STEP earnings call summary

Prepared Highlights

• FY2026 Q4 GAAP 归属于 StepStone Group, Inc. 的净亏损为 $7.8m / $0.10 per share；主要因 StepStone Private Wealth profits interest 购买的公允价值变动计入利润表 (IR)。
• Q4 fee revenues 为 $260m，同比 +21%；剔除 retroactive fees 后同比 +29%；retroactive fees 为 $4.4m，上年同期 Q4 为 $15.7m (CFO)。
• Q4 FRE 为 $105m，同比 +12%；FRE margin 为 40%；剔除 retroactive fees 的 core FRE 为 $101m，同比 +28%，core FRE margin 为 40%；全年 core FRE margin 为 38%，同比略升，较两年前 +600bps 以上 (CFO)。
• Q4 adjusted net income 为 $69m / $0.57 per share，低于上年同期 $81m / $0.68 和上季度 $0.65；主因 performance-related earnings 下降，部分被 FRE 增长抵消 (CFO)。
• Q4 gross additions >$13.5b，其中 managed accounts $7b、commingled funds >$6.5b；FY gross AUM additions >$38b，其中 SMAs 约 $22b、commingled funds/private wealth >$16b (prepared)。
• Q4 private wealth new subscriptions 为 $2.3b，总减少约 $300m / 低于总 NAV 的 2%；3 月和 4 月单月订阅均 >$800m，5 月趋势类似；Venture fund Spring Q4 subscriptions 为 $1.2b，截至 4 月的 YTD 表现 11%，2025 年为 39% (CEO)。
• Q4 private debt 新募集资本约 $3b，managed accounts 与 commingled funds 均衡；opportunistic lending fund 最终关闭、direct lending fund 首次关闭，Evergreen BDC 和 interval fund 有强劲流入 (CEO)。
• Q4 fee-earning AUM 增加近 $5.5b；undeployed fee-earning capital（UFC）增加 $7b 至约 $40b，为历史最高；fee-earning assets + UF >$184b，环比 +$12b 以上、同比 +$38b 以上；自 FY2021 年化有机增长率 21% (prepared)。
• 过去 12 个月 blended management fee rate 为 64 bps，低于 FY2025 的 65 bps；旗舰 PE secondaries fund 新费率结构在投资期较低、投资期后较高，完全募集并激活后对 firm-wide blended commingle fund fee rate 初始影响约 3–4 bps (prepared)。
• 资产负债表：net accrued carry 为 $936m，环比 +7%；约 60% 来自超过 5 年的 programs；own investment portfolio 为 $347m，上季度为 $33m (CFO)。
• Capital distribution：Q1 FY2027 将执行第三批 NCI buy-in，使用 $11m 现金和 $166m 股权，折合 3.4m shares 自 4 月 1 日生效，平均折价 14%（相对 Step public PE multiple）；董事会宣派 $0.55/share supplemental dividend，另加 $0.28/share base quarterly dividend；全年宣派 $1.67/share，同比 +23%；回购授权最高 $100m，3 月执行约 $9m、约 200k shares、均价 $44.77 (prepared)。
• Q4 adjusted cash-based compensation 为 $111m，cash compensation ratio 为 43%；equity-based compensation 为 $6m；G&A 为 $38m，环比 -$2m、同比 +$6m；gross realized performance fees 为 $46m / net $18m；realized investment income 为 $14m，含 $11m seed capital realized gains；Q4 ANI tax rate 为 23.5%，全年为 22.6% (CFO)。
• Official guidance：FY2027 股权激励费用预计约每季度 $6m–$7m；FY2027 blended statutory tax rate 预计约 22.6%；下一季度薪酬因新财年 merit increases 季节性上升，43% cash compensation ratio 被视为下一财年合理水平 (CFO)。
• Mgmt quotes：
  • “我们首次实现单季 FRE 超过 1 亿美元。” (CEO)
  • “本季度资本形成接近 140 亿美元，创纪录，并推动全年 gross AUM additions 达到 380 亿美元，为最佳财年。” (CEO)
  • “3 月和 4 月是我们有史以来最好的两个月，每月订阅超过 8 亿美元，5 月也保持类似强劲趋势。” (CEO)
  • “我们希望继续投资业务以推动增长，同时平衡盈利能力；长期 margin expansion 空间充足，但路径可能非线性。” (CFO)

Prepared Metrics

Q&A Batch (1-5 of 7)

Q1 — Benjamin Budish

• Topic: 二手份额首日加价争议与数据变现进展
• Key points:
  • 二手份额首日加价：购买价可能受卖方流动性、时点、议价、市场摩擦影响；报告公允价值以基金管理人最新GAAP公允价值为起点，两者可为不同但均真实。
  • 回报主要来自购买后资产增值：截至3月31日年度，S Prime净回报11%，约9个百分点来自购买后资产增值；Spring净回报37%，约33个百分点来自购买后资产增值。
  • 数据合作：与FTSE Russell、Kroll、PitchBook合作启动约12个月，产品开发处早期；预计近期收入贡献温和，且无重大增量费用，收入应增厚FRE margin。
• Mgmt stance: 偏多：强调二手策略回报由购买后增值支撑；数据变现早期、近期收入温和但费用低。

Q2 — Kenneth Worthington

• Topic: 二手加价的客户沟通与DC渠道搭建
• Key points:
  • 客户和分销渠道因媒体报道询问二手首日加价；公司称其解释在渠道和FA沟通中“逐人”获得认可，未实现收益仍真实，各基金至今表现支持。
  • 已聘请美国DC负责人Taylor，本周入职；DC市场多线推进：计划发起人、目标日期管理人、DC聚合器、记录托管人都在沟通。
  • 目标日期管理人可能通过定制TDF、新系列或现有系列纳入另类；不同管理人路径不同，已与三类潜在路径积极沟通。
• Mgmt stance: 偏多：称渠道认可二手解释，DC采用多线推进且已有积极对话。

Q3 — Michael Cyprys

• Topic: DOL规则安全港与二手产品流动性管理
• Key points:
  • DOL拟议规则为过程导向而非按资产类别挑选赢家/输家；6项基本标准与公司产品、FTSE Russell每日定价指数基准相契合；国会安全港更强，但DOL方案被认为更有持久性。
  • 计划发起人采用取决于渠道：若现有目标日期基金纳入私募，雇主采用教育成本低；若新系列，目标日期管理人需完整go-to-market；公司角色是教育。
  • 二手首日加价：公司认为难见GAAP改变；上次变化为2000年代初FAS 157；举例基金有500个LP、10-30笔不同价格二手交易。
  • 流动性：依赖极度分散和对实现现金流的可预测性；买入组合中仍见双位数百分比现金（原文此处截断）。
• Mgmt stance: 偏多：认可DOL过程导向规则，认为GAAP框架稳定，流动性管理依赖分散组合。

Q4 — Unknown Analyst（Anthony 代 Alex）

• Topic: 私人信贷/Spring资金流与已部署收益资本
• Key points:
  • 信贷资金流：多管理人模式、目标单仓低于1%、可规模化部署且不依赖现金或公开信贷市场；季度约5,000万美元后，季度末后一个月见125+（原文口径）流入；公司称该水平长期不可持续，仍在扩充syndicate。
  • Spring：需求非仅由少数IPO公司驱动；VC幂律下过去十年前100家公司贡献近50%价值创造；前50大持仓约75%基金总价值，其中约75%受AI顺风或AI原生影响，覆盖太空、AI、国防、科技、网络安全、金融科技等。
  • 已部署收益资本：UFC创纪录400亿美元；约60亿美元待激活；净约330-340亿美元待部署；过去12个月部署约80亿美元，处于3-5年部署期中段；驱动包括PE co-investment fund季末后激活、PE secondaries和PE GP-led secondary初始关闭、若干separate accounts、基础设施和私募信贷re-ups。
• Mgmt stance: 偏多：信贷资金流加速、Spring需求由结构性VC配置驱动、待部署资本提供中期能见度；但称近期信贷流入水平长期不可持续。

Q5 — Unknown Analyst（Mark 代 Brennan）

• Topic: 私人财富规模路径与退出/已计提carry
• Key points:
  • 私人财富每季约20亿美元订阅；新基金StepX、CredX的ramp可用S Prime U.S.月度流入爬坡为基准，而非Spring曲线；StepX首月大量流入，CredX因几年前in-kind secondary带来资产流入，目前斜率总体与S Prime一致。
  • 已计提carry 9%与成立超5年的基金相关；过去几年实现绝对美元在回升，但分配/NAV仍远低于历史，因2021-2022 NAV增长。
  • 2026年初谨慎乐观，但AI扰动、私人信贷担忧、中东战争暂时放缓退出；仍有全额退出和部分实现（continuation vehicles/部分出售）；需要全额退出回归才能推动实现和carry分配回历史常态。
• Mgmt stance: 谨慎：退出时点不可控，近期宏观、AI、信贷与地缘因素放缓退出，carry分配需全额退出恢复。

Q&A Batch (6-7 of 7)

Q6 — Michael Brown

• Topic: SPW 收购的资金安排、股权发行与 FTSE 指数机会
• Key points:
  • 最终收购价格取决于私人财富业务实际表现和 STEP 交易倍数，当前难以给出价格区间；购买价可以现金及最多 75% 股权支付，暂无预设结算公式，未来可能用现金、债务、股权融资组合。
  • 管理层预计收购对价将“以股权为主”，以维持相关团队的利益一致；30% 的股权不受锁定，其余锁定超过 3 年，每年释放 30%。
  • 收购增值效应会随 STEP 倍数上升而更明显；购买价设有上限。
  • FTSE 机会方面，管理层对“更多指数化 AUM”和“更广泛授权机会”均回答“是”；长期设想的“梦想”是围绕每日定价私募市场指数形成可投资产品，并逐步推出更细分、定制化指数。
• Mgmt stance: 偏积极——收购强调股权绑定与增值潜力，FTSE 指数授权和可投资产品被视为长期扩张机会。

Q7 — John Dunn

• Topic: Spring 的 VC 二级市场差异化与 SpaceX 估值口径
• Key points:
  • 上次募集了略高于 30 亿美元的行业领先 VC 二级基金，该基金即将重返市场。
  • VC 二级优势来自平台在一级市场的大量资本部署、与 GP 的关系及组合洞察；团队主动锁定前 50/前 100 的 VC 支持资产，并通过一级投资、LP 二级、GP 主导二级、直接二级等方式获取敞口。
  • 团队已投入时间建立与被投公司管理层及关键 GP 的直接关系，以获取高质量 VC 支持资产。
  • 关于 SpaceX 估值，管理层回复为组合按月估值，未在交流中给出具体估值数值。
• Mgmt stance: 偏积极——管理层强调其在 VC 二级市场的领先地位、 sourcing 优势和直接关系建设。