BLSH earnings call summary

Prepared Highlights

• 第二季度总调整后营收为 9,260 万美元，环比基本持平，同比增长 62% (CFO)
• 订阅服务及其他（SS&O）营收达到创纪录的 6,270 万美元；调整后交易营收为 2,990 万美元 (CFO)
• 第二季度调整后运营费用为 6,310 万美元，符合此前指引中 Q2 为 2026 年季度调整后运营费用峰值的说法；其中包含约 250 万美元与业务转型相关的一次性薪酬费用 (CFO)
• 第二季度调整后 EBITDA 为 2,950 万美元，利润率约 32%；调整后净利润为 1,430 万美元（扣除 1,450 万美元财务费用后） (CFO)
• 季末净流动资产为 21 亿美元 (CFO)
• Equiniti 交易预计 2027 年 1 月完成；所有反垄断许可已取得，其他监管审批正在推进 (CEO)
• Equiniti 为近 3,000 家企业发行人维护股份登记，覆盖约一半 FTSE 100 和 30% 的 S&P 500，服务超过 2,000 万名股东，每年处理超过 0.5 万亿美元付款；客户留存率超过 95%，关系平均超过十年 (CEO)
• 第二季度现货交易量随更广泛加密市场放缓而下降，但机构覆盖加深；一家全球大型财富管理机构选择 Bullish 作为其亚洲业务独家加密交易提供商，并新增 SoFi、Berenberg、Bit2Me、BitGo Prime 等客户 (CEO)
• 公司认为将在未来几个月内获得美国永续合约、定期期货和期权市场准入，比此前预期早近一年；第二季度交易量和市场份额下降，公司减少交易激励、推进美国准备计划，并上线 Paradigm 等关键市场参与者 (CEO)
• CoinDesk 在 2026 年第二季度页面浏览量增加 1,000 万，同比增长 38%；独立访客同比增长 83%；Morgan Stanley 选择 CoinDesk 作为其旗舰 Bitcoin ETP 的基准指数，该产品资产已达约 4 亿美元 (CEO)
• Consensus 吸引来自 100 多个国家的超过 16,000 人前往迈阿密；Bullish 在台上现场将其自身资本表代币化，为 NYSE 上市公司首次；自昨天起，Bullish 的代币化股票开始在其自身受监管场所交易，这也是 Bullish 的首批任何代币化证券交易 (CEO)
• Official guidance: 2026 全年 SS&O 营收指引收窄至 2.25 亿–2.45 亿美元；公司预计指引隐含的下半年 SS&O 营收约 45% 在 Q3、55% 在 Q4；2026 全年调整后运营费用指引为 2.25 亿–2.30 亿美元，Q3/Q4 大致均分；全年财务费用预计 5,200 万–6,000 万美元；不提供调整后交易营收指引，并建议查看 IR 网站月度交易指标；维持 Equiniti 2026 全年财务展望及此前公布的中期合并展望 (CFO)

Mgmt quotes:

• “Total adjusted revenue was $92.6 million, essentially flat with the first quarter and up 62% year-over-year.” (CFO)
• “Adjusted EBITDA was $29.5 million at an approximately 32% margin.” (CFO)
• “We're on track to close in January 2027.” (CEO)
• “Our business has remained diversified and resilient against a soft quarter for crypto.” (CEO)
• “We are building the infrastructure for tokenized securities.” (CEO)

Prepared Metrics

Q&A Batch (1-5 of 9)

Q1 — Brian Bedell

• Topic: 股票代币化的合成模式与真实股份模式并存；代币化股票对交易收入的贡献节奏。
• Key points:
  • 管理层认为合成模式与发行人主导的真实股份代币会并存甚至共同繁荣，类似传统市场中实际股份与ETF、ADR、基金、衍生品或结构化产品并存；小型离岸零售客户可能使用合成模式，而纽约、伦敦、香港机构不会持有经过多中介信用链的IOU或衍生品。
  • 发行人将坚持发行人主导代币，因为只有发行人主导代币才是真实股份，并对发行人自身有明显好处；代币化股票对应约270万亿美元市场，若2026年下半年及2027年有小部分上链，最终可能超过当前约2万亿美元市值的纯加密资产交易机会。
  • 2026年不预期代币化股票对交易收入有重大提升，但2027年将成为业务贡献项；Bullish股票已在自有平台 live 交易，预计下半年有更多股票和发行人采用发行人原生代币，更多受监管交易场所交易代币化股票将改善流动性。
  • 一年前IPO时比特币约120,000美元、数字资产市值约4万亿美元；当前比特币约60,000美元、加密市值约2万亿美元；价格影响波动率进而影响交易量，管理层不唱多短期交易量，但称管道为史上最大，且截至昨日首次能够交易代币化证券。
• Mgmt stance: 长期看多代币化证券，但短期对加密交易量和2026年交易收入提升保持谨慎，因价格与波动率前景不明。

Q2 — Joseph Vafi

• Topic: 美国衍生品准入新路径；SEC代币化创新豁免与发行人主导模式。
• Key points:
  • 美国期权/衍生品可能提前一年开放：新路径下，若运营合规负责的海外平台并获必要批准、拥有获批FCM，可借助受BaFin、香港、纽约BitLicense等监管的海外平台进入美国衍生品市场；此前需完整期货交易平台、清算所和FCM批准。若未来几个月走完流程，管理层认为可不受限制地进入美国衍生品市场。
  • CLARITY Act主要提供传统加密资产确定性，涉及CFTC/SEC归属、单一组合持有、DeFi等；对代币化提供较少确定性，但管理层视其为积极，因为全球证券市场有100年立法和监管基础，目标为270万亿美元市场。
  • SEC创新豁免意在提供安全港，让发行人、经纪商、交易所明确代币化路径；有报道称可能本周推出，但Tom不认为本周会推出，倾向“宁可好而不要快”。
  • 发行人行业对非发行人代币有强烈担忧：非发行人代币可能是衍生品或仓库收据，未必由真实股票支持，出问题时发行人被追责；发行人希望控制流程并确保被称为其股票。
• Mgmt stance: 看多美国衍生品准入新路径和发行人主导代币化，但对SEC创新豁免具体文本与推出时点保持谨慎。

Q3 — Daniel Fannon

• Topic: 机构加密交易管道；SS&O指引与代币化带来的增长机会。
• Key points:
  • 机构管道为史上最大，持续加入更多机构名称，新增logo为历史上最具可信度之一；Bullish在可信度上处于非常靠前位置，拥有德国和纽约州监管批准、低成本的充足流动性、功能丰富且可靠合规的平台。
  • 当前加密交易环境差，CLARITY Act本会期未通过无帮助；管理层原期待另一波机构进入，包括美国私人财富客户仍未持有比特币；但更期待代币化证券在现有平台上成为传统加密资产之外的大型增长机会。
  • SS&O指引：维持中点，仅收窄区间；过去6、9、12个月比特币跌50%、山寨币跌50%-75%、利率较一年前降近20%，但SS&O具韧性；Consensus作为获客和交叉销售渠道，超过一半Consensus赞助收入来自购买多产品的客户。
  • SS&O管道重新加速，尤其围绕代币化；代币化正成为加密市场增长最快部分且TAM更大，Bullish在SS&O和流动性服务等业务线有较好定位。
• Mgmt stance: 对SS&O韧性和代币化增长机会看多，但对当前加密交易环境及CLARITY Act未通过保持谨慎。

Q4 — Peter Christiansen

• Topic: 代币化股票的经济捕获、互操作性及Equiniti剥离资产影响。
• Key points:
  • 代币将可互操作；10月27日将披露更多信息；Bullish正与受监管、较少监管、传统加密和TradFi平台沟通互操作性，并可能与CSD合作：CSD保管真实股份并发行合成代币/权益，也可能持有发行人主导代币；早期不会有单一Layer 1区块链占90%以上份额，先百花齐放再整合至一两个最佳区块链。
  • 代币化服务包括：咨询代币设计、通过代币化工厂生成代币、在自有受监管场所上市、在自有或其他场所提供流动性、通过CoinDesk/Consensus提供可见度、作为转让代理，以及GlobeNewswire、Notified和Equiniti投资者工具等；转让代理当前每客户费用较低，新服务为增值服务。
  • 经济模型上，Dave称重点是发行人和每个发行人客户成功，Bullish Exchange将成为受益者，流动性服务为核心产品，交易收入将随后而来。
  • Equiniti剥离的退休解决方案和客户决议业务与发行人独立性较强，尤其决议和养老金业务与代币化及发行人成功无关；管理层认为不会造成客户留存问题，且这些资产不符合未来增长和利润率侧重。
• Mgmt stance: 看多发行人中心型代币化及多服务经济捕获，并认为剥离资产不会造成客户留存问题。

Q5 — Kenneth Worthington

• Topic: 二季度流动性服务趋势；英国去材料化与Equiniti影响。
• Key points:
  • 不披露流动性服务季度细节；二季度流动性服务仍有韧性，但环比一季度有整体价格下降逆风，当季有新预订但少于当前水平；剔除Consensus后，流动性服务和SS&O收入二季度与一季度基础业务大致一致，有若干取舍但稳定。
  • 英国去材料化任务组7月中旬报告称，去材料化是移除英国市场纸质股票；报告认为代币化不仅应并行发展，且可能早于此前设想的进一步步骤（如Step 3中间模型）。
  • 移除纸质股票计划于明年年底；Equiniti直接与纸质证书和邮件相关的收入不到其收入2%，对Equiniti及合并财务影响很小；管理层认为代币化与去材料化融合是Equiniti顺风，将超过不到2%收入敞口的影响。
  • Tom称尽调时认为转让代理有客户留存压力、经纪商业务有推动，初步看净中性；任务组称代币化使该讨论改变，Bullish已于今年5月初重新定位整个业务，并将去材料化/代币化视为加速客户对话和开放机会。
• Mgmt stance: 对流动性服务短期保持中性偏稳，对Equiniti在去材料化与代币化融合中的机会看多。

Q&A Batch (6-9 of 9)

Q6 — Owen Lau

• Topic: 代币化展示会、发行人管道与全年OpEx指引
• Key points:
  • 10月27日将展示更完整的代币化生态；发行人管道在填充，本季度（Q3）机会多于Q2，Q4更多，2026年下半年有活动、2027年才进入实质增长。
  • 当前代币化资产$37B被管理层称为“四舍五入误差”，在谈公司体量可达该数字的数倍；生态包括Layer 1/2、经纪交易商，且公司昨日刚开始交易代币化证券。
  • 发行人动机多元：消费公司希望直连客户、奖励/积分/订阅折扣、加速分红、额外投票权和24/7交易等。
  • Q2调整后OpEx偏高，含Consensus Miami变动费用及$2.5M一次性薪酬；Q3已进一步裁员和实现协同，下半年剔除Consensus相关费用的基准大致可参考，但会随平台投资扩张，公司仍计划实现指引并严控成本。
• Mgmt stance: 偏多——管道在填充、2027年有望实质增长，但时间线不确定；成本端强调严格控费并维持指引。

Q7 — Edward Engel

• Topic: 与合成资产发行方竞争、发行人股票分发与冷启动
• Key points:
  • Equiniti收购带来3,000家发行人，可“开箱”推广产品；但发行人在控制节奏，不会3,000家同一天启动。
  • 管理层称其模式更持久：一旦创建，只要公司仍上市就持续存在；不同于合成资产可能次日消失或让投资者误以为获得IPO收益却一无所获。
  • 不认为存在冷启动问题，认为会是“加速启动”，但不是所有事情同时发生；合成模式可能远不如其持久。
• Mgmt stance: 偏多——依托Equiniti的3,000家发行人快速启动分发，并强调模式持久性。

Q8 — Guru Sidaarth

• Topic: CoinDesk媒体业务增长与变现定位
• Key points:
  • 分析师提到Slide 14显示媒体观看量增长38%；管理层称观看量显著改善，得益于去年晚些时候引入Jay Yarow的新领导层。
  • 当前并未通过横幅广告等对额外流量变现，希望保持网站高端定位；媒体主要服务现有发行人和合作伙伴，并扩大触达，预计受益于向代币化的整体转型。
  • 管理层称有些日子该业务占加密媒体市场份额的多数，定位在技术与金融交叉点，可多年增长，并服务Bullish体系内其他机会的广告等用途。
• Mgmt stance: 中性——观看量和领导层改善获认可，但当前不变现，主要作为生态支持。

Q9 — Nathan Frankovitz

• Topic: 代币化股票2030年5万亿美元预测与公链格局
• Key points:
  • 管理层以轶事而非量化分析回应：周二与一家$70B公司CEO讨论其股票代币化；当前代币化资产$37B，认为到2030年突破$5T-$6T不需要很多数学。
  • 路径可能是先“涓涓细流”，再出现催化事件，例如大型IPO只做代币化发行；随后机构/经纪交易商持有代币化资产，美国/英国股票市场在数年至十年内并行上链，即可突破$5T-$6T。
  • 公司为Equiniti支付$4.2B；管理层称内部曾问“玻璃半满/半空”，但过去6周已不再问，认为趋势已出栏，问题变成速度和领导地位。
  • 对公链赢家无明确水晶球：最去中心化的在解决隐私，去中心化程度最低但已有隐私方案的链在思考如何更好去中心化；能满足客户需求的链会赢，公司对多个赢家持开放态度。
• Mgmt stance: 偏多——认为$5T预测可能保守、代币化趋势已不可逆，但对具体公链赢家不确定。