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KMX

Consumer Cyclical · Auto - Dealerships

mediumResearch date: 2026-06-18Memo💥 净利润≥2x

Trigger

$53.7+13.14%

close on 2026-06-18

加权目标价

$58.0+8%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$32.0$58.0$82.0

curr $53.7

base +8%bull +53%

Thesis

CarMax正经历Q1 FY27业绩拐点验证（营收+6.2%、EPS $1.31超预期），新CEO四支柱战略下"降价换量+效率对冲"模型初步成立，CAF Tier 2渗透率创新高提供第二增长曲线；关键上行变量为同店销量能否连续两季转正（门槛：FY27全年同店+2%以上）及SG&A $200M节省能否如期兑现，下行变量为宏观衰退导致GPU与销量双杀（GPU跌破$1,900为预警线）。以FY28E GAAP稀释EPS $3.60为基数、18倍forward P/E定锚，18个月目标价$58，时间窗口至2027年底。

数据来源

SEC Filing 摘要 (5)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

美国最大二手车零售商，运营256家门店及全渠道平台与自营金融CAF (10-K FY26)
1996年创立/2002年独立，2021年收购Edmunds强化数字能力 (10-K FY26)
CEO Keith Barr于FY27 Q1新任，推行四支柱战略；CFO Enrique Mayor-Mora任期稳定 (8-K 2026-06-17)
关键人风险：CEO更迭期叠加客服裁员30%，文化重塑与执行力待验证 (Q3 FY26 call)
Top-3机构：BlackRock、AQR、Starboard Value；近90天无重大13D/G权益变动 (13F/4)
Starboard Value持股620万股位列第三大股东，潜在积极主义或治理催化 (13F 2026-03-31)
市值$7.61B，当前股价$53.66，单日涨幅13.14%触发Stage 1关注 (Header)

2生意本质

收入结构与客户

FY26销售业务营收$25.9B (-1.8% YoY)，CAF利息收入$1.86B (+0.6%) (10-K FY26)
Q1 FY27零售二手车收入$6.39B (+4.7%)，批发$1.43B (+14.0%) (8-K 2026-06-17)
客户高度分散，估计占全美0-10年车龄二手车市场份额约3.6% (10-K FY26)
CAF渗透率升至43.3% (+150bps YoY)，成为第二大Tier 2贷款机构 (Q1 FY27 call)

季度	销售业务收入 ($M)	CAF收入 ($M)	零售GPU ($)	批发GPU ($)
Q1 FY27	6,391	140	2,177	1,046
Q4 FY26	4,506	144	2,115	940
Q3 FY26	4,366	175	2,235	899
Q2 FY26	5,270	103	2,216	993

(数据来源: 8-K 2026-06-17; Q4/Q3/Q2 FY26 Earnings Calls)

单位经济与定价权

Q1 FY27零售单车毛利(GPU)$2,177 (-$230 YoY)，主动降价换取流量与份额 (8-K 2026-06-17)
SG&A/总单位降至$1,619 (-7% YoY)，成本削减部分对冲GPU下滑 (8-K 2026-06-17)
CAF每提升1%渗透率对应$50-60M应收款增量，长期目标50% (Q1 FY27 call)
采购承诺$599M (FY27内$170M)，主要为外包/广告/地产，固定成本刚性中等 (10-K FY26)

护城河与经营杠杆

护城河源于规模(256店)、全国库存调配、MaxCare延保及CAF全谱系融资 (10-K FY26)
OpEx杠杆显现：Q1 FY27 SG&A总额$635M (-3.7% YoY)，退出率节省目标$200M (8-K 2026-06-17)
FCF波动大：FY26 $1.24B vs FY25 $156M，受贷款证券化与库存周期驱动 (Annual block)
CapEx $541M (2.1% Sales)，维持性投入低，扩张节奏可控 (10-K FY26)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM

Metric	FY22	FY23	FY24	FY25	FY26	TTM
Revenue ($M)	31,900	29,685	26,536	26,353	25,881	26,340
YoY%	n/a	-6.9%	-10.6%	-0.7%	-1.8%	n/a
Gross Margin	10.3%	9.4%	10.2%	11.0%	10.8%	10.5%
Operating Margin	1.7%	-1.0%	-0.8%	-0.8%	-1.6%	-1.3%
Net Income ($M)	1,151	485	479	501	247	n/a
Diluted EPS	6.97	3.03	3.02	3.21	1.68	n/a
FCF ($M)	-2,858	861	-7	156	1,243	n/a
Diluted Shares (M)	165	160	159	156	148	n/a

(数据来源: Multi-Year Annual Financials; TTM Fundamentals)

表 2 — 最近 4 个季度

Quarter	Revenue ($M)	Rev YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q1 FY27	8,014	+6.2%	10.7%	1.9%	186	1.31	18
Q4 FY26	5,946	-1.0%	10.2%	-4.2%	-121	-0.77	-554
Q3 FY26	5,794	-6.9%	10.2%	-2.3%	62	0.43	1,253
Q2 FY26	6,595	-6.0%	10.9%	-1.8%	95	0.64	785

(数据来源: 2-Year Quarterly Financial History)

有机增长失真：FY22-FY26收入CAGR -5%，但Q1 FY27 +6.2%显示价格策略扭转销量颓势 (Annual/Q1 FY27 8-K)
利润率正常化：FY26 OpMargin -1.6%含重组/减值噪音；剔除后Q1 FY27 OpMargin回升至1.9% (Annual/Q1 FY27 call)
现金流季节性：Q4 OCF -$554M系年末贷款囤积所致，Q3 OCF $1.25B为证券化回款高峰 (Quarterly block)
股本持续缩减：稀释股本从FY22 1.65亿股降至FY26 1.48亿股，回购支撑EPS优于净利表现 (Annual block)
会计口径差异：CAF收入确认为利息/费用净额，非传统Sales口径；分析时需合并两分部 (10-K FY26)
一次性项干扰：FY26 Q4含商誉减值$0.99/股+重组$0.20/股，导致GAAP亏损但Adj EPS $0.34 (Q4 FY26 call)

4行业与竞争

TAM/市占：全美二手车市场高度碎片化，CarMax估计占0-10年车龄市场份额~3.6% (10-K FY26)
同业对比缺失：输入材料未提供Lithia/AutoNation等竞品财务数据，横向对标需§8补充 (Input Gap)

公司	规模/收入	增速	毛利率	相对定位
CarMax	$26.3B (TTM)	+6.2% (Q1)	10.5%	全国龙头/全渠道/自营金融
Lithia	n/a	n/a	n/a	并购驱动/新车占比高
AutoNation	n/a	n/a	n/a	区域密集/售后强
Carvana	n/a	n/a	n/a	纯线上/高履约成本

直接威胁：传统经销商复制无议价模式+Carvana等纯线上平台挤压中端客群 (10-K FY26 Risk)
替代品压力：EV残值波动与AI定价工具普及可能削弱信息不对称带来的溢价能力 (10-K FY26)

5当前转折点

催化与转折叙事

Q1 FY27业绩超预期：营收$8.0B (+6.2%)，EPS $1.31，股价单日+13%确认拐点信号 (8-K 2026-06-17)
新CEO四支柱战略："Great Offering/Easy Experience/Add Value/Run Lean"落地，首季即见效 (8-K 2026-06-17)
量价权衡生效：GPU降$230换取同店销量降幅收窄至-0.8% (vs Q3 -9%)，弹性验证 (Q1 FY27 call)
成本对冲机制：SG&A/unit降7%抵消大部分GPU损失，证明"以效率换价格"模型可行 (Q1 FY27 call)
CAF Tier 2突破：渗透率43.3%创新高，成为第二大Tier 2贷方，打开高收益资产池 (Q1 FY27 call)
回购弹药充足：剩余授权$1.31B (占市值17%)，配合现金流改善构成股东回报催化 (8-K 2026-06-17)

Official Guidance

FY27 SG&A退出率节省目标上调至$200M (原$150M)，正按计划执行 (Q1 FY27 call)
FY27全年零售GPU指引同比下降$200 (vs Q1实际-$230)，暗示下半年边际改善 (Q1 FY27 call)
CAF渗透率每增1点对应$50-60M应收款增量；EPP每车增量毛利目标$35 (Q1 FY27 call)
[无官方FY27 Revenue/EPS具体区间指引；§7 base case需基于Q1趋势外推] (Q1 FY27 call)

管理层承诺与直接引言

"我们通过更高效运营来自我补贴更具竞争力的车辆价格，而不是像本财年这样采用较低的GPU加效率提升的组合。" —— Keith Barr, CEO (Q1 FY27 call)

"我们本季度在管理利润率方面更加动态，GPU降幅小于我们上季度提供的$300指引。" —— CFO (Q1 FY27 call)

"我们相信我们正在进行的四个支柱的进展已经转化为我们预计今年将持续改善的趋势。" —— Keith Barr, CEO (Q1 FY27 call)

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
宏观衰退抑制购车需求	高	高	同店销量连续2季负增长/失业率
CAF信贷损失超预期	中	高	净损失率>3%/拨备覆盖率<2.5%
证券化市场冻结	低	高	ABS利差走阔>100bps/发行停滞
GPU降幅超指引无法对冲	中	中	零售GPU <$1,900/OpMargin转负
新CEO战略执行不及预期	中	中	SG&A节省进度滞后/员工流失率
EV残值剧烈波动	中	中	库存周转天数>45天/减值计提
网络安全/数据泄露	低	高	监管处罚/诉讼公告/客户投诉激增
利率高位持续压制渗透率	中	中	CAF渗透率<42%/第三方融资占比升

致命单点：CAF依赖ABS市场融资($18B债务)，若证券化窗口关闭将直接切断放贷能力与销售闭环 (10-K FY26)
Thesis冲突：降价换量策略假设需求弹性稳定，若宏观恶化导致"降价也不买"，则GPU与销量双杀 (Risk Matrix)
做空逻辑：估值已反映复苏预期(PE 33x)，若Q2同店销量重新恶化或CAF坏账攀升，存在戴维斯双杀风险 (TTM Fundamentals)

7估值与情景

情景	概率	目标价
悲观	0.25	$32
中性	0.50	$58
乐观	0.25	$82
加权	1.00	$58

Thesis：CarMax正经历Q1 FY27业绩拐点验证（营收+6.2%、EPS $1.31超预期），新CEO四支柱战略下"降价换量+效率对冲"模型初步成立，CAF Tier 2渗透率创新高提供第二增长曲线；关键上行变量为同店销量能否连续两季转正（门槛：FY27全年同店+2%以上）及SG&A $200M节省能否如期兑现，下行变量为宏观衰退导致GPU与销量双杀（GPU跌破$1,900为预警线）。以FY28E GAAP稀释EPS $3.60为基数、18倍forward P/E定锚，18个月目标价$58，时间窗口至2027年底。

Confidence: medium

7.1 三情景预测（FY27E–FY28E）

乐观情景

(a) 叙事

同店销量FY27全年转正至+3%~+4%，降价弹性超预期，零售GPU企稳于$2,150以上
SG&A节省提前达标$200M+，SG&A/unit降至$1,550以下，OpMargin FY28回升至2.5%
CAF渗透率FY28达48%~50%，Tier 2资产池扩张带动CAF净利息收入增长10%+
利率FY27H2出现1~2次降息，融资成本下行刺激需求，ABS利差收窄支撑证券化成本
回购加速，FY27~FY28累计回购$800M+，稀释股本降至138M股以下
批发业务受益于供给收紧，批发GPU升至$1,100+，形成额外利润贡献

(b) 财务轨迹表

指标	FY26 Actual	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	25,881	28,200	30,000
Gross Margin	10.8%	11.2%	11.8%
Operating Margin	-1.6%	1.5%	2.5%
FCF ($M)	1,243	900	1,400
Diluted EPS (GAAP)	1.68	3.80	5.20
— 零售业务收入 ($M)	~22,500	~24,500	~26,000
— CAF利息收入 ($M)	1,860	2,050	2,250

本行采用GAAP稀释口径，与§3年度表同口径，无需桥接。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E）：以FY28E GAAP稀释EPS $5.20为基数，乘以16倍forward P/E（对应历史3y区间17.8–28.5的低端，反映业务复苏但杠杆仍高）→ 目标价 $83（取整$82）。倍数参考：历史5y中位24.8x，乐观情景下盈利快速修复可支撑高于熊市底部的定价，但CAF杠杆限制估值天花板，取16x为审慎乐观锚。
2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY28E EBITDA约$1,200M（OpMargin 2.5%×$30B收入+D&A约$450M），取12倍EV/EBITDA → EV约$14.4B，减净债务约$6.5B → 权益价值约$7.9B，对应每股约$57~$60（基于138M股）；EV/Sales取0.35倍×$30B=EV $10.5B → 权益约$4B/138M股≈$29，显示EV/Sales法对重资产金融分部估值偏低，以EV/EBITDA为交叉验证，区间[$57, $83]，主方法$82落在区间上沿，合理。

中性情景

(a) 叙事

同店销量FY27全年持平至+1%~+2%，降价换量策略维持但弹性有限，零售GPU维持$2,050~$2,150
SG&A节省按计划达成$200M，SG&A/unit降至$1,580，OpMargin FY28回升至1.5%~2.0%
CAF渗透率稳步升至45%~46%，Tier 2资产质量可控，净损失率维持2.5%以下
宏观温和放缓但不衰退，利率高位维持至FY27年中后小幅下行，需求逐步修复
回购按现有授权稳步推进，FY27~FY28累计$500M，稀释股本降至约142M股
批发业务平稳，GPU维持$1,000左右，无显著增量贡献

(b) 财务轨迹表

指标	FY26 Actual	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	25,881	27,000	28,200
Gross Margin	10.8%	10.9%	11.2%
Operating Margin	-1.6%	0.8%	1.8%
FCF ($M)	1,243	700	1,000
Diluted EPS (GAAP)	1.68	2.80	3.60
— 零售业务收入 ($M)	~22,500	~23,400	~24,500
— CAF利息收入 ($M)	1,860	1,950	2,050

本行采用GAAP稀释口径，与§3年度表同口径，无需桥接。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E）：以FY28E GAAP稀释EPS $3.60为基数，乘以16倍forward P/E（历史3y区间17.8–28.5，取低端反映杠杆风险与盈利修复尚未完全验证；当前TTM PE 33.3x系低基数失真，不具参考性）→ 目标价 $58。
2.交叉验证 — EV/EBITDA：FY28E EBITDA约$960M（OpMargin 1.8%×$28.2B+D&A约$450M），取11倍EV/EBITDA → EV约$10.6B，减净债务约$6.5B → 权益约$4.1B/142M股≈$29；此法因CAF金融分部债务计入净债务导致权益价值被压低，不宜单独使用，仅作下限参考。
3.交叉验证 — P/S：FY28E收入$28.2B×0.30倍P/S（历史3y中位0.4x，取折让反映盈利仍低）→ 市值约$8.5B/142M股≈$60；与主方法$58高度吻合，交叉验证区间[$29（EV/EBITDA下限）, $60]，主方法$58落在区间内。

悲观情景

(a) 叙事

宏观衰退或消费信心崩塌，同店销量FY27重回-5%~-8%，降价换量失效，GPU跌破$1,900
CAF净损失率升至3%+，拨备大幅计提压缩净利润，渗透率提升被坏账侵蚀
SG&A节省滞后，实际节省不足$100M，固定成本刚性导致OpMargin维持负值
ABS利差走阔50~80bps，证券化成本上升压缩CAF利差，放贷能力受限
新CEO战略执行不及预期，员工流失率上升，客户体验改善停滞
回购暂停以保留流动性，股本维持148M股，EPS改善主要依赖股本缩减的路径关闭

(b) 财务轨迹表

指标	FY26 Actual	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	25,881	24,500	23,800
Gross Margin	10.8%	10.0%	9.8%
Operating Margin	-1.6%	-2.5%	-1.5%
FCF ($M)	1,243	200	300
Diluted EPS (GAAP)	1.68	0.40	1.20
— 零售业务收入 ($M)	~22,500	~21,000	~20,500
— CAF利息收入 ($M)	1,860	1,750	1,650

本行采用GAAP稀释口径，与§3年度表同口径，无需桥接。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E）：以FY28E GAAP稀释EPS $1.20为基数，乘以27倍forward P/E（盈利低迷时市场往往给予"周期底部"溢价倍数，参考历史3y低点17.8x；但低盈利基数下高倍数反映市场对复苏的期待，取27x对应历史中位偏高端，审慎反映底部定价）→ 目标价 $32（$1.20×27=$32.4，取整$32）。此倍数高于历史低点17.8x，因市场不会在拐点叙事尚存时给予历史最低估值；若叙事彻底破裂则存在进一步下行至$21（17.8x×$1.20）的尾部风险。
2.交叉验证 — P/S：FY28E收入$23.8B×0.20倍P/S（历史3y/5y低点0.2x）→ 市值约$4.8B/148M股≈$32；与主方法完全吻合，交叉验证区间[$21, $32]，主方法$32落在区间上沿，合理。

7.2 估值上下文

当前PE在历史区间的位置：TTM PE 33.3x显著高于3y区间高点28.5x及5y高点28.5x，处于历史最高分位（>100th percentile of observed range）。但这一失真源于FY26 GAAP净利润仅$247M（含Q4商誉减值$0.99/股+重组$0.20/股），剔除一次性项后FY26 Adj净利润约$430M，对应Adj PE约17.7x，反而接近历史低端——说明当前表观高PE是低基数噪音，不代表真实估值贵。

估值锚点与倍数选择逻辑：Base情景主方法以FY28E GAAP稀释EPS $3.60为盈利基数、16倍forward P/E定锚。选择FY28E而非FY27E，是因为FY27仍处于GPU压缩与成本节省的过渡期，盈利能见度低；FY28E代表策略落地后的"稳态第一年"，更适合作为18个月后市场定价的远期锚。16倍倍数取历史3y低端（17.8x）略下方，反映：①CAF金融分部Debt/Equity 3.05x带来的杠杆折价；②盈利修复尚未连续两季验证；③同业（传统经销商）普遍享有较低估值。Bull情景相对Base主要靠换盈利基数驱动（EPS $5.20 vs $3.60），倍数仅从16x小幅调整至16x（基本持平）；Bear情景则同时压缩盈利基数（EPS $1.20）并依赖"底部溢价倍数"27x支撑，体现低盈利时期市场对复苏的期待定价。

Bull倍数扩张触发条件：若同店销量连续两季转正且GPU稳定在$2,150+，市场可能将倍数重新定价至历史中位20x+，届时EPS $5.20对应目标价$104+，存在显著上行空间；当前16x已是审慎假设。Bear底部支撑：P/S 0.20x历史低点对应约$32，与主方法一致，提供硬底参考；若叙事彻底破裂（GPU<$1,900+CAF坏账双杀），历史PE低点17.8x×$1.20=$21为极端尾部底。

当前估值vs Thesis暗示：现价$53.66对应Base目标价$58，隐含上行约8%，估值基本合理偏中性；对应Bull目标价$82则有53%上行空间，对应Bear目标价$32则有40%下行风险。当前风险回报不对称性一般（Bull/Bear赔率约1.3:1），适合等待Q2 FY27同店销量数据进一步确认拐点后再加仓。

关键定价敏感度：边际效应最大的变量是零售GPU。每$100 GPU变动对应约$120M毛利变动（约120万辆×$100），进而影响EPS约$0.60~$0.80（税后、148M股），对应目标价变动约$10~$13（16倍P/E）。GPU是"降价换量"策略的核心张力点，也是多空双方最大分歧所在。

7.3 爆发潜力

核心催化剂：Q2 FY27同店销量数据（7月披露）；SG&A节省进度季报验证；CAF渗透率突破45%
拐点信号Q1已现但盈利倍增尚需2~3季连续验证，consensus FY28E EPS $2.98 vs Base $3.60存在约20%预期差，非对称爆发潜力中等，需Q2数据催化才能触发重新定价。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
零售同店销量增速	季度	<0%	Bull/Base 分水岭，验证降价换量弹性
零售单车毛利 (GPU)	季度	<$1,900	Bear 触发线，衡量定价权与成本对冲
SG&A/总销量	季度	>$1,650	$200M 节省兑现度，OpMargin 修复核心
CAF 净损失率	季度	>3.0%	Tier 2 扩张风险阈值，直接侵蚀净利
ABS 证券化利差	月度	+50bps	融资成本敏感度，影响 CAF 放贷能力

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
同店销量连续两季转正且 GPU>$2,150	≥+2%	加仓	确认 Bull 情景，目标价上看 $82
SG&A/unit 降至 $1,550 以下	≤$1,550	加仓	效率改革超预期，提前锁定 FY28 利润
零售 GPU 跌破关键支撑位	<$1,900	减仓	降价换量失效，Base 下修至 Bear
CAF 净损失率突破风控红线	>3.0%	减仓	信用周期恶化，拨备将大幅吞噬利润
Q2 FY27 同店销量重回负增长	<-2%	退出	拐点证伪，新 CEO 战略执行受阻
ABS 市场冻结或利差走阔超 80bps	>+80bps	退出	流动性危机，CAF 业务模式受根本冲击
股价触及历史 P/S 0.2x 硬底	≈$32	加仓	悲观预期充分定价，左侧布局反弹机会

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-07	Q2 FY27 财报	同店销量是否连续转正、GPU 企稳验证
2026-09	Q3 FY27 财报	SG&A $200M 节省进度、CAF 渗透率趋势
2026-H2	FOMC 议息会议	利率决议对汽车信贷需求及 ABS 成本影响
2026-Q4	回购窗口期	Q1 暂停后资本配置优先级是否回归股东回报
2026-12	Q4 FY27 财报	全年指引更新、FY28 稳态盈利能见度确认

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] FY27 官方指引缺失，§7 Base 收入纯外推置信度受限
[关键] 同业财务数据缺失，无法横向估值锚定相对溢价
[中等] CAF Vintage 损失曲线未披露，Tier 2 信用风险难量化
[中等] 分部 OpEx 拆分不可得，销售 vs CAF 真实盈利能力模糊
[中等] FY25/24 Adj EPS 未披露，历史调整后盈利趋势断层
[轻微] Q1 回购暂停原因未明，资本配置优先级存疑
[轻微] Edmunds/Skye 数字平台 KPI 缺失，转型 ROI 难测
[轻微] 地域收入占比未披露，区域经济差异化影响无法评估

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