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CPAC

Basic Materials · Construction Materials

lowResearch date: 2026-06-17Memo

Trigger

$11.9+11.35%

close on 2026-06-17

加权目标价

$13.0+10%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$7.50$13.0$18.5

curr $11.9

base +10%bull +56%

Thesis

Cementos Pacasmayo 是秘鲁北部地理垄断型水泥资产，Q1 FY26 毛利率 42.2% 创近年新高，叠加 Holcim 强制要约收购（MTO）触发估值锚点切换，基本面与事件驱动双重支撑。关键上行变量为 MTO 要约价高于现价 20% 以上（即 ≥$14.2）；关键下行变量为 SMV 豁免被拒或要约价低于 $11.87，届时估值将回归基本面支撑。以 FY27E GAAP 稀释 EPS $1.90 × 6.8x forward P/E，得出 18 个月基准目标价 $13.00。

数据来源

SEC Filing 摘要 (2)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

秘鲁北部唯一水泥制造商，主营袋装水泥、混凝土及预制件 (20-F FY25)
Holcim 于 2026-03-30 完成控股权收购，触发强制要约收购义务 (6-K 2026-06-17)
CEO Humberto Nadal 与 CFO Ely Hirahoka 留任，负责过渡期运营 (Q4 FY25 call)
高度依赖秘鲁北部区域经济，占全国 GDP 20.1% 但基建项目集中度高 (20-F FY25)
Holcim/ASPI 持股 50.01%，公众流通盘仅约 8.6% ADS + 少量本地股 (20-F FY25)
Sagil Capital 为最大外部机构股东 (26.8 万股)，近 90 天无重大 13D 变动 (13F 2026-03)
前实控人 Eduardo Hochschild 于控制权变更日申报 Form 4 出售 2.12 亿股 (SEC 2026-03-30)
治理风险：母公司 Holcim 正申请监管豁免以推进剩余股份全面要约 (6-K 2026-06-17)

2生意本质

收入结构与客户

核心业务为袋装水泥（占销量 81.4%），终端客户中自建房占比高达 73.9% (20-F FY25)
私企/政府基建仅占 14.0%/12.1%，但贡献高波动性；Q4 FY25 因 Motupe 河堤暂停致混凝土跌 25% (Q4 FY25 call)
DINO 分销网络覆盖 287 家独立零售商与 334 家五金店，构成北部区域渠道壁垒 (20-F FY25)
地域极度集中于秘鲁北部（人口占 32.8%），无分部披露，按终端用途拆分收入 (20-F FY25)

季度	Revenue ($M)	YoY%	Gross Margin	Op Margin	Net Income ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q1 2026	556	11.4%	42.2%	25.1%	82	0.95	41
Q4 2025	560	6.2%	39.3%	20.9%	-18	-0.20	80
Q3 2025	574	10.9%	39.0%	21.1%	72	0.85	170
Q2 2025	484	5.9%	37.1%	18.7%	48	0.55	50

(注：上表数据取自 Quarterly block，YoY% 基于同季对比计算)

单位经济与定价权

毛利率从 FY22 30.8% 升至 TTM 39.5%，主因煤炭成本下降及自产熟料替代进口 (Annual block; Q4 FY25 call)
袋装水泥溢价能力强，Construye Experto 平台绑定 4.8 万自建房用户，提升转换成本 (20-F FY25)
维修性 CapEx 仅需 ~PEN 100M/年，产能利用率 >70% 即可支撑增长，无需扩张性资本开支 (Q2 FY25 call Q&A)

护城河与经营杠杆

地理垄断：北部三厂（Pacasmayo/Piura/Rioja）合计 490 万吨产能，物流半径阻挡南部竞品 (20-F FY25)
OpEx 刚性：工会三年期谈判导致 FY25 行政/销售费用分别增 18-20%，短期压制杠杆释放 (Q3 FY25 call)
FCF 转化稳健：FY25 FCF $243M vs NI $154M，折旧摊销加回显著，现金生成优于账面利润 (Annual block)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM 财务摘要

Metric	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	TTM
Revenue ($M)	1,938	2,116	1,950	1,978	2,117	2,160
YoY%	n/a	9.2%	-7.8%	1.4%	7.0%	n/a
Gross Margin	28.9%	30.8%	35.4%	36.8%	38.1%	39.5%
Operating Margin	16.4%	16.8%	19.8%	19.8%	20.1%	21.6%
Net Income ($M)	153	177	169	199	154	n/a
Diluted EPS	1.80	2.05	1.95	2.30	1.70	n/a
FCF ($M)	76	-67	123	257	243	n/a
Diluted Shares (M)	86	86	86	86	86	n/a

(数据来源：Multi-Year Annual Financials block; TTM Revenue/Margin 取自 TTM Fundamentals)

表 2 — 最近 4 个季度趋势

Quarter	Revenue ($M)	YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q1 2026	556	11.4%	42.2%	25.1%	82	0.95	41
Q4 2025	560	6.2%	39.3%	20.9%	-18	-0.20	80
Q3 2025	574	10.9%	39.0%	21.1%	72	0.85	170
Q2 2025	484	5.9%	37.1%	18.7%	48	0.55	50

(数据来源：2-Year Quarterly Financial History block；YoY% 由本表与去年同季数据计算得出)

有机增长斜率修复：FY23 收入下滑 7.8% 后，FY25 恢复至 +7.0%，Q1 FY26 加速至 +11.4%，验证基建与自建房双轮驱动回归 (Annual/Quarterly block)
利润率结构性抬升：Gross Margin 从 FY21 28.9% 持续攀升至 Q1 FY26 42.2%，剔除能源降价外，自产熟料比例提升是关键内生变量 (Q4 FY25 call)
FY25 净利噪音：GAAP NI 降至 $154M (vs FY24 $199M) 系并购交易一次性费用所致；调整后全年 NI 实际同比增 16.5% 至 PEN 231.8M (Q4 FY25 call)
Q4 季节性亏损：Q4 FY25 GAAP NI -$18M 为年末费用确认与项目暂停叠加，非经营性恶化；Q1 FY26 即反弹至 $82M，显示盈利韧性 (Quarterly block)
现金流优于利润：FY24-25 FCF ($257M/$243M) 显著高于同期 NI，反映折旧盾效应及营运资本管理效率，CapEx 强度低 (4.9% of Rev) 支撑高分红 (Annual block; 20-F FY25)
股本极度稳定：稀释股本连续 5 年锁定 86M 股，无期权稀释或回购干扰，EPS 变动完全映射净利润波动 (Annual block)

4行业与竞争

TAM/市占：秘鲁全国水泥出货量约 1340 万吨，CPAC 占 22.4% (INEI 2025)；北部区域近乎独占，但全国层面面临三巨头竞争 (20-F FY25)
同业对比缺失：输入材料未提供 UNACEM / Yura / Caliza Inca 财务数据，无法构建定量矩阵 → §8 需补充秘鲁水泥同业估值与利润率基准

竞争威胁警示：Caliza Inca 计划在北部新建粉磨站，直接挑战 CPAC 地理垄断；Holcim 已通过收购 Comacsa/Mixercon 进入秘鲁，内部整合优先级可能高于 CPAC 少数股东利益 (20-F FY25)

替代品与进口：Chancay 新港启用降低利马周边进口水泥成本，虽对北部直接影响有限，但若 CEMEX 等竞品利用港口辐射内陆，长期价格锚点或下移 (Q2 FY25 call Q&A)

5当前转折点

催化与转折叙事

强制要约收购 (MTO)：Holcim 于 2026-06-17 正式向 SMV 申请豁免，拟收购剩余全部股份；此为控制权变更后法定程序，触发股价单日 +11.35% (6-K 2026-06-17; Stage 1 trigger)
估值重估逻辑：市场此前按新兴市场小盘建材定价 (3y PE median 2.6x)；MTO 预期将定价锚切换至 Holcim 全球体系估值或私有化溢价，当前 PE 18.8x 已部分反映此预期 (Historical Multiples; TTM Fundamentals)
基本面拐点确认：Q1 FY26 GM 42.2% + OpM 25.1% 创近年新高，证明成本优化与需求复苏共振；若 MTO 定价基于正常化 EBITDA，当前市值仍有上行空间 (Quarterly block)
流动性事件窗口：ADS 流通盘仅 8.6%，MTO 期间可能出现供需失衡；若豁免获批，要约价将成为硬性下限，消除下行尾部风险 (20-F FY25; 6-K)

Official Guidance

[无官方 FY26/FY27 财务指引]：最近 4 次财报电话会均未提供前瞻性收入/EPS/FCF 数字 (Q1-Q4 FY25 call prepared remarks)
非正式运营预期：管理层在 Q2 FY25 Q&A 中提及“H2 销量延续高个位数增长”、“EBITDA margin 维持 28-29%”、“维修 CapEx ~PEN 100M/年”，但未纳入正式 guidance 口径 (Q2 FY25 call Q&A)
股息政策暗示：CFO 表示“多余现金属于股东”，股息至少维持近年水平 (FY23-25 均为 PEN 175.5M)，有向上可能性，但无具体承诺 (Q2 FY25 call Q&A)
§7 base case 需纯外推：因缺乏官方指引，FY27 收入/利润预测须依赖分析师共识 (FY27 Rev $2148M / EPS $2.30) 或自建模型，置信度中等 (Analyst Consensus Estimates)

管理层承诺与直接引言

“Holcim 的决策是对 Pacasmayo 长期战略、运营卓越性及近 70 年员工不懈努力的有力背书。” —— CEO Humberto Nadal (Q4 FY25 call prepared) 解读：强调母公司认可度，暗示整合后资源倾斜而非资产剥离，支撑少数股东对协同效应的期待

“剔除交易费用后，EBITDA 达 1.587 亿索尔，同比增长 11.4%，证实了我们在市场上提升盈利能力的努力获得了成功。” —— CEO (Q4 FY25 call prepared) 解读：主动剥离一次性噪音，引导市场关注正常化盈利能力，为潜在要约定价提供基本面锚点

“我们仍然对国家和市场的未来极为乐观……即使存在短期学习曲线和额外成本，我们仍然相信开发建筑解决方案是正确的道路。” —— CFO Ely Hayashi (Q1 FY25 call prepared) 解读：在工会成本上升与项目延期压力下仍坚持增值服务战略，表明管理层不以短期利润牺牲长期护城河

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
MTO 豁免被拒或大幅延迟	中	高	SMV 决议公告；6-K 更新频率
Holcim 整合优先级低于预期	中	高	关联交易条款；资本配置倾斜度
北部基建项目再次延期/取消	高	中	Tarata/Motupe 项目进度月报
Caliza Inca 北部粉磨站投产	中	高	竞品产能投放公告；区域价格战信号
工会新一轮谈判推高固定成本	中	中	集体谈判协议签署；SG&A/Rev 比率
Chancay 港引发全国性价格下行	低	中	利马水泥到岸价；CEMEX 进口量
汇率贬值侵蚀美元计价回报	中	中	PEN/USD 走势；外汇对冲头寸披露
流通盘枯竭导致定价失真	高	中	ADS 日均成交量；买卖价差扩大

致命单点风险：MTO 定价完全取决于 Holcim 意愿与监管裁定；若豁免失败或要约价低于市场预期，当前 18.8x PE 缺乏基本面支撑，可能快速回归 3y median 2.6x (Historical Multiples)
Thesis 冲突隐患：Holcim 作为控股股东，可能通过转移定价、服务费或资本配置优先服务自身全球战略，而非最大化 CPAC 少数股东价值；20-F 已披露多项关联交易 (20-F FY25 Related Party Transactions)
做空逻辑：流通盘极小 (8.6%) 导致股价易被操纵或脱离基本面；若 MTO 落地价不及预期，套利资金撤离将引发流动性踩踏，且无足够买方承接 (20-F FY25 Shareholding Structure)

7估值与情景

情景	概率	目标价
悲观	0.25	$7.50
中性	0.50	$13.00
乐观	0.25	$18.50
加权	1.00	$13.00

Thesis：Cementos Pacasmayo 是秘鲁北部地理垄断型水泥资产，Q1 FY26 毛利率 42.2% 创近年新高，叠加 Holcim 强制要约收购（MTO）触发估值锚点切换，基本面与事件驱动双重支撑。关键上行变量为 MTO 要约价高于现价 20% 以上（即 ≥$14.2）；关键下行变量为 SMV 豁免被拒或要约价低于 $11.87，届时估值将回归基本面支撑。以 FY27E GAAP 稀释 EPS $1.90 × 6.8x forward P/E，得出 18 个月基准目标价 $13.00。

Confidence: low

7.1 三情景预测（FY2026–FY2028）

乐观情景

(a) 叙事

MTO 豁免于 2026 年 Q3 获 SMV 批准，Holcim 要约价 ≥$14.5，流通盘套利资金推动股价向要约价收敛
Q1 FY26 毛利率 42.2% 可持续：生物质燃料替代比例提升 + 自产熟料占比继续扩大，FY27 GM 维持 41-43%
北部基建项目（Tarata/Motupe 后续工程）FY26 H2 重启，叠加自建房需求韧性，FY27 收入增速达 7-8%
Holcim 注入全球采购协同（煤炭/原材料集中采购），OpEx 节省 1-2ppt，营业利润率突破 24%
股息上调至 PEN 200M+，ADS 流通盘枯竭加剧供需失衡，估值溢价进一步扩张

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	2,117	2,260	2,430
Gross Margin	38.1%	41.5%	42.5%
Operating Margin	20.1%	24.0%	25.5%
FCF ($M)	243	280	310
Diluted EPS (GAAP)	1.70	2.20	2.65

(c) 估值方法

1.主方法 — Forward P/E：以 FY27E GAAP 稀释 EPS $2.65 × 7.0x forward P/E（反映 MTO 溢价预期 + 利润率结构性抬升，较 base 倍数上浮 0.2x）→ 目标价 $18.50
2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY27E EBITDA ≈ $620M（OpM 25.5% + D&A ~$90M），取 8.5x EV/EBITDA，扣除净债务 ~$380M，除以 86M 股 → 合理区间 [$16.5, $20.0]；$18.50 落于区间内，验证通过

中性情景

(a) 叙事

MTO 豁免进程延至 2026 年 Q4-2027 年 Q1，要约价参考正常化 EBITDA 定价，溢价幅度有限（10-15%）
收入增速回归低个位数（FY27 ~$2,148M，与分析师共识一致），自建房需求稳健但基建项目节奏不确定
毛利率在 39-41% 区间震荡：能源成本企稳，但工会新一轮谈判推高 SG&A，营业利润率约 21-22%
FY25 GAAP NI 含一次性并购费用（$154M），FY26 正常化后 NI 回升，FY27 EPS 约 $1.90
股息维持近年水平（PEN 175.5M），FCF 转化率稳健，无重大资本开支压力

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	2,117	2,130	2,148
Gross Margin	38.1%	39.5%	40.0%
Operating Margin	20.1%	21.0%	21.5%
FCF ($M)	243	240	250
Diluted EPS (GAAP)	1.70	1.75	1.90

EPS 口径说明：整行采用 GAAP 稀释口径，与 §3 年度表一致，无需桥接。FY25 GAAP 稀释 EPS $1.70 含并购一次性费用；调整后 NI 口头披露为 PEN 231.8M（+16.5% YoY），但公司未正式发布 Non-GAAP 稀释 EPS 序列（adj_eps_history = n/a），故前瞻年亦按 GAAP 推演。

(c) 估值方法

1.主方法 — Forward P/E：以 FY27E GAAP 稀释 EPS $1.90 × 6.8x forward P/E（参考历史 3y PE median 2.6x 已因 MTO 事件失效，重新锚定于新兴市场中型建材 6-8x 合理区间中枢，反映流动性折价与监管不确定性）→ 目标价 $13.00
2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY27E EBITDA ≈ $550M（OpM 21.5% + D&A ~$88M），取 7.5x EV/EBITDA，扣除净债务 ~$380M，除以 86M 股 → 合理区间 [$11.5, $14.5]；$13.00 落于区间内，验证通过
3.交叉验证 — FCF Yield：FY27E FCF $250M / 86M 股 = $2.91/股；以 22% FCF yield（反映小盘流动性折价）隐含价值 $13.2，与主方法高度吻合

悲观情景

(a) 叙事

SMV 拒绝 Holcim MTO 豁免申请，或要约价低于当前市价 $11.87，套利资金集中撤离触发流动性踩踏
估值锚点回归基本面：历史 3y PE median 2.6x 已被打破，但在 MTO 预期消散后市场重新以新兴市场小盘建材定价，forward P/E 压缩至 4-5x
Caliza Inca 北部粉磨站 2027 年投产，区域价格战压制毛利率回落至 36-37%，营业利润率降至 17-18%
工会谈判推高固定成本，叠加基建项目再次延期，FY27 收入仅微增至 $2,050M，EPS 压至 $1.50
汇率 PEN 急贬 10%+ 侵蚀美元计价 EPS，净债务/EBITDA 2.8x 在利润下行周期中引发再融资担忧

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	2,117	2,050	2,050
Gross Margin	38.1%	36.5%	36.0%
Operating Margin	20.1%	17.5%	17.0%
FCF ($M)	243	180	170
Diluted EPS (GAAP)	1.70	1.55	1.50

(c) 估值方法

1.主方法 — Forward P/E：以 FY27E GAAP 稀释 EPS $1.50 × 5.0x forward P/E（MTO 预期消散后回归新兴市场小盘建材折价区间下沿，流动性枯竭额外压制倍数）→ 目标价 $7.50
2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY27E EBITDA ≈ $430M（OpM 17.0% + D&A ~$82M），取 6.0x EV/EBITDA，扣除净债务 ~$400M（利润下行致债务压力上升），除以 86M 股 → 合理区间 [$6.5, $9.0]；$7.50 落于区间内，验证通过

7.2 估值上下文

历史倍数异常：当前 TTM PE 18.8x 相较 3y PE median 2.6x、high 4.7x 已严重偏离历史区间（处于历史区间之外），同样 PS 1.6x 远超 5y high 0.4x。这一脱轨完全由 MTO 事件驱动——市场将定价锚从"新兴市场小盘建材"切换至"私有化套利溢价"，历史倍数区间在当前情境下参考价值极低，不宜作为估值锚点。

估值锚点重建：Base 情景放弃历史 PE 区间，改以新兴市场中型建材 forward P/E 6-8x 为参考框架（反映：①地理垄断护城河值得溢价；②流通盘 8.6% 的流动性折价；③MTO 不确定性的监管风险折价）。取区间中枢 6.8x 作用于 FY27E GAAP EPS $1.90，直接产出 18 个月目标价 $13.00。Bull vs Base 的差异主要由盈利基数驱动（EPS $2.65 vs $1.90），辅以轻微倍数扩张（7.0x vs 6.8x）；Bear vs Base 则双重压缩——盈利基数下降（EPS $1.50）叠加倍数收缩（5.0x）。

Bull 倍数扩张触发条件：MTO 要约价 ≥$14.5 落地（提供硬性价格下限）+ FY27 GM 稳定在 42%+ 两项同时成立，市场才有理由给予 7.0x 以上倍数。Bear 底部支撑：FCF yield 交叉验证显示 $6.5-$7.5 区间存在硬底（FY27E FCF $170M / 86M 股 = $1.98/股，以 25-27% FCF yield 隐含 $7.3-$7.9），与主方法 $7.50 高度吻合，提供一定安全边际。

当前估值 vs Thesis：现价 $11.87 低于 Base 目标价 $13.00 约 9.5%，表面看略有折价，但置信度极低——当前定价完全依赖 MTO 事件逻辑，一旦豁免失败，基本面支撑的合理价格仅约 $8-$10（对应 5-6x forward P/E × $1.55-$1.75 EPS），下行风险远大于上行空间。

关键定价敏感度：MTO 要约价是边际效应最大的单一变量。要约价每高于现价 10%，套利逻辑即可支撑股价向要约价收敛；若要约价低于现价或豁免失败，估值可能在数日内下跌 30-40%。其次为毛利率持续性——GM 每变动 1ppt，FY27 EBITDA 约变动 $20M，对应目标价变动约 $0.7-$0.9。

分析师共识质量警示：FY26-28 共识仅来自 1 家机构（#Analysts = 1/1），统计意义极弱，不构成真正的市场预期基准。gap 分析须以此为前提大幅打折。

7.3 爆发潜力

核心催化剂：① SMV 批准 MTO 豁免并公告要约价；② FY26 H2 基建项目重启确认；③ Holcim 采购协同落地推动 GM 突破 42%
具备事件驱动催化剂（MTO 豁免窗口明确），但 base FY3 净利润（$163M）低于 TTM（$182M），盈利拐点不成立；非对称机会完全依赖 MTO 定价，而非基本面爆发，属于事件套利而非盈利拐点型机会。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
MTO 要约价/豁免进度	实时	<$11.87	§7 Bull/Base 核心锚点，决定估值体系切换
季度毛利率 (GM)	季频	<39.0%	验证 Q1 FY26 42.2% 是否为结构性改善
PEN/USD 汇率	周频	>3.85	Net Debt/EBITDA 2.8x，贬值加剧偿债压力
北部水泥出货量	月频	YoY<-5%	自建房/基建需求先行指标，呼应收入假设
Holcim 协同披露	季频	无量化指引	OpEx 节省 1-2ppt 是 Bull 情景利润弹性来源

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
MTO 要约价正式公告	≥$14.50	加仓	确认 Bull 情景，目标价上调至 $18.50
SMV 拒绝豁免或要约失效	N/A	退出	事件驱动逻辑证伪，估值回归 $7.50
MTO 要约价低于现价	<$11.87	减仓	套利空间消失，下行风险敞口扩大
连续两季 GM 维持高位	≥41.0%	加仓	利润率结构性抬升确认，Base 上修
Caliza Inca 北部工厂投产	提前>3月	减仓	区域垄断打破，Bear 概率升至 40%+
PEN 兑美元急贬	>10% / 月	减仓	美元债偿付恶化，FCF 转化率受损
ADS 日均成交额萎缩	<$50k	退出	流动性枯竭致估值折价加深

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-Q3	SMV MTO 豁免裁决窗口	批准与否直接决定 §7 三情景概率重分配
2026-08	Q2 FY26 财报发布	验证 Q1 GM 42.2% 可持续性及 H2 基建指引
2026-H2	Holcim 全球采购协议落地	关注煤炭/熟料成本节约的具体量化披露
2027-Q1	Caliza Inca 粉磨站预计投产	北部市场竞争格局实质性变化节点
2026-Q4	工会新一轮薪酬谈判	固定成本上行风险，影响 Bear 情景 OpM

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] FY26/27 官方指引缺失，§7 Base 收入纯外推置信度低
[关键] MTO 具体报价未披露，估值锚点及套利空间不确定
[关键] 同业 UNACEM/Yura 估值缺失，无法横向对标验证倍数
[中等] Non-GAAP EPS 序列不可得，仅存口头调整后 NI 难回溯
[中等] 分部收入未按准则拆分，高毛利预制件占比趋势不明
[中等] 现金流量表明细缺失，FCF 推导依赖年度汇总数校验
[轻微] 员工总数及人效未披露，Holcim 协同降本测算受限
[轻微] 关联交易定价机制不详，转移定价对利润侵蚀难量化

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