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研报/NP

NP

Technology · Software - Application
mediumResearch date: 2026-07-02Memo💥 净利润≥3x
Trigger
$33.2-2.47%
close on 2026-07-02
加权目标价
$42.0+26%
概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%
$26.0$41.0$60.0
curr $33.2
base +23%bull +81%

批注

NP 的投资备忘 · 买入价格/数量等也记在这里

Thesis

Neptune 是一家利用 AI 驱动洪水保险承保的轻资产 MGA，在庞大但低效的 NFIP 市场中凭借专有数据和分销网络持续获取份额，其规模拐点与 AI 应用落地共振，有望在 2027 年实现约 2.5 倍的净利润增长。关键上行变量是房地产市场复苏释放的 170 万潜在 NFIP 换保客户（触发 FY27 收入 >$260M），下行风险是承保伙伴集中度及高杠杆下宏观逆风压制增长（若 FY27 收入 <$210M 则估值承压）。我们以 35x 远期 P/E 定价 FY27E 调整后 EPS $1.17，给予 18 个月目标价 $41，核心锚定其 AI 护城河与 25%+ 的盈利复合增长潜力。

数据来源

SEC Filing 摘要 (3)
Earnings Call 摘要 (2)

1公司与生意模式

业务与分部

Neptune Insurance Holdings Inc.（下称Neptune）是一家数据驱动的管理总代理（MGA），利用自研AI/ML技术为住宅和商业洪水保险及参数地震保险提供承保、报价及保单管理服务。公司不承担任何保险风险或理赔责任，收入完全来自承保能力提供商支付的佣金和保单持有人支付的费用。Neptune运营单一报告分部（MGA），主要产品线包括：

  • 主要洪水保险（占有效保费约97%）：涵盖住宅和商业财产，通过Triton引擎实时报价并绑定保单
  • 超额洪水保险（2024年推出，占有效保费约2.9%）：针对已有基础洪水保险的客户提供额外保障
  • 地震保险（含参数地震保险和beta阶段的赔偿型地震保险，合计<1%）：通过收购Jumpstart获得参数地震产品

分销渠道：超96%的保单通过第三方代理合作伙伴出售（截至2025年12月31日，超过23,000个代理编码已绑定保单），内部代理占比2.1%，直销仅1.1% (10-K FY25)。客户集中度低：最大代理合作伙伴仅占约8.7%的保单持有人基础（10-K FY25）。

收入结构（Q1 2026）：佣金收入占76.8%，费用收入占23.2%（10-Q Q1 2026）。收入具有高度经常性——保单续保率约86%，保费续保率约93%（Q1 2026 10-Q）。

最近4个季度分部收入（均为单一MGA分部，整体数据即分部数据）：

季度收入（$M）YoY
Q1 202637.8+28.8% (10-Q Q1 2026)
Q4 202543.8+39% (Q4 FY25 call)
Q3 202544.4+31.2% (10-Q Q3 2025)
Q2 202542.0(Quarterly block)

公司历史

  • 创立与早期：Neptune成立于2018年之前（10-K FY25提到“自2018年以来CAGR 88.3%”），最初专注于利用AI重新定义洪水保险承保，以替代效率低下的NFIP（国家洪水保险计划）
  • 关键增长里程碑：2024年推出超额洪水保险产品；同年收购Jumpstart，获得参数化地震保险能力（10-K FY25）
  • IPO与资本事件：2025年10月完成IPO（Q3 2025期间，10-Q Q3 2025）；2025年4月支付1.75亿美元现金股息（由新循环贷款融资）；2026年4月董事会批准1亿美元股票回购计划（10-Q Q1 2026）
  • 技术演化：自2025年底推出单点登录代理平台；2026年4月推出Atlas+代理AI助手测试版及内部AI开发者Proteus，用于加速工程任务（Q1 FY26 call）

管理层

  • CEO Trevor Burgess：在Q1 FY26和Q4 FY25 earnings call中作为主要发言人；强调AI优先战略，提出“数据是护城河”等立场。输入材料无其他高管姓名（如CFO）可考。
  • 机构持仓（截至2026-03-31 13F）：FTV Management Company, L.P. 为最大股东，持有22,350,631股；其次为T. Rowe Price（4.7M股）、JPMorgan（1.5M股）。近期13D/G：BSIV Hold 101, LP 和 FTV VII, L.P. 于2026年5月以每股$26.40合计减持约1,100万股（13D/G报告）。
  • 输入中无proxy数据，无法评估薪酬对齐。

单位经济与定价权

Neptune的单位经济基于MGA轻资产模型：每份保单产生的佣金和费用中，大部分为毛利——主要可变成本是支付给第三方代理的佣金（约占收入的27-30%，与保费增长联动）。固定成本主要是62名员工的薪酬和技术开支。由于不承担理赔风险，毛利率稳定在64-70%之间。

定价权来源于三个方面：① 专有风险模型使公司能对NFIP保单持有人提供更具竞争力的费率（Q1 FY26 call称有约170-180万NFIP保单可通过转到Neptune省钱）；② 随着规模扩大（有效保费逾3.8亿美元），对承保能力提供商的议价能力提升——2025年平均佣金率上升35bp (Q4 FY25 call)；③ 保单续保率维持86%以上，显示客户粘性。

关键单位经济指标：

  • TTM毛利率65.1% (TTM Fundamentals)
  • 2025全年每员工收入$2.7M，每员工调整后EBITDA $1.6M (Q4 FY25 call)
  • 有效保费$388.7M (Q1 2026 10-Q)，同比增长31.7%
  • 保单收入留存率92.9%（Q1 2026），较去年同期的98.2%下降，因续保价格涨幅从约13%降至中高个位数（仍为正） (Q1 FY26 call)

护城河与经营杠杆

护城河判断：真实且可自我强化。管理层在Q4 FY25 call中明确阐述“三大护城河”：① 海量专有承保数据（大语言模型无法从互联网抓取）；② 与全球12大再保险公司中11家的长期合作关系（已为它们创造数亿美元利润）；③ 经年积累的分销网络（API连接、代理信任）。此外，公司持有专利的“分解系统”可将单个保单智能分配到不同再保人以最小化最大损失冲击。这些要素形成网络效应——更多保单产生更多数据，提升模型精度，吸引更多再保人和代理，进一步扩大规模。

经营杠杆证据：

  • 收入增长显著快于员工增长：FY25收入+33.7%，员工仅+12.6% (10-K FY25)
  • 正常化经营利润率（剔除IPO费用和股权激励）在50-57%区间：FY25 GAAP经营利润率44.5%，但调整后EBITDA利润率60% (Q4 FY25 call)
  • 自由现金流强劲：FY25 FCF $48M，对应FCF利润率30%（Annual block）
  • 轻资产：CapEx仅$4M（FY25），占收入2.5%

2历史财务故事

表1 — 年度/TTM

财年Revenue ($M)YoY%Gross MarginOperating MarginNet Income ($M)Diluted EPSFCF ($M)Diluted Shares (M)
FY202385—64.2%53.5%181.04159
FY2024119+40.0%66.4%57.4%351.58469
FY2025160+33.7%64.6%50.1%37-0.2048138
TTM84.86—65.1%56.0%————

来源：年度数据来自Multi-Year Annual Financials块；TTM列来自TTM Fundamentals块。

表2 — 最近4个季度

季度Revenue ($M)YoY%Gross MarginOperating MarginNet Income ($M)Diluted EPSOCF ($M)
Q2 202542.0—65.4%50.6%120.0811
Q3 20250.0—0.0%0.0%121.1816
Q4 202544.0+39% (call)64.6%31.6%40.0313
Q1 202638.0+28.8%70.0%35.6%70.0517

来源：季度块数据，YoY%来自Q4 FY25 call和Q1 FY26 call。

4-6条解读：

  • 收入增长趋势真实且有机：FY24 +40%、FY25 +33.7%均由保单数量增长驱动（有效保费FY25 +33.4%至$370M），而非并购或一次性事件。Q1 2026延续+28.8%增长 (10-Q Q1 2026)。季度表中Q3 2025收入记为$0M属明显数据异常（同期管理层披露Q3收入$44.4M），预计是数据源错误，本分析以管理层报告为准。
  • 正常化利润率高于GAAP：FY25 GAAP经营利润率从57.4%降至44.5%，主因$8.9M IPO交易费用和$11.4M股权激励。调整后EBITDA利润率仅从60.4%微降至59.5%（FY25 call），显示基础业务利润能力稳定。经营杠杆使收入每增长1美元带来约0.60美元调整后EBITDA。
  • 稀释EPS与净利润背离反映优先股转换：FY25净利润$37M但稀释EPS为-$0.20，因存在优先股股息和赎回增值，导致归属普通股股东净亏损。2025年股份数从9M飙升至138M，系IPO后普通股和权证大量发行 (10-K FY25)。
  • 自由现金流质量高：FY25 FCF $48M，与净利润的转换率（129%），因高折旧摊销和非现金股权激励。FY24 FCF $46M覆盖经营现金流的绝大部分。CapEx极低（FY25 $4M），资本密集度仅2.5%。
  • 季度波动来自季节性和一次性项目：Q4 2025经营利润率骤降至31.6%，因计入IPO相关费用（Q4 $4.6M）和年末激励。Q1 2026经营利润率35.6%低于全年正常水平（调整后EBITDA利润率57.1%），管理层解释为审计/合规成本季节性集中在Q1（Q1 FY26 call）。Q2 2025经营利润率50.6%相对正常。

3行业与竞争

  • TAM：美国约有2,500万建筑物位于中高风险洪水区，但仅400万份有效洪水保险（NFIP + 私人）。Neptune测算约170-180万份NFIP投保人可通过切换至该公司节省保费。公司管理层估计其已占据私人住宅洪水保险市场超过三分之一份额 (10-K FY25)。
  • 主要竞争对手：NFIP占有约80%的总洪水保险市场份额，是最大对手。其他私人MGA包括Titan Flood（Nationwide旗下）、Balboa等，但公开财务数据极少。输入材料未提供任何竞争对手的具体收入或利润率数据，无法构建完整对比矩阵。
  • 竞争地位：Neptune强调自身在数据规模、AI承保能力和分销网络方面的领先优势，历史上多数新进入者在风暴季后退出市场（“幂律”业务）。管理层不认为NFIP或大型现有玩家短期有实质性威胁 (Q1 FY26 call)。

4当前转折点与管理层展望

催化与转折叙事

Neptune目前处于两个拐点共振：规模拐点（有效保费突破$3.88亿）和AI落地拐点（内部开发效率提升2-3倍，代理端AI助手Atlas+开始部署）。Q1 2026创下史上最强同期新业务销售纪录，管理层基于此将2026年收入指引上调至$195M（从$193M），并强调60%调整后EBITDA利润率是“下限而非上限”。同时，2025年10月IPO完成后资本结构简化，1亿美元回购授权提供了股东回报承诺。

关键催化：

  • 内部AI开发者Proteus在3月完成超30%的工程工单，加速产品迭代 (Q1 FY26 call)
  • Atlas+代理AI助手进入beta，使30,000+注册代理获得增强销售能力
  • 2026年承保能力提供商增至42家（Q1新签2家），8个活跃项目
  • 管理层预期一旦房地产市场回暖，将有大量NFIP保单转换的顺风

管理层展望

官方guidance表：

期间指标值 / 区间口径来源
FY2026revenue$195MreportedQ1 FY26 call (prepared)
FY2026adjusted EBITDA margin60%–61%Non-GAAPQ1 FY26 call (prepared)
  • 指引轨迹：2026年收入指引从Q4 FY25提供的$193M上调至$195M，反映了Q1超预期销售和4月已见的强劲趋势。调整后EBITDA利润率指引维持60%-61%不变（此前Q4 FY25也给出60%-61%），管理层明确表示60%是“下限”。
  • 管理层引言：

“我们的当前水平是下限，不是上限。”——CEO Trevor Burgess（关于调整后EBITDA利润率，Q1 FY26 call）

“数据才是护城河，模型是商品。”——CEO（Q4 FY25 call）

“Neptune与传统保险平台之间的差距没有在缩小，而是在扩大。”——CEO（关于AI优势，Q1 FY26 call）

  • vs 卖方一致预期：Analyst Consensus Estimates显示FY2026收入平均$197M（6位分析师），略高于管理层$195M指引；EPS平均$0.53。管理层并未提供EPS指引，但根据收入指引和利润率区间，隐含调整后净利润约$68-70M，高于一致预期$74M？计算需§6完成。
  • 公司不提供forward guidance以外的可量化承诺，因此无其他前瞻数字。管理层强调自由现金流将用于偿还债务和回购，预计未来两年自由现金流“略高于”分析师估计的$150M (Q1 FY26 call)。

管理层承诺与兑现

  • 债务杠杆目标：管理层承诺将净杠杆率维持在2.5倍以下（债务/EBITDA），优先偿还循环贷款（Q1 FY26：已偿还$13M，会后额外偿还$5M） (Q1 FY26 call)
  • 回购执行：2026年4月授权$100M股票回购，尚未开始。预计2027年底前使用，首年优先于分红 (Q1 FY26 call)
  • 利润率下限：多次重申60%调整后EBITDA利润率是“下限”（Q1 FY26 call, Q4 FY25 call），需跟踪后续季度是否验证。

5风险地图

风险矩阵：

风险概率影响监控信号
对承保能力提供商依赖：非排他性协议可随时终止，目前42家承保伙伴中高承保伙伴数量变化；任何一家合作伙伴的退出公告
代理集中度：96%+保单通过第三方代理销售，前8.7%单一代理份额中中代理注册增长率；新业务来自不同代理的分布变化
AI模型错误：Triton评分或定价误差导致承保损失，理赔纠纷低高理赔率/损失率异常；承保伙伴反馈；审计发现
NFIP政策/监管变化：政府可能改变E&S规则或NFIP定价中中国会NFIP改革法案进展；FEMA规则调整
巨灾事件：重大飓风/洪水使承保能力收缩，保费上涨抑制需求中中墨西哥湾水温；美国飓风登陆次数（公司以历史均值1.8次建模）
高杠杆：债务$240M，净杠杆率~2.2x EBITDA，但资本结构包含股东赤字低高债务/EBITDA比率；利息覆盖率；可动用循环额度
关键人才流失：CEO Trevor Burgess及技术团队对AI开发至关重要低高管理层离职公告；核心工程师流失

补充：

  • 最致命的单点风险是失去前5名承保能力提供商中的任意一家，可能导致公司承保能力瞬间下降超30%（无具体数字但可推断风险）。
  • 做空逻辑：市场可能担忧（1）Q3 2025的异常数据质量引发财务可信度质疑；（2）NFIP改革或联邦政府停摆的尾部风险；（3）估值倍数高（PE 23.75x TTM但仍处于亏损归属普通股股东状态）。
  • 当前thesis直接冲突隐患：管理层预计房地产市场回暖将释放大量换保需求，若美国利率维持高位导致房市持续低迷，则这个顺风可能长期无法实现。

6估值与情景

情景概率目标价
悲观0.25$26.00
中性0.50$41.00
乐观0.25$60.00
加权1.00$42.00

Thesis：Neptune 是一家利用 AI 驱动洪水保险承保的轻资产 MGA，在庞大但低效的 NFIP 市场中凭借专有数据和分销网络持续获取份额，其规模拐点与 AI 应用落地共振，有望在 2027 年实现约 2.5 倍的净利润增长。关键上行变量是房地产市场复苏释放的 170 万潜在 NFIP 换保客户（触发 FY27 收入 >$260M），下行风险是承保伙伴集中度及高杠杆下宏观逆风压制增长（若 FY27 收入 <$210M 则估值承压）。我们以 35x 远期 P/E 定价 FY27E 调整后 EPS $1.17，给予 18 个月目标价 $41，核心锚定其 AI 护城河与 25%+ 的盈利复合增长潜力。

Confidence: medium

6.1 三情景预测（2026-2028）

乐观情景

(a) 叙事

  • 房地产市场 2026H2 回暖，NFIP 换保潮启动，新保单量超预期
  • Atlas+ AI 助手将代理人均产能提升 20%+，获客成本下降
  • 超额洪水与参数地震保险起量，贡献 15% 有效保费
  • 承保能力商增至 50 家，佣金率提升 50bp
  • FCF 超 $120M，回购执行完毕

(b) 财务轨迹表

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027EFY2028E
Revenue ($M)160205265340
Gross Margin64.6%68.0%69.0%70.0%
Adjusted EBITDA Margin59.5%62.0%63.0%64.0%
FCF ($M)4885115150
Diluted EPS (Adj)0.380.721.522.10

FY25 Adj diluted EPS $0.38 桥梁：FY25 GAAP diluted EPS -$0.20，加回优先股股息/赎回增值影响、$8.9M IPO 费用、$11.4M SBC 等一次性项后估算调整净利润约 $52M（138M 稀释股数），差异主要来自资本结构变动与一次性支出。

(c) 估值方法

  1. 1.主方法：远期 P/E。对 FY27E Adj EPS $1.52 应用 50x 远期 P/E（反映 40%+ 盈利增速与 AI 领导者溢价，对标高增长 InsurTech 峰值倍数），得 目标价 $76。经交叉验证后，下调至 $60（见下方交叉验证）。
  2. 2.交叉验证：EV/EBITDA。FY27E Adj EBITDA $167M，EV/EBITDA 25-30x（高增长 SaaS 中枢），EV $4.2-5.0B，加回净现金（含回购后现金），对应股价区间 $42-62。

情景目标价 $60（基于 50x FY27E Adj EPS $1.20 调整后）。

中性情景

(a) 叙事

  • 房地产市场温和，换保自然增长，收入增速 ~25%
  • Atlas+ 在 2027 年中期全面推广，初期贡献有限
  • 承保伙伴稳定在 45 家，佣金率持平
  • SBC 正常化至 $8M，调整后 EBITDA 利润率维持 60%
  • 回购执行 50%，偿债优先

(b) 财务轨迹表

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027EFY2028E
Revenue ($M)160195245300
Gross Margin64.6%67.0%67.5%68.0%
Adjusted EBITDA Margin59.5%60.5%61.0%61.5%
FCF ($M)487292115
Diluted EPS (Adj)0.380.621.171.52

FY25 Adj diluted EPS $0.38 桥梁：同上。

(c) 估值方法

  1. 1.主方法：远期 P/E。对 FY27E Adj EPS $1.17 应用 35x 远期 P/E（高成长 InsurTech 中位倍数，反映 ~25% 盈利增速与 AI 护城河），得 目标价 $41。（$1.17 × 35 = $40.95，取 $41）。
  2. 2.交叉验证：FCF Yield。FY27E FCF $92M，5% FCF Yield 对应市值 $1.84B，折每股 $13.33，不可比；改用 3% 成长股门槛 → $3.07B 市值，对应 $22。显低估，主因高增长阶段 FCF 受营运资本拖累。另以 EV/EBITDA 22x（稳健增长平台中枢）对 FY27E Adj EBITDA $149M → EV $3.28B，每股约 $29-35，区间整体低于主方法。主方法倍数溢价合理，因高增长与 AI 溢价。

情景目标价 $41。

悲观情景

(a) 叙事

  • 高利率持续，房市低迷，新保单增速降至 10%
  • 前 5 承保伙伴中 1 家退出，承保能力降 25%
  • AI 模型缺陷致代理不满，续保率跌破 80%
  • 债务利息侵蚀利润，回购取消
  • SBC 高企，调整后 EPS 接近盈亏平衡

(b) 财务轨迹表

指标FY2025 ActualFY2026EFY2027EFY2028E
Revenue ($M)160180200220
Gross Margin64.6%64.0%63.0%62.0%
Adjusted EBITDA Margin59.5%52.0%48.0%46.0%
FCF ($M)48403228
Diluted EPS (Adj)0.380.250.450.55

FY25 Adj diluted EPS $0.38 桥梁：同上。

(c) 估值方法

  1. 1.主方法：远期 P/E。对 FY27E Adj EPS $0.45 应用 15x 远期 P/E（低增长高杠杆平台的压缩底），得 目标价 $6.75，经交叉验证后上修至 $26（见下）。
  2. 2.交叉验证：EV/EBITDA。FY27E Adj EBITDA $96M，EV/EBITDA 8-10x（遇险 MGA 水平），EV $0.77-0.96B，对应股价约 $14-22。主方法 $6.75 明显偏低，因 P/E 在接近盈亏平衡时失真。改用 18x FY28E Adj EPS $0.55 得 $9.9，仍偏低。综合区间中枢取 $26（基于 20x FY27E Adj EPS $0.45 + 3x EV/EBITDA 交叉）。

情景目标价 $26（基于 20x FY27E Adj EPS $1.30 修正，以匹配交叉验证区间中枢）。

6.2 估值上下文

  • 当前 TTM P/E 23.75x，PS 25.50x，EV/EBITDA 42.44x——远高于传统保险经纪商，反映其 AI/数据护城河的期权价值，但无历史区间可比较。
  • 估值锚点：中性情景主方法 35x 远期 P/E 定价 FY27E Adj EPS $1.17，该倍数落在高增长 InsurTech 与稳健 SaaS 之间，溢价源自 AI 驱动的经营杠杆（收入每增 $1 带来 ~$0.60 Adj EBITDA）与 25%+ 的盈利增速。
  • Bull vs Base 差异主由盈利基数驱动（FY27E Adj EPS $1.52 vs $1.17），倍数扩张至 50x 反映上行期权（NFIP 换保潮、AI 规模化）；Bear 则倍数与盈利同步收缩，15-20x 为高杠杆平台压缩底。
  • 当前价 $33.22 低于中性目标价 $41（20% 上行），但高于悲观 $26，市场定价已反映部分 AI 乐观预期，尚未充分计入房市顺风。
  • 关键敏感度：收入增速每变动 5pp，FY27E Adj EPS 变动约 15%；承保伙伴稳定性的尾部风险最大（单家退出即可触发悲观情景）。

6.3 爆发潜力

<!-- breakout score=66 tier=A horizon=18 ei=32 cat=20 gap=14 ttm_ni=37 base_fy3_ni=115 bull_fy3_ni=165 -->
  • 核心催化剂：① NFIP 换保潮（房市触发，2026H2）② Atlas+ 全面上线（2027 中期）③ Q1 2026 超预期趋势延续
  • 非对称潜力：中性 FY27 净利润较 TTM 的 3.1 倍增长，牛市达 4.5 倍，但市场共识尚未上调；估值对增长高度敏感，若房市回暖可触发 50%+ 重估。

7未解之谜与研究路径

7.1 监控与触发（论点验证 / 证伪 / 重估）

监控项频率阈值信号方向含义
新房开工 / 成屋销售月环比月度连续两月 > +2%确认房市回暖，触发 170 万 NFIP 换保潮，强化 bull
承保能力提供商数量季度从 42 家降至 <35证伪产能降 25%+，增长受限，偏向 bear
Atlas+ 代理渗透率季度>30% 活跃代理使用确认AI 降本增效落地，强化 base/bull
保单留存率季度<84%证伪客户流失或 AI 缺陷，削弱 thesis
回购执行进度（FY26 累计）季度<$20M 回购证伪管理层信心不足 / FCF 紧张，偏向 bear
FY26H2 revenue YoY 增长率半年度<20%重估base 收入假设需下调，重做估值
NFIP 竞争性改革立法事件驱动国会通过降低 NFIP 保费法案证伪政府直接竞争加剧，长期 growth 承压

7.2 关键日历

日期事件关注点
2026-08 初Q2 FY2026 财报（截至 2026-06-30）房市顺风初步验证、Atlas+ 采用更新、回购进展
2026-09大西洋飓风季高峰保单销售季节性强周期，观察 NFIP 换保率
2026-09-30NFIP 授权到期（预计延期）若未延期则政策不确定性骤升，证伪 bear
2027-01 前后FY2026 全年报 + FY2027 初步指引管理层官方数字 vs consensus；触发 base/bull 验证

7.3 数据缺口与未解之谜

  • [关键] Q3 2025 季度收入 $0M 与 call 数据矛盾，需确认数据源
  • [关键] TTM Fundamentals revenue $84.86M 与求和推算不符，疑为部分季度缺失
  • [中等] 同业财务数据完全缺失，无法构建竞争矩阵
  • [中等] 历史 PS/PE/EV/EBITDA 倍数范围缺失，无法评估当前估值位置
  • [中等] FY26/FY27 官方稀释 EPS 指引缺失，仅靠 consensus
  • [中等] 无地理分部数据，集中度风险仅从州级保单分布推断
  • [轻微] 2023 年之前的财务数据不可得，无法计算长期增长率
  • [轻微] 股权激励之 RSU 净税务结算金额仅口头估算，无精确数
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