清算价值"。

估值锚点逻辑（Base情景）：主方法选用 Forward P/E，作用于FY27E Adj Diluted EPS $1.40。选取4.6x的依据：①当前TTM PE 5.2x已是历史低位区域，但FY26存在CSRC罚款一次性冲击及利率下行双重压力，短期盈利增速放缓；②中概金融科技在VIE结构+HFCAA双重折价下，历史上难以获得10x+估值；③4.6x相当于对当前TTM PE小幅折价，隐含市场在18个月内仅需承认盈利增长而无需估值扩张即可实现目标价，安全边际较高。Bull vs Bear主要靠盈利基数驱动（EPS $2.00 vs $1.40 vs $0.40），倍数差异次之（5.0x vs 4.6x vs 8.0x，Bear倍数偏高系净现金底部支撑所致）。

Bull倍数扩张触发条件：数字资产牌照落地+香港市占率突破15%（可观测信号：季度佣金收入超$120M）；若实现，市场可能重新以成长股框架定价，倍数有望向7-8x修复。Bear底部支撑：净现金约$600-650M / 190M股 ≈ $3.2-3.4，构成资产硬底，即便盈利大幅下修，清算价值提供下行保护。

当前估值 vs Thesis：现价$5.01对应Base目标价$6.50，隐含约30%上行空间，对应加权目标价$6.55。考虑到FY25已验证的盈利质量（OpMargin 46%、FCF $1,311M）与当前5.2x TTM PE的极度压缩，当前估值明显偏便宜，主要折价来源是监管不确定性（CSRC+HFCAA）而非基本面恶化。

关键定价敏感度：边际效应最大的变量是利率路径——每25bps降息约影响季度利息收入$1-1.5M（管理层披露），FY26若降息100bps将压缩全年EPS约$0.08-0.10，对应目标价下调约$0.4-0.5；其次是大陆客户资产清退速度，若从当前10%占比加速清零，佣金+利息双杀可能导致FY26收入较FY25下降10-15%，直接触发悲观情景。VIE失效属低概率高影响尾部风险，一旦触发目标价归零，但当前定价已部分反映此折价。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
港/新季度新增入金账户	Q	<3万	Bull情景FY27需季均4万+，低于3万证伪增长
季度利息收入NIM	Q	<2.5%	Fed降息敏感度验证，跌破则Bear利息假设成立
CSRC罚款计提进度	E/Q	>$45M	确认一次性冲击落地时点，排除追加处罚风险
数字资产牌照/交易量	M	0	Bull情景$30-50M增量收入前提，无牌照则归零
新加坡单客获客成本(CAC)	Q	>$600	Bear情景ROI转负阈值，验证海外扩张可持续性

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
香港季度佣金收入突破	$120M	加仓	Bull信号确认，目标价上调至$10.00区间
PCAOB审计底稿检查受阻	是	退出	HFCAA退市风险实质化，立即清仓规避归零
连续两季新增入金账户	<2.5万	减仓	增长引擎熄火，下调至Bear情景$3.20
CSRC追加刑事/停业处罚	是	退出	尾部风险爆发，VIE结构面临生存危机
FY26E Adj EPS指引/实绩	<$0.90	减仓	盈利不及Base预期，估值锚点下移
净现金/市值占比回升	>80%	加仓	接近清算价值硬底，安全边际极高
数字资产月交易额破	$5B	加仓	第二曲线验证，可给予成长股估值溢价
大陆客户资产占比清零	是	观望	短期双杀但长期合规风险出清，等待企稳

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-06	CSRC整改验收反馈	罚款是否结案、有无追加措施、业务限制范围
2026-08	Q2 FY26财报	港/新开户数、利息收入NIM、CAC趋势
2026-09	Fed议息会议	降息幅度对Q3利息收入前瞻影响测算
2026-10	PCAOB年度检查报告	HFCAA退市风险窗口期，审计底稿合规性
2026-H2	数字资产牌照审批	新加坡/香港监管批复进度，Bull情景前置条件

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] FY26官方指引缺失，§7 Base收入/EPS纯外推置信度受限
[关键] 同业(FUTU/IBKR)财务数据缺失，无法横向验证5.2x PE合理性
[关键] CSRC罚没RMB 411M计提时点未明，FY26 GAAP利润波动大
[中等] 季度OCF大量为0或缺失，现金流季节性规律难以建模
[中等] Q4 FY25佣金/利息细分未披露，收入结构趋势断档
[中等] 历史PE/EV-EBITDA区间缺失，当前估值分位无法定位
[中等] 数字资产业务收入/AUM未量化，Bull情景增量靠定性假设
[轻微] 大陆客户资产10%占比绝对金额及处置计划未披露

Model: hybrid:qwen3.7-max+claude-sonnet-4-6Input: 27,867 tokOutput: 9,475 tokTime: 146.1s