Research Reports

Prepared Highlights

Starwood Digital Ventures JV：双方将联合开发、融资并运营下一代数字基础设施，预计近期 IT capacity >1 GW、路径 >2.5 GW；MARA 有权保留最高 50% 所有权，并正与 hyperscalers/HPC tenants 积极讨论，设计、许可、商业租赁推进中（CEO/CFO）。
Exaion：已完成收购 64% 股权，扩展企业级 AI/HPC、IaaS 与 edge inference；与 UAE、Oman pilot、France（含 Brazil 机会）、Saudi 等国际能源富集地区战略互补（CEO/CFO）。
Nebraska 与 NGON：收购现有站点旁 42 MW 数据中心，campus 扩大约 40%，below-market power rates 降低平均挖矿成本；NGON gas-to-power 由 25 MW 翻倍至 50 MW，将 previously flared gas 转化为最低成本挖矿电力之一（CEO）。
Q4 revenue $202.3M，vs Q4 2024 $214.4M；FY2025 revenue $907.1M，同比 +38%，from $656.4M；Bitcoin 平均价格同比 +15%，贡献 $24.8M 到 2025 结果（CFO）。
Q4 net loss $1.7B / -$4.52 per diluted share，vs Q4 2024 net income $528.3M / $1.24；含 $1.5B digital assets fair value loss；FY2025 net loss $1.3B，vs prior-year net income $541M；Q4 non-cash goodwill impairment $82.8M（CFO）。
Q4 mined 2,011 BTC、purchased 1,670 BTC；Q4 日均挖矿 21.9 BTC，vs 27.1 BTC in Q4 2024；截至 Dec 31 2025 持有 53,822 BTC，同比 +8,929；约 28% holdings 通过 digital asset management strategy activated；9,377 BTC loaned 年内产生约 $32.1M interest income（CFO）。
Energized hashrate：Q4'24-Q4'25 由 53.2 EH 增至 66.4 EH，+25%；2025 自有站点 cost per kWh $0.04；Q4 purchased energy cost per BTC $48,611，vs $31,608；daily cost per PH per day $30.5，vs $31.7，同比改善 4%（CFO/CEO）。
Debt/liquidity：$925M notes due 2031 和 $1B notes due 2030 分别有 Jun 4 2027 / Dec 1 2027 put right；Bitcoin holdings at current market price 约为此类 puts 的 2x；vast majority notes 为 0 coupon，无重大持续现金利息负担（CFO）。
ATM/资金：Q4 为 2022 年以来首个未使用 ATM 的季度；2025 下半年起开始出售部分 mined Bitcoin 资助运营；2026 预计继续机会性 monetize Bitcoin（CFO）。
Capital allocation priority 聚焦 highest-value near-term opportunities；MPLX West Texas 仍为 longer-term high-capex 项目，scope evolved from initial LOI（CEO）。
Official guidance：prepared remarks 未提供下一季度/全年财务区间；仅提及 2026 年预计继续机会性变现 Bitcoin（CFO）；Starwood JV 预计近期 IT capacity >1 GW、路径 >2.5 GW（CEO/CFO）。
Mgmt quotes：
- “MARA is no longer simply a Bitcoin miner.” — Fred Thiel（CEO）
- “Power is the scarce input, and that is precisely what MARA controls.” — Fred Thiel（CEO）
- “We are not a digital asset treasury company.” — Salman Khan（CFO）
- “Q4 marked the first quarter since 2022 that we did not utilize our ATM program.” — Salman Khan（CFO）
- “Every decision we make is guided by one principle: maximize the long-term value of every megawatt we control.” — Fred Thiel（CEO）

Prepared Metrics

Metric	Value	Speaker/Context
Q4 revenue	$202.3M（Q4 2024: $214.4M）	CFO
FY2025 revenue	$907.1M（+38% YoY；2024: $656.4M）	CFO
2025 Bitcoin avg price contribution	+15% YoY；$24.8M	CFO
Q4 net loss	$1.7B；每股摊薄 -$4.52（Q4 2024 net income $528.3M；$1.24）	CFO
Q4 digital assets fair value loss	$1.5B	CFO
FY2025 net loss	$1.3B（prior-year net income $541M）	CFO
Q4 goodwill impairment	$82.8M non-cash	CFO
Q4 BTC mined / purchased	2,011 BTC mined；1,670 BTC purchased	CFO
Q4 avg BTC mined/day	21.9（Q4 2024: 27.1；约少 481 BTC）	CFO
BTC holdings	53,822 as of Dec 31 2025（+8,929 YoY）	CFO
Activated BTC holdings	~28%；9,377 BTC loaned 年内约 $32.1M interest income；15,315 loaned/actively managed/pledged；5,938 pledged	CFO
Energized hashrate	66.4 EH（from 53.2 EH；Q4'24-Q4'25 +25%）	CEO/CFO
Cost per kWh own sites	$0.04 in 2025	CFO
Purchased energy cost per BTC	$48,611（Q4 2024: $31,608）	CFO
Daily cost per PH/day	$30.5（Q4 2024: $31.7；-4% YoY；11季度改善36%）	CFO
Starwood JV capacity	>1 GW near-term IT capacity；pathway >2.5 GW；option up to 50% ownership	CEO/CFO
BTC price sensitivity	每 $10,000 变动 ≈ $538M holdings value change	CFO
Debt puts	$925M due 2031 put Jun 4 2027；$1B due 2030 put Dec 1 2027；BTC holdings ~2x puts；vast majority 0 coupon	CFO

Q&A Batch (1-5 of 5)

Q1 — Paul Golding

Topic: Starwood JV融资机制与矿场/HPC负载平衡
Key points:
- JV初始贡献为具体站点资产；MARA还需按份额提供开发资本，可保留至多50%的JV权益。
- 协议含机制允许MARA选择不为份额出资，或在未履约/退出时按有吸引力的价格或期权被清算。
- 负载平衡依赖TAE电池技术，可在亚毫秒级切换；站点可在数据中心开发期间保留比特币挖矿，并按租户选择保留部分电力。
- 当推理负载在夜间或周末下降时，可用未使用电力按优惠价格挖矿；相关比特币挖矿收入主要由MARA保留。
Mgmt stance: 积极 — JV可保留至多50%权益，电池技术支撑负载平衡，且挖矿收入主要归MARA。

Q2 — Reginald Smith

Topic: Starwood合作缩短签约周期及站点收购策略
Key points:
- 合作关系已发展一段时间，部分站点许可已提交，并正积极接触潜在租户。
- Starwood曾为4家Tier 1超大规模云厂商中的3家建设并运营站点，其租户关系和 captive EPC 能力可缩短“培育期”并加快租约进程。
- 分析师提到历史上签约通常需9-12个月；管理层回应称该合作应带来加速时间线。
- 对2030年后的电力需求并不迫切；公司优先今天可用、可快速许可/建设/部署的电力，并继续在国内外寻站，并与大型法国能源公司合作开发可能先挖矿、后转HPC/AI/企业负载的站点。
Mgmt stance: 积极 — 认为Starwood关系与EPC能力可加速租约和执行，并优先现有可用电力。

Q3 — Gregory Lewis

Topic: 站点选址标准及与Starwood扩展合作
Key points:
- 租户看重已通电、可快速建设、互联网接入，以及必要时水源；多个MARA站点符合该画像。
- 选址需综合高速互联网、always-on电力与水源；公司优先变现已通电的现有站点，部分站点可能需变电站升级。
- Starwood在欧洲已有数据中心布局。
- 被问及未来3-5年与Starwood扩展合作时，Fred回应“若指利用现有基础设施，绝对可以”。
Mgmt stance: 偏积极 — 优先已通电资产，并对利用现有基础设施与Starwood合作扩展给出肯定回应。

Q4 — Christopher Brendler

Topic: 1 gig critical IT、托管站点扩产及JV项目规模/经济性披露
Key points:
- 不应只看托管站点当前运营负载；现有站点有额外容量和扩张条件，部分变电站已准备好扩张，多个站点nameplate容量高于当前运营量。
- 今天不披露JV具体经济性；具体站点和租户明确后信息会更清晰，经济性会因租户、建设内容、开发成本、JV比例和租赁费率而异。
- 例如德州某站点当前运营超过200MW容量，可直接转换为超大规模云站点；公司不是做40-50MW项目，而是看更大的项目。
- MARA可在项目中保留至多50%权益。
Mgmt stance: 积极但保留 — 不披露具体经济性，但强调现有站点可扩展且目标项目规模更大。

Q5 — Kevin Dede

Topic: Starwood项目建设时间线及Exaion交易
Key points:
- 未签租户前不会动工，不做投机性建设；关键信号是签署租约，之后开始许可批准和施工计时；部分站点许可已申请，租户谈判较深入，预计租约更新会较快。
- Starwood具备顶级超大规模云厂商经验、设计/许可/建设能力、 captive EPC 和较强信用 profile，可提升执行确定性与项目融资建设能力。
- Exaion源自法国国有的EDF；EDF拥有大型核反应堆和可再生能源资产，约70%+发电为绿色；Exaion约90人，运营4个数据中心（含Tier 4容量），并在蒙特利尔运营量子计算机。
- MARA现持有Exaion 64%，拟 leveraging 其IaaS/平台技术服务全球私有云；欧洲对U.S. CLOUD Act及数据主权有顾虑，Exaion面向私有云、数据安全和数据完整性需求。
Mgmt stance: 积极 — 称项目执行将加速并强调确定性；对Exaion全球私有云机会表示“非常乐观”。