KEEL earnings call summary

Prepared Highlights

• Q2 2025 挖出 718 BTC；总营收 $78 million，同比增长 87%；其中挖矿收入 $71 million，其余 $7 million 来自 hosting、发电业务及 Volta Electrical Services（含 Stronghold 并入后贡献）(CFO)(prepared)

• 挖矿毛利润 $32 million，直接挖矿利润率 45%，平均直接成本 $48,200/BTC (CFO)

• Q2 现金 G&A $18 million，环比增加约 $2 million，反映 Stronghold G&A 约 $3 million（Q1 仅约 $400k/2周）；剔除 Stronghold 后 Q2 现金 G&A 环比约下降 3% (CFO)

• 经营亏损 $40 million，含阿根廷业务 $15 million 减值；净亏损 $29 million，或每股 $0.05 (CFO)

• 调整后 EBITDA $14 million，占总营收 18%；全现金挖矿成本 $77,100/BTC，对应每 BTC 收入 $98,000、利润 $20,900/BTC，挖矿利润贡献约 $15 million (CFO)

• 当前运营 17.7 EH/s、17 W/TH，14 个数据中心；挖矿业务产生约 $8 million/月自由现金流 (CEO)(CFO)

• 截至 8 月 11 日流动性约 $230 million（现金+未抵押 BTC）；另有 Macquarie 最高 $250 million 可提取用于 Panther Creek；预计 9 月底前从 HIVE 收到剩余 $10 million (CEO)(CFO)

• Macquarie 融资最高 $300 million；初始 $50 million 已提取，$250 million 项目融资需满足条件；Panther Creek 2025 年剩余时间计划 CapEx 仅 $10 million，大部分 CapEx 在 2026 年 (CEO)(CFO)

• BTC 持仓约 1,200 枚，较 2024 年末增长 25%，按约 $119,000/BTC 计价值约 $145 million (CEO)

• 阿根廷矿场将于 2025-11-11 前关闭；预计约 $18 million 收益（消除场地修复负债、收回预付款、减少租赁费用、免费终止选择权及设备出售），相当于当前经济性下超过 2 年的阿根廷挖矿自由现金流 (CEO)

• 回购计划最多 49.9 million 股（约 9% 流通股）；前两周已回购约 5 million 股，相当于总计划 10%；CFO 称截至当时已回购超 4.9 million 股 (CEO)(CFO)

• Panther Creek：PPL 确认 2026 年底前 50MW firm service，最早 2027 年新增 300MW；已签绑定买卖协议使土地面积翻倍以上，规划 350MW HPC 园区 (CEO)

• Official guidance：prepared remarks 提及的运营计划包括 Panther Creek 2026 年底前 50MW firm service、最早 2027 年额外 300MW；2025 年剩余 Panther Creek 计划 CapEx 约 $10 million，大部分 CapEx 在 2026 年 (CEO)(CFO)

Prepared Metrics

| Metric | Value | Speaker/Context | | 总营收 | $78 million，同比 +87% | Q2 2025 (CFO) | | 挖矿收入 | $71 million | Q2 2025 (CFO) | | Bitcoin 产量 | 718 BTC | Q2 2025 (CEO)(CFO) | | 直接挖矿成本 | $48,200/BTC | Q2 2025 (CFO) | | 直接挖矿利润率 | 45% | Q2 2025 (CFO) | | 调整后 EBITDA | $14 million；占营收 18% | Q2 2025 (CFO) | | 净亏损 | $29 million；$0.05/股 | Q2 2025 (CFO) | | 流动性 | 约 $230 million | 截至 2025-08-11 (CFO) | | 挖矿自由现金流 | 约 $8 million/月 | 当前运营 (CEO)(CFO) | | Panther Creek 2025 剩余 CapEx | $10 million | 2025 年剩余时间 (CEO)(CFO) |

Mgmt Quotes

• “我们在 Q2 取得了强劲而稳定的进展……”（CEO）
• “我们的 Bitcoin 挖矿业务已锁定，预计每月产生约 800 万美元的强劲自由现金流，且资本开支需求极低。”（CEO）
• “我们认为市场低估了我们的 Bitcoin 业务和 HPC 潜力。”（CEO）
• “我们认为公司相对同业被低估，并且我们正用挖矿自由现金流——而非 Bitcoin 储备或债务融资资金——来证明这一点。”（CFO）
• “我们预计按 U.S. GAAP 报告 2025 全年业绩。”（CFO）

Q&A Batch (1-5 of 10)

Q1 — Fedor Shabalin

• 主题：Panther Creek 建设计划、CapEx 与客户需求
• 要点：
  • 已聘请 T5 作为业主代表，负责承包商、许可与开发管理；年内重点为清表、平整土地及变电站建设，楼体施工预计明年初开始。
  • Phase 1 为 50MW；2025 年剩余时间 CapEx 约 $10.5M，项目到 2026 年总建设 CapEx 约 $400M。
  • Panther Creek 规模约 350–410MW；宾夕法尼亚州现有数据中心约 600MW，该项目将使全州数据中心容量增加超过 50%。
  • 客户重视 2026 年可用电力，并希望后续可扩展；市场对单站需求规模在上升。
• 管理层态度：偏多——T5 与 2026 年供电时点支撑客户兴趣，但楼体施工要到明年初。

Q2 — Michael Anthony Colonnese

• 主题：$8M/MW 建设口径、经济性与 Quebec 挖矿转数据中心
• 要点：
  • 提问方按 $400M 总建设成本推算约 $8M/MW；管理层称该数为当前假设，可能随与潜在客户的安排变化。
  • 该 CapEx 预期用于完整建成后可服务更大 GPU 的站点；公司同时权衡 ROIC 与长期合约收入带来的估值倍数扩张。
  • 越往产业链上游走，长期合约收入与倍数扩张潜力越大，但需更多 CapEx 且执行难度更高；公司也在评估 powered shell 或 colo 机会。
  • Quebec 将加密挖矿 MW 转为数据中心 MW 需监管批准；目前无明确审批路径，也无先例，无法给出具体时间表，但正在积极推动。
• 管理层态度：中性偏谨慎——$8M/MW 仍可能随客户安排变化，Quebec 转换存在监管不确定性。

Q3 — Gareth Daniel Gacetta

• 主题：Macquarie 第二笔 $250M 提款、流动性与回购
• 要点：
  • Macquarie 第二笔 $250M 提款正在审核中，预计约需几个月，也可能推至 2026 年初；Macquarie 正在审阅 master site plan。
  • 公司称今年 Panther Creek 约 $10.5M CapEx 及 2026 年初支出可由现有流动性覆盖，待另一笔资金到位后报销。
  • 公司每月产生约 $8M 超过运营需求（含整体 G&A）的超额现金流，可支持今年剩余时间。
  • 回购预计延续当前区间，但取决于机会与今年剩余 4.5 个月的 CapEx 需求。
• 管理层态度：中性——Macquarie 审核在推进但可能延至 2026 年初；回购延续取决于 CapEx 与机会。

Q4 — Brian David Kinstlinger

• 主题：客户评估进展、T5 作用与比特币挖矿算力规划
• 要点：
  • 已与潜在客户积极洽谈；关键驱动是 PPL 的 ESAs 提供电网连接与交付时间确定性，以及 T5 作为开发伙伴增强信心。
  • T5 是知名数据中心建设与运营商，服务主要 hyperscaler，并为 CoreWeave 建设多个数据中心。
  • 公司不计划增长比特币挖矿；随着转向 HPC/AI，exahash 可能逐步回落，算力预计持平并随 Panther Creek HPC 推进逐步减少。
  • Q4 deck 中有 2025 与 2026 各季度末网络算力与比特币价格预期；公司预计挖矿 fleet 到 2026 年剩余时间仍贡献收入与自由现金流，但难以证明继续投资比特币挖矿合理。
• 管理层态度：偏多——HPC/AI 客户谈判活跃且 T5 增强信心；比特币挖矿不再扩产。

Q5 — Stephen William Glagola

• 主题：powered shell 每 MW 收入/EBITDA、T5 费用与 PUE
• 要点：
  • 管理层不愿承诺 powered shell 每 critical IT MW 收入或 EBITDA margin，称高度依赖客户谈判与最终结构；无 term sheet/合同前估计 EBITDA 为时过早。
  • 电力处于正确地点与正确时间，价值创造机会显著，优于比特币挖矿经济性。
  • T5 相关费用预计不会使 CapEx 超出此前估计；$400M 估算已包含这些费用，执行提速可减少延期与超支。
  • 行业 PUE 约 1.5，公司因运营与物业位置预计 PUE 约 1.25。
• 管理层态度：中性——未给出每 MW 收入/EBITDA 指引；PUE 约 1.25 优于行业约 1.5。

Q&A Batch (6-10 of 10)

Q6 — Michael John Grondahl

• Topic: T5选择原因、经济安排及Panther Creek土地购买披露
• Key points:
  • 分析师询问为何选择T5，以及是否有具体经济安排可披露。
  • 分析师询问Panther Creek土地约束性购买协议的金额及预计交割时间。
  • 输入中管理层回答被截断，未提供上述细节。
• Mgmt stance: neutral：输入未包含实质答复，无法判断管理层倾向。

Q7 — Michael John Grondahl

• Topic: T5竞标与阿根廷回款、矿机销售
• Key points:
  • T5通过竞标流程选出，约4家公司参与；管理层强调其建设质量、团队、与主要超大规模客户经验、全服务能力及有竞争力的报价，但未披露具体经济条款。
  • 澄清回款为阿根廷而非巴拉圭的1,800万美元；其中约350万美元为阿根廷站点预付电费，将在18个月内直线回收。
  • 待售矿机总额约2,500万美元，其中阿根廷矿机约1,300万美元；矿机已进口至美国仓库并积极营销，收入预计未来2至3个月实现。
  • 管理层明确1,800万美元与2,500万美元两个数字存在部分重复计算。
• Mgmt stance: bullish：强调T5竞争性报价与全服务能力，并预计矿机销售可在2至3个月内回款；但未给出具体经济安排。

Q8 — Martin Toner

• Topic: Panther Creek与Washington交易进展、HPC收入时点
• Key points:
  • Panther Creek目前无签约障碍，正在与客户积极沟通；大型客户流程、规则和尽调较比特币矿机交易耗时更长。
  • Washington站点略低于20MW，目标为企业客户，因规模较小和客户类型不同，交易结构会有所差异；目前也在沟通中。
  • 公司管道超过1GW；当前优先执行既有电力，增长重点为Scrubgrass，管理层认为其可远超500MW。
  • Panther Creek预计2026年下半年通电、2026年底首栋建筑建成；2027年首笔HPC收入时点取决于当前客户谈判。
• Mgmt stance: bullish：强调无签约障碍、超过1GW管道及2026年通电计划，但HPC收入时点仍取决于客户谈判。

Q9 — Brian H. Dobson

• Topic: 股份回购与Pennsylvania AI需求
• Key points:
  • 公司认为股价相对竞争对手和HPC机会明显低估，已宣布并执行回购；只要市场未改变看法，将继续在公开市场买入。
  • Pennsylvania被视为AI hub，优势包括能源规模、靠近Virginia/DC/New York/Philly及海底光缆基础设施。
  • Amazon承诺200亿美元至两个站点，均距公司站点40英里内；CoreWeave承诺60亿美元至距不到30英里的站点。
  • 管理层认为这些资本承诺有助于验证开发潜力并改善客户对话。
• Mgmt stance: bullish：认为回购是资本的良好用途，并以Amazon、CoreWeave的大额投资作为Pennsylvania需求验证。

Q10 — Bill Papanastasiou

• Topic: Quebec资产组合中AI/HPC转换优先级
• Key points:
  • Quebec共170MW；Sherbrooke三个站点合计96MW，是当前最优先转换区域。
  • Sherbrooke是Montreal之外较大的城市之一，拥有大学和技术学校，并具备光纤、电力基础设施及地方政治与经济支持。
  • 管理层将Sherbrooke的96MW视为Quebec最低垂果实和最高价值机会，也是最具规模化部署条件的位置。
• Mgmt stance: bullish：明确优先开发Sherbrooke的96MW，强调地方支持与规模化转换机会。