Centrus 是西方唯一具备 HALEU/LEU 双能力的上市浓缩铀供应商，俄铀禁令与 AI 数据中心核电需求共同驱动国产替代溢价，$3.9B 积压订单提供长达 15 年收入可见性。关键上行变量为 DOE $900M 任务订单最终签约（触发 $2.4B 有条件积压转化）及 2029 年 Piketon 首级联按期投运；关键下行变量为政府资金拨付延迟或俄铀豁免延长（将使有条件积压无法兑现）。以 FY27E GAAP 稀释 EPS $4.50 乘以 41× forward P/E，对应 18 个月目标价 $185，时间窗口 2027 年底。
| 季度 | LEU收入 ($M) | Tech Sol收入 ($M) | 总收入 ($M) | LEU占比 |
|---|---|---|---|---|
| Q1 FY26 | 44.6 | 32.1 | 76.7 | 58% |
| Q4 FY25 | n/a | n/a | 146.0 | n/a |
| Q3 FY25 | 44.8 | 30.1 | 74.9 | 60% |
| Q2 FY25 | 125.7 | 28.8 | 154.5 | 81% |
(注：Q4 FY25分部拆分数据在输入材料中缺失，详见数据缺口)
表 1 — 年度/TTM 财务摘要
| 指标 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | TTM |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 298 | 294 | 320 | 442 | 449 | 433.6 |
| YoY% | n/a | -1.3% | 8.8% | 38.1% | 1.6% | n/a |
| Gross Margin | 38.4% | 40.1% | 35.0% | 25.2% | 26.2% | 25.3% |
| Operating Margin | 22.9% | 20.3% | 16.4% | 10.9% | 11.2% | 6.7% |
| Net Income ($M) | 175 | 52 | 84 | 73 | 78 | n/a |
| Diluted EPS | 9.75 | 3.38 | 5.44 | 4.47 | 3.90 | n/a |
| FCF ($M) | 49 | 20 | 8 | 33 | 31 | n/a |
| Diluted Shares (M) | 14 | 15 | 16 | 16 | 20 | n/a |
(数据来源：Multi-Year Annual Financials block; TTM Fundamentals block)
表 2 — 最近4个季度财务趋势
| 季度 | Revenue ($M) | Rev YoY% | Gross Margin | Op Margin | NI ($M) | EPS_d | OCF ($M) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 FY26 | 77 | +5% | 38.7% | 1.0% | 10 | 0.45 | -35 |
| Q4 FY25 | 146 | -4% | 23.9% | 8.8% | 18 | 0.79 | -48 |
| Q3 FY25 | 75 | +30% | -5.7% | -22.2% | 4 | 0.19 | 10 |
| Q2 FY25 | 154 | -19% | 34.9% | 21.7% | 29 | 1.59 | 53 |
(数据来源：2-Year Quarterly Financial History block)
| 公司 | 规模/收入 | 增速 | 毛利率 | 相对定位 |
|---|---|---|---|---|
| Centrus (LEU) | $449M (FY25) | +2% | 26.2% | 西方唯一上市HALEU/LEU双能力供应商 |
| Urenco | ~€2B (est.) | n/a | n/a | 欧洲国资联合体，技术成熟但扩产慢 |
| Orano | ~€1B (est.) | n/a | n/a | 法国国资，全产业链但受限于国内政策 |
| Rosatom | >$10B (est.) | n/a | n/a | 全球龙头，受制裁/禁令影响退出西方市场 |
(注：同业数据多为估算值，输入材料未提供精确可比财报，详见数据缺口)
"Since late January, we have identified approximately $300 million in potential cost savings and additional improvements expected to reduce manufacturing lead times and accelerate our timetable." — CEO (Q1 FY26 Call Prepared Remarks)
"We believe we are sufficiently funded to meet our near-term capital requirements, and our current LEU backlog and potential HALEU enrichment award should allow us to meet our milestone of reaching nth-of-a-kind cost." — CFO (Q4 FY25 Call Prepared Remarks)
"Centrus remains the only company with a proven American technology that can meet the growing demand from the commercial LEU and HALEU markets." — CEO (Q1 FY26 Call Prepared Remarks)
| 风险 | 概率 | 影响 | 监控信号 |
|---|---|---|---|
| DOE/NNSA资金拨付延迟或条款变更 | 中 | 高 | 联邦预算决议、合同最终谈判公告、CR持续决议 |
| 俄铀进口豁免到期或禁令执行松动 | 中 | 高 | 国会立法进度、商务部豁免清单更新、TENEX发货量 |
| Piketon扩产工期超支/技术爬坡失败 | 中 | 高 | 季度CapEx执行率、"Certified for Construction"包发布时点、首件良率 |
| HALEU商业化需求不及预期(SMR延期) | 中 | 高 | Oklo/SMR开发商NRC审批进度、后续承购协议签署节奏 |
| 可转债稀释与ATM融资摊薄 | 高 | 中 | 转换价格触发条件、ATM剩余额度使用率、季度加权平均股本 |
| Tech Solutions合同利润率持续压缩 | 中 | 中 | 季度分部毛利率、DOE Phase 3费用谈判结果、未定价成本余额 |
| 关键供应链(离心机部件)断供 | 低 | 高 | 供应商交付准时率、库存周转天数、替代供应商认证进度 |
| 地缘政治缓和致国产替代溢价消失 | 低 | 中 | 美俄关系信号、西方公用事业招标中国际供应商中标比例 |
| 情景 | 概率 | 目标价 |
|---|---|---|
| 悲观 | 0.25 | $95 |
| 中性 | 0.50 | $185 |
| 乐观 | 0.25 | $340 |
| 加权 | 1.00 | $201 |
Thesis：Centrus 是西方唯一具备 HALEU/LEU 双能力的上市浓缩铀供应商，俄铀禁令与 AI 数据中心核电需求共同驱动国产替代溢价，$3.9B 积压订单提供长达 15 年收入可见性。关键上行变量为 DOE $900M 任务订单最终签约（触发 $2.4B 有条件积压转化）及 2029 年 Piketon 首级联按期投运；关键下行变量为政府资金拨付延迟或俄铀豁免延长（将使有条件积压无法兑现）。以 FY27E GAAP 稀释 EPS $4.50 乘以 41× forward P/E，对应 18 个月目标价 $185，时间窗口 2027 年底。
Confidence: low
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 449 | 500 | 580 | 680 |
| Gross Margin | 26.2% | 30.0% | 33.0% | 36.0% |
| Operating Margin | 11.2% | 14.0% | 18.0% | 22.0% |
| FCF ($M) | 31 | -180 | -80 | 60 |
| Diluted EPS (GAAP) | 3.90 | 4.20 | 7.50 | 12.00 |
| — LEU Revenue ($M) | 346 | 370 | 430 | 510 |
| — Tech Solutions Revenue ($M) | 103 | 130 | 150 | 170 |
FCF 在 FY26–FY27 持续为负，反映 $350–500M CapEx 高峰期；FY28 随产能投运转正。
(c) 估值方法
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 449 | 475 | 505 | 560 |
| Gross Margin | 26.2% | 27.5% | 29.0% | 31.0% |
| Operating Margin | 11.2% | 11.5% | 13.0% | 15.5% |
| FCF ($M) | 31 | -220 | -120 | 20 |
| Diluted EPS (GAAP) | 3.90 | 3.20 | 4.50 | 6.50 |
| — LEU Revenue ($M) | 346 | 355 | 375 | 415 |
| — Tech Solutions Revenue ($M) | 103 | 120 | 130 | 145 |
FY26E EPS 低于 FY25 Actual，反映 CapEx 高峰期利息支出增加及股本稀释；FY27 随合同转化率提升回升。
(c) 估值方法
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 449 | 420 | 390 | 380 |
| Gross Margin | 26.2% | 22.0% | 18.0% | 16.0% |
| Operating Margin | 11.2% | 5.0% | 0.0% | -3.0% |
| FCF ($M) | 31 | -280 | -200 | -150 |
| Diluted EPS (GAAP) | 3.90 | 1.20 | 0.50 | -0.80 |
| — LEU Revenue ($M) | 346 | 320 | 300 | 295 |
| — Tech Solutions Revenue ($M) | 103 | 100 | 90 | 85 |
FY28 EPS 转负，反映利息支出、摊销及股本稀释三重压力；FCF 持续大幅为负，现金储备消耗加速。
(c) 估值方法
| KPI | 频率 | 警戒值 | 为何重要 |
|---|---|---|---|
| DOE HALEU 任务订单签约 | 月度 | >6个月无进展 | §7 Base 积压转化核心前提，延迟触发 Bear |
| Tech Solutions 分部毛利率 | 季度 | <5% | Phase 3 条款未定，持续恶化证伪盈利修复 |
| Piketon 首级联里程碑 | 季度 | 延期>2季度 | 2029 量产是 Bull 估值切换至 FY28 的锚点 |
| 稀释股本 (Adj) | 季度 | >22M | ATM/转债转股每增 1M 股，FY27 EPS 降$0.21 |
| SWU 长协签约均价 | 半年度 | <$160/SWU | 验证俄铀禁令下国产替代溢价能否维持 |
| 触发条件 | 阈值 | 方向 | 行动建议 |
|---|---|---|---|
| DOE $900M 订单正式签约 | 公告确认 | 加仓 | 验证 Base 情景，目标价看$185+ |
| Oklo LOI 转为承购协议+预付款 | 现金到账 | 加仓 | 锁定 Bull 情景 FY28 收入可见性 |
| Piketon 首级联投运提前 | ≥3个月 | 加仓 | 估值窗口前移，切换 FY28E 定价 |
| Tech Sol 毛利率连续两季 | <5% | 减仓 | 分部盈利修复逻辑失效，下调预期 |
| DOE 谈判停滞超 6 个月 | 时间窗口 | 减仓 | Bear 风险升温，积压转化归零 |
| 俄铀进口豁免延长 | 政策落地 | 退出 | 国产替代溢价消失，重估至 NAV |
| 稀释股本单季净增 | >1.5M | 减仓 | EPS 稀释超预期，目标价下修>$12 |
| 股价跌破净现金+资产底 | <$75 | 退出 | 击穿 §7 Bear NAV 支撑，流动性危机 |
| 日期 | 事件 | 关注点 |
|---|---|---|
| 2026-08 | Q2 FY26 财报 | Tech Sol 毛利率拐点；Q1 OCF 负值是否收窄 |
| 2026H2 | DOE 任务订单谈判窗口 | §7 Base/Bull 分水岭；关注 CR 预算冻结风险 |
| 2026-10 | USW Local 689-5 劳资协议到期 | Piketon 扩产期罢工风险；新合同薪资涨幅 |
| 2026Q4 | Oklo LOI 转正式协议预期节点 | 预付款金额/时间表量化；Bull 催化剂验证 |
| 2027Q1 | Piketon 首个认证施工包发布 | 工期验证信号；CapEx 强度与融资需求匹配度 |