USAR 的投资备忘 · 买入价格/数量等也记在这里
USAR 是极少数试图在西方重建稀土全链条的上市载体。若其 2026–2028 年产能爬坡兑现，将获得政策强制采购下的稀缺定价——上行催化包括政府 $1.6B 融资落定和 Stillwater 满产；下行风险在于任何一个环节延迟都可能压碎盈利假设。我们以 20 倍目标 FY28 forward P/E 锚定 Base 中性情景（$14），对应届时 NTM EPS $0.70（永磁出货 600 MTPA + LCM 3,000 MTPA 利用率 60%）。
分部收入表（最近 4 个季度）（来源：Quarterly block，FMP）
| 季度 | 收入 ($M) | YoY% | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| Q1 2026 | 6 | n/a（无同比） | 1.9% |
| Q4 2025 | 2 | n/a | 100%* |
| Q3 2025 | 0 | n/a | 0% |
| Q2 2025 | 0 | n/a | 0% |
*Q4 2025 毛利率 100% 因收入来自 LCM 六周且成本被吸收方式不同（10-K 2026-03-30），非常态。
表 1 — 年度/TTM（来源：Multi-Year Annual Financials block；TTM Fundamentals）
| 财年 | Revenue ($M) | YoY% | Gross Margin | Operating Margin | Net Income ($M) | Diluted EPS | FCF ($M) | Diluted Shares (M) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 2 | n/a | 11.9% | -3621.6% | -298 | -3.31 | -86 | 98 |
| 2024 | 0 | n/a | 0% | 0% | -16 | 0.39 | -1 | 22 |
| 2023 | 0 | n/a | 0% | 0% | 7 | 0.28 | -0 | 24 |
| 2022 | 0 | n/a | 0% | 0% | -24 | -0.87 | -20 | 28 |
| TTM | 3.61 | n/a | 20.1% | -1188.6% | -205 | -5.14 (PE) | n/a | n/a |
注：2024 年净利润 $16M 主要为公允价值变动所致？实际为负，但年度表显示 -16，EPS 正 0.39（因稀释股数低且非经常项），需看解读。TTM PE -5.14 基于净亏损。
表 2 — 最近 4 个季度（来源：2-Year Quarterly Financial History block）
| 季度 | Revenue ($M) | YoY% | Gross Margin | Operating Margin | Net Income ($M) | Diluted EPS | OCF ($M) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 2026 | 6 | n/a（无上年度同期） | 1.9% | -640.0% | -67 | -0.34 | -18 |
| Q4 2025 | 2 | n/a | 100.0% | -1589.8% | -50 | -0.37 | -28 |
| Q3 2025 | 0 | n/a | 0% | 0% | -157 | -1.64 | -3 |
| Q2 2025 | 0 | n/a | 0% | 0% | -143 | -1.54 | -8 |
4-6 条解读 bullet:
TAM / 市占：
对比矩阵（来源：10-K 2026-03-30 竞争提及 + 公开数据，部分为定性）：
| 公司 | 规模/收入 | 增速 | 毛利率 | 相对定位 |
|---|---|---|---|---|
| MP Materials (MP) | ~$500M (2025) | high | ~40% | LREE 矿主，已进入磁体生产，拥有 Mountain Pass 矿 |
| Lynas Rare Earth (LYC) | ~$700M | stable | ~35% | 全球最大非中国稀土分离商，偏 LREE，正建美国工厂 |
| VACUUMSCHMELZE (未上市) | ~€500M | moderate | - | 德国磁体制造商，专精高端磁体，非全链条 |
| USA Rare Earth (USAR) | $3.61M | n/a | 1.9% | 早期阶段，唯一同时拥有 HREE 矿 + 全链条加工能力的西方公司 |
注：MP、Lynas 均为公开信息，USAR 仅做相对定位。因输入未提供同业 PE/EV，此处省略倍数。
竞争与替代品威胁：
公司正处于从“勘探融资”到“商业量产”的转折点。2025 年 LCM 收购和 2026 年 $1.5B PIPE 使现金流充裕，但关键催化剂在 2026 年下半年：
官方 guidance 表（来源：Q3 2025 call 和 Q1 2026 call，无正式全年指引）：
| 期间 | 指标 | 值 / 区间 | 口径 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| Q4 2025 | 调整后 OpEx | $13M–$15M | 非 GAAP（排除 M&A、股票薪酬、遣散费） | Q3 2025 call |
| 2026 | 无正式指引 | — | — | Q1 2026 call (CFO: "No official financial guidance") |
指引轨迹：Q4 2025 调整后 OpEx 区间 $13-15M 高于 Q3 2025 实际调整后 OpEx $8.9M，反映 LCM 并表后运营成本上升（Q3 2025 call）。公司预计首个正式年度指引将在 Q3 2026（Serra Verde 交易后）的投资者日发布。
管理层直接引言：
“USA Rare Earth is at a defining moment.” — CEO, Q1 2026 call
“The question we consistently receive from our customers is how quickly can you produce, which speaks to the appetite for magnets made in the United States.” — CFO, Q3 2025 call
“Our agreement to acquire 100% of the Serra Verde Group is a watershed moment for the Western rare earth industry.” — CEO, Q1 2026 call
vs 卖方一致预期：根据分析师共识（Header 表），2026 年收入平均 $79M（范围？），净亏损 -$50M，EPS -$0.51；2027 年收入 $550M，净亏损 -$20M，EPS -$0.21；2028 年首次盈利，EPS $0.32。这些预测高度依赖 Stillwater 工厂 2026 H2 开始销售和 LCM 全年扩产，未计入 Serra Verde（尚未完成）或 Round Top（2029 年前无收入）。管理层未明确认可这些数字，但 2026 年收入 $79M 的隐含假设（~600 MTPA 磁体 + LCM 产能）与年底 600 MTPA 运行率对应全年约 100-150 吨磁体，单价 $100-150/kg，加上 LCM ~$50M，似乎合理但无法验证（无官方指引）。
管理层承诺与兑现（可量化门槛）：
风险矩阵（6-8 行，含结构性+经营/财务风险；来源：10-K 风险因素、10-Q 风险、管理层言论）
| 风险 | 概率 | 影响 | 监控信号 |
|---|---|---|---|
| Stillwater 工厂产能爬坡延迟 | 中 | 高 | 季度产量 vs 承诺的 600 MTPA 运行率；客户订单转化率 |
| 政府融资无法最终落地 | 中 | 高 | 最终文件签署进展；DOC 声明；$250M 循环授信设立情况 |
| Serra Verde / Carester / TMRC 收购失败 | 中 | 高 | 股东投票、监管部门批准；交易终止条款 |
| 中国低价磁体倾销或贸易政策逆转 | 中 | 高 | 对华关税变化；美国国防部非中国采购截止日期是否执行 |
| Round Top 项目未商业可行 | 高 | 高（长期） | 可行性研究结果（Q1 2027）；岩心钻探结果；政府许可进展 |
| 股权稀释导致 EPS 长期无法转正 | 高 | 中 | 增发次数、价格；权证行权量；Serra Verde 对价股数 |
| 客户验证周期延长 | 低 | 中 | Stillwater 原型验证时长；首批采购订单公告 |
| 运营现金消耗超预期 | 中 | 中 | 季度 OCF vs 管理层调整后 OpEx 指引；现金余额变化 |
补充 bullet：
| 情景 | 概率 | 目标价 |
|---|---|---|
| 悲观 | 0.25 | $4 |
| 中性 | 0.50 | $14 |
| 乐观 | 0.25 | $18 |
| 加权 | 1.00 | $12.50 |
Thesis：USAR 是极少数试图在西方重建稀土全链条的上市载体。若其 2026–2028 年产能爬坡兑现，将获得政策强制采购下的稀缺定价——上行催化包括政府 $1.6B 融资落定和 Stillwater 满产；下行风险在于任何一个环节延迟都可能压碎盈利假设。我们以 20 倍目标 FY28 forward P/E 锚定 Base 中性情景（$14），对应届时 NTM EPS $0.70（永磁出货 600 MTPA + LCM 3,000 MTPA 利用率 60%）。
Confidence: low
(a) 叙事：
(b) 财务轨迹表：
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 2 | 120 | 700 | 1,650 |
| Gross Margin | 11.9% | 15% | 28% | 35% |
| Operating Margin | -3,621.6% | -55% | 5% | 18% |
| FCF ($M) | -86 | -180 | -50 | 120 |
| Diluted EPS (GAAP) | -3.31 | -0.34 | 0.15 | 0.90 |
(c) 估值方法：
(a) 叙事：
(b) 财务轨迹表：
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 2 | 90 | 550 | 1,150 |
| Gross Margin | 11.9% | 12% | 20% | 25% |
| Operating Margin | -3,621.6% | -80% | -2% | 7% |
| FCF ($M) | -86 | -200 | -120 | -30 |
| Diluted EPS (GAAP) | -3.31 | -0.45 | -0.10 | 0.70 |
FY25 Actual Diluted EPS (GAAP) -$3.31 直接取自年度表 (FY25 GAAP 稀释口径)，与前瞻年推演同口径；FY25 GAAP 净亏损 $298M 中包含 $244.5M 非现金公允价值损失。
(c) 估值方法：
(a) 叙事：
(b) 财务轨迹表：
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 2 | 40 | 180 | 400 |
| Gross Margin | 11.9% | 10% | 13% | 17% |
| Operating Margin | -3,621.6% | -150% | -30% | -10% |
| FCF ($M) | -86 | -280 | -200 | -150 |
| Diluted EPS (GAAP) | -3.31 | -0.70 | -0.40 | -0.20 |
FY25 Actual Diluted EPS (GAAP) -$3.31 同上。
(c) 估值方法：
| 监控项 | 频率 | 阈值 | 信号方向 | 含义 |
|---|---|---|---|---|
| 政府 CHIPS 最终协议签署 | 月度 | 截至 2026-09-30 未签 → 证伪 | 证伪 | 若无 $1.6B 背书，现金寿命缩短，稀释风险骤升 |
| Stillwater Phase 1A 出货量 | 季度 | 首单客户确认日期 < 2026-09-30，季度收入 >$5M | 确认 | 验证爬坡路径；季度收入 <$2M 为证伪 |
| LCM 年化产能利用率 | 季度 | 2026 年末 < 60%（即 < 1,800 MTPA） | 重估 | 若利用率 < 60%，拆解 base 收入假设需下调 20%+ |
| 季度现金消耗 (OCF+CapEx) | 季度 | 持续 >$80M/季且无政府资金进账 | 证伪 | 加速 burn 将迫使折价增发，触发稀释重估 |
| 完全摊薄股数变化 | 季度 | 股数 >280M → 2027 年末 >350M | 重估 | 若超预期稀释，base EPS 目标下调 ≥25% |
| 客户预付 / 合同负债余额 | 季度 | 余额 <$10M 且环比下行 | 证伪 | 长期订单缺乏，转化信心不足 |
| 稀土磁体现货均价 (NdPr) | 月度 | 均价 <$80/kg 持续 3 个月 | 重估 | 收入 / 毛利率假设需下修；>$120/kg 为 bull 催化 |
| 日期 | 事件 | 关注点 |
|---|---|---|
| 2026-08 (中期) | Q2 2026 财报 + call | Stillwater 首批商业化出货状态；政府融资进度更新 |
| 2026-09 前 | 政府 CHIPS 最终协议签署窗口 | 若未签则现金寿命从 12 个月缩至 9 个月 |
| 2026-12 初 | Stillwater 年底 600 MTPA 运行率验证 | 产能爬坡是否达标；LCM 3000 MTPA 完成度 |
| 2026-12 (可能) | $250M 循环信贷到期设立 | 流动性规划信号；若未设立则为现金紧张信号 |
| 2027-H1 | Serra Verde 交易交割 / 股东投票 | 原料垂直整合关键；失败则需寻找替代来源 |