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SEC filing2025年营收增19%至$194.8B，但HBR升至91.9%叠加$6.7B商誉减值致GAAP每股亏损$13.53，调整后EPS仅$2.08。
Centene Corporation 将自身定位为“the nation's largest managed care company focused on underserved populations”，使命是“transform the health of the communities we serve, one person at a time”。公司为全美超过 1/15 的人群提供 Medicaid、Medicare（含 Medicare Prescription Drug Plans）及 Health Insurance Marketplace 产品。初始健康计划于 1984 年在 Wisconsin 起步，1993 年在 Wisconsin 组建控股公司，2001 年在 Delaware 重新注册，股票以“CNC”在 NYSE 交易。2025 年总营收 $194.8 billion，经营现金流 $5.1 billion，年末会员 27.6 million。
2025 年公司运营四个分部，外部营收占比如下：
| 分部 | 描述 | 营收占比 |
|---|---|---|
| Medicaid | 含 TANF、Medicaid Expansion、ABD、CHIP、LTSS、Foster Care、MMP 及其他州级项目 | 57% |
| Commercial | 含 Marketplace 产品、个人与商业团体、ICHRA 及场外个人产品 | 21% |
| Medicare | 含 Medicare Advantage、D-SNPs、PDP（Part D）与 Medicare Supplement | 19% |
| Other | 含 specialty pharmacy、视力与牙科、临床医疗、行为健康及集中化服务 | 3% |
Medicaid 为最大分部，截至 2025 年末服务 12.5 million 会员、覆盖 30 州，为全美最大 Medicaid 保险公司；Florida 与 New York 州合同各自约占合并 Medicaid 保费收入 10% 以上。Medicare 分部中，Medicare Advantage 服务 1.0 million 会员、覆盖 32 州，主要以 Wellcare 品牌运营；PDP 覆盖 50 州及 DC、8.1 million 会员，为全美最大 stand-alone PDP 提供方。Commercial 以 Ambetter Health 品牌服务 5.5 million 会员、覆盖 29 州，为最大 Marketplace 承保方。Other 分部中，公司已于 2025 年 12 月签署协议剥离剩余 Magellan Health 业务。
具名品牌与平台包括 Wellcare（Medicare Advantage）、Ambetter Health（Marketplace）、Ambetter Health Solutions（兼容 ICHRA 的场外个人产品，2025 年 6 州、2026 年扩至 13 州）、AcariaHealth（specialty pharmacy，并经营全服务批发分销药房）、Magellan Health（行为健康）、Community Medical Group (CMG)（Florida 的风险型初级保健模式）与 Denova Collaborative Health（门诊初级与行为健康）。公司还提供视力与牙科福利及集中化服务。
公司主要通过州 Medicaid 合同、CMS 合同及联邦/州 Marketplace 交易所获客，并以 ICHRA 场外产品服务雇主。CMS 收入对 Medicare 与 Commercial 分部意义重大。Medicaid 合同通常初始期限一至五年，Marketplace 合同按年续约。公司强调本地化：每个健康计划由本地领导层统管三条业务线，将 Medicaid 最佳实践移植至 Marketplace 与 Medicare 的定价、网络与分销决策。
公司所处行业高度竞争且不断演变，与 MCO、专科服务商及新兴非传统进入者争夺州、县、联邦与商业合同。政府机构评标考量医疗质量、网络可及性、行政效率、财务实力、过往表现与本地投资。会员选择的关键因素包括福利广度与定价、网络规模与质量、服务质量、质量评级与声誉、财务稳定性、产品多样性及本地市场存在。文件未具名具体竞争对手，并指出各因素重要性及对手身份因地区和产品线而异。
战略围绕六大支柱：聚焦低收入与复杂人群、巩固 Medicaid 与 Marketplace 领先地位；本地化品牌与团队；以伙伴关系整合照护（如与 National Association of Community Health Centers 合作推进价值导向医疗）；推进价值导向合约与按人头付费；把握双重资格人群 D-SNP 整合机会（CMS 要求 2030 年起双重资格者通过 Medicaid 公司的 D-SNP 获得整合照护）；以数据、AI/ML 与预测模型提升质量，并明确不将 AI 用于拒绝 prior authorization 请求。
截至 2025 年 12 月 31 日，公司约有 61,100 名 team members，文化价值为 accountability、courage、curiosity、trust 与 service。公司实行绩效导向薪酬，提供健康福利、wellness 项目、401(k)、员工购股计划及育儿假（母亲最多 14 周全薪产假）等；通过 Centene University 提供规模化学习与发展，多数员工采用远程或混合办公。
| 指标 | 本期 | 去年同期 | 同比 |
|---|---|---|---|
| Total Revenues | $194,777M | $163,071M | +19% |
| Premium and service revenues | $174,581M | $145,505M | +20% |
| Gross Margin | $14,209M | $17,069M | -17% |
| HBR | 91.9% | 88.3% | +360 bps |
| SG&A expense ratio | 7.4% | 8.5% | -110 bps |
| Earnings (loss) from operations | $(7,623)M | $3,175M | -340% |
| Net earnings (loss) attributable to Centene | $(6,674)M | $3,305M | -302% |
| Diluted EPS | $(13.53) | $6.31 | -314% |
| Adjusted diluted EPS | $2.08 | $7.17 | -71% |
| Net cash provided by operating activities | $5,088M | $154M | — |
营收端增长桥清晰：PDP 保费与会员增长（PDP 会员 +17%）、Marketplace 会员 +26% 及 Medicaid 费率上调共同推动 Total revenues +19%；但 2024 年同期含 Marketplace 2023 受益年度风险调整超预期表现，形成高基数。会员总量 27.6 百万、同比 -3%，结构上向高保费率的 PDP 与 Marketplace 倾斜。
利润率是本期核心矛盾：HBR 由 88.3% 升至 91.9%（+360 bps），主因 Marketplace 风险调整收入下修、Marketplace 医疗成本上升、IRA 下 PDP 项目变更及 Medicaid 行为健康/家庭护理/高价药成本，仅部分被 Medicaid 费率上调抵消。SG&A expense ratio 由 8.5% 降至 7.4%，费用纪律与低费用率 PDP 业务占比提升形成对冲，但不足以抵消医疗成本压力。
盈利质量受一次性项严重扭曲：GAAP 经营亏损 $(7,623)M 主要来自 $6.7B 商誉减值与 $513M Magellan Health 减值等非现金项目；剔除后 Adjusted diluted EPS 为 $2.08（去年 $7.17）。有效税率 0.8% 反映商誉减值不可税前扣除；调整后有效税率 20.4%。经营现金流 $5.1B 显著改善，主因药房返利时点与医疗赔付负债增加。
| 分部 | 营收 | 同比 | 毛利 | 同比 | 驱动 |
|---|---|---|---|---|---|
| Medicaid | $110,434M | +9% | $5,690M | -9% | 费率与保费税收入增长，被会员下降及行为健康/家庭护理/高价药成本抵消 |
| Medicare | $37,210M | +62% | $2,983M | +15% | PDP 保费与会员增长、IRA 项目变更，部分被 MA 会员下降及 PDR 时点抵消 |
| Commercial | $42,003M | +25% | $5,101M | -33% | Marketplace 会员 +26%，但风险调整收入下修与医疗成本上升致毛利降 $2.6B |
| Other | $5,130M | +4% | $435M | -23% | Circle Health 剥离与 TRICARE 合同到期拖累 |
| 项目 | 2025-12-31 | 2024-12-31 | 变化 |
|---|---|---|---|
| Cash & equivalents | $17,888M | $14,063M | +$3,825M |
| Short-term investments | $2,432M | $2,622M | -$190M |
| Long-term investments | $17,035M | $17,429M | -$394M |
| Total Debt（流动$50M + 长期$17,351M） | $17,401M | $18,533M | -$1,132M |
| Net Debt（Total Debt − Cash & equivalents） | -$487M | $4,470M | -$4,957M |
| Medical claims liability | $20,544M | $18,308M | +$2,236M |
| Unearned revenue | $736M | $661M | +$75M |
| Shareholders' Equity | $20,033M | $26,500M | -$6,467M |
| 项目 | 金额/数量 | 说明 |
|---|---|---|
| 普通股回购（现金） | $475M | 回购7.418M股；2024年为$3,124M |
| 库存股累计成本 | $9,441M | 131.706M股 |
| 长期债务发行 | $750M | — |
| 长期债务偿还/回购 | $1,895M | 净偿还约$1,145M |
| 资本支出 | $767M | 约占收入0.4% |
| 商誉减值 | $6,723M | Medicaid $6,186M、Commercial $212M、Other $325M |
| Magellan Health待售减值 | $513M | 税后$389M |
| 股息 | — | Notes未披露股息 |
本期最重大的变化来自政策端：OBBBA 对 Medicaid Expansion 施加工作要求与更频繁资格重审（多数自 2027 年起生效），并对 provider taxes 与 state directed payments 作出调整（2028 年起），可能压低联邦拨款；Enhanced APTC 已于 2025-12-31 到期，叠加 2025-06-25 Final Rule 的项目完整性措施，公司预计 2026 Marketplace 会员下降、整体 morbidity 上升。New York 计划于 2026-07-01 终止 Essentials Plan-5。CMS 于 2025 年宣布加快并扩大 RADV 审计范围，追溯退款风险实质上升。
Medicaid 剩余会员 acuity 偏高，行为健康、家庭护理与高价药成本超预期，而州费率精算基于历史数据，调整滞后或不足。2025 年二季度末独立精算数据导致 Marketplace 净风险调整收入大幅下调。2026 PDP 投标在全部 34 个 CMS 区域低于基准，会员自 810 万增至逾 870 万，但 IRA 下再保险由 80% 降至 20%、2000 美元自付上限与 M3P 推高承保与坏账风险。
Medicare Advantage 约 60% 会员属 3.5 星以上合约，两份合约已收到 2025 计划年度终止通知；CMS 2027 草案费率被公司认为不足以覆盖持续成本趋势。公司正就 Texas、Georgia Medicaid 再招标未中标结果提出申诉。
2025 年三季度因 OBBBA 与股价下跌计提 67 亿美元非现金商誉减值，未来仍可能再度减值。CMS 要求 2030 年起双重资格者通过 Medicaid 公司 MA D-SNP 整合（2027 年起有限制），或限制部分区域产品供给。
| 项目 | 本期（2025） | 去年同期（2024） |
|---|---|---|
| Operating Cash Flow | $5,088M | $154M |
| Capex | $767M | $644M |
| Free Cash Flow | $4,321M | -$490M |
| FCF 转化率 (FCF/Net Income) | — | — |
| Share Repurchases | $475M | $3,124M |
| Dividends Paid | — | — |
2025年CFO大幅回升至50.88亿美元，主要受Premium and trade receivables回收14.80亿美元及Medical claims liabilities增加23.36亿美元推动，但净亏损66.77亿美元中含73.11亿美元Impairment，导致CFO与净利润严重背离，盈利质量受一次性减值扭曲。Capex为7.67亿美元，占CFO约15%，强度温和；FCF约43.21亿美元，覆盖4.75亿美元回购及19亿美元债务净偿还，但公司未派发股息，资本返还以回购为主。需关注营运资本波动（应收账款回收与赔付负债增加）的可持续性及减值对现金流的非现金影响。