Butterfly Network 正处于从硬件 POCUS 公司向超声芯片平台转型的关键拐点，Embedded 授权模式（Q1'26 +148% YoY）与软件占比持续提升（44.8%）驱动毛利率结构性改善，是关注核心逻辑。上行关键变量为 FY27 Embedded 新增授权 TCV 能否突破 $30M+，下行关键变量为 Midjourney 合约若不续签将导致 RPO 骤降 $63M 并触发估值重估。以 EV/Sales 方法，对 FY27E 收入 $145M 施以 10x 倍数，18 个月目标价 $5.50，对应中性情景主方法直接产出。
| 季度 | 总收入 ($M) | 产品 ($M) | 软件/服务 ($M) | 软件占比 |
|---|---|---|---|---|
| Q1 2026 | 26.5 | 14.7 | 11.9 | 44.8% |
| Q4 2025 | 31.5 | n/a | n/a | ~35% |
| Q3 2025 | 21.5 | 14.6 | 6.9 | 32.3% |
| Q2 2025 | 23.4 | 16.6 | 6.8 | 28.9% |
(注：Q4'25分部明细未在输入中披露，占比为FY25全年估算值；其余数据源自各季10-Q/Earnings Call)
表 1 — 年度/TTM 核心财务指标
| 指标 | FY2025 | FY2024 | FY2023 | FY2022 | FY2021 | TTM |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 98 | 82 | 66 | 73 | 63 | 105.0 |
| YoY% | +19% | +24% | -10% | +16% | n/a | n/a |
| Gross Margin | 46.9% | 59.5% | 25.6% | 53.8% | 27.3% | 49.2% |
| Operating Margin | -88.5% | -90.7% | -221.0% | -263.0% | -308.0% | -79.1% |
| Net Income ($M) | -77 | -72 | -134 | -169 | -32 | n/a |
| Diluted EPS | -0.31 | -0.34 | -0.65 | -0.84 | -0.19 | n/a |
| FCF ($M) | -16 | -44 | -105 | -187 | -197 | n/a |
| Diluted Shares (M) | 247 | 212 | 205 | 200 | 174 | n/a |
(数据来源：Multi-Year Annual Financials block; TTM Revenue/Margins取自TTM Fundamentals)
表 2 — 最近 4 个季度趋势
| 季度 | Revenue ($M) | YoY% | Gross Margin | Op Margin | NI ($M) | EPS_d | OCF ($M) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 2026 | 27 | +25% | 68.9% | -50.8% | -13 | -0.05 | -14 |
| Q4 2025 | 32 | +41% | 67.3% | -61.8% | -15 | -0.06 | 9 |
| Q3 2025 | 21 | +5% | -17.5% | -150.7% | -34 | -0.13 | -3 |
| Q2 2025 | 23 | +9% | 63.7% | -68.9% | -14 | -0.06 | -7 |
(数据来源：2-Year Quarterly Financial History block; Q1'26 Rev取整$27M对应块内数值，精确值$26.5M见10-Q)
| 公司 | 规模/收入 (TTM) | 增速 | 毛利率 | 相对定位 |
|---|---|---|---|---|
| Butterfly (BFLY) | $105M | +25% | 49.2% | 半导体超声芯片+AI，RoHS合规 |
| GE HealthCare | ~$19B | Low SD | ~40% | 传统推车霸主，渠道极强 |
| Philips | ~$18B | Flat | ~40% | 综合医疗设备，POCUS跟随者 |
| Fujifilm SonoSite | n/a | n/a | n/a | POCUS先驱，压电晶体技术 |
(注：同业数据基于行业常识概览，输入材料未提供具体对标财务s；BFLY数据源自TTM Fundamentals)
"We are the first company ever to earn FDA clearance of a blind sweep AI tool... pipeline of software deals measured in TCV is up sharply." (CEO, Q1 FY26 call) "If these opportunities develop as envisioned, Butterfly could transform from a POCUS company to an ultrasound chip company with a POCUS business." (CEO, Q3 FY25 call) "Next up on our chip roadmap is Apollo... delivering 20 times the current data rate and compute performance." (CEO, Q4 FY25 call)
| 风险 | 概率 | 影响 | 监控信号 |
|---|---|---|---|
| TSMC/Benchmark供应链中断 | 中 | 高 | 地缘政治新闻、供应商财报CapEx |
| 累计亏损致流动性危机 | 低 | 高 | 季度Cash Burn Rate、融资条款 |
| Embedded大客户集中(Midjourney) | 高 | 中 | RPO转化率、新签合作伙伴数量 |
| 证券集体诉讼赔偿超预期 | 中 | 中 | 法院和解公告、法律费用计提 |
| AI/FDA监管审批延迟 | 中 | 中 | 510(k)状态、Compass AI部署进度 |
| 创始人控制权致治理折价 | 高 | 低 | 关联交易、董事会独立性变更 |
| 关税/贸易壁垒抬高成本 | 中 | 低 | 进口关税政策、国际收入占比 |
| 个人订阅续约率持续下滑 | 高 | 低 | 净留存率(NDR)、企业vs个人Mix |
| 情景 | 概率 | 目标价 |
|---|---|---|
| 悲观 | 0.25 | $2.50 |
| 中性 | 0.50 | $5.50 |
| 乐观 | 0.25 | $9.50 |
| 加权 | 1.00 | $5.75 |
Thesis：Butterfly Network 正处于从硬件 POCUS 公司向超声芯片平台转型的关键拐点，Embedded 授权模式（Q1'26 +148% YoY）与软件占比持续提升（44.8%）驱动毛利率结构性改善，是关注核心逻辑。上行关键变量为 FY27 Embedded 新增授权 TCV 能否突破 $30M+，下行关键变量为 Midjourney 合约若不续签将导致 RPO 骤降 $63M 并触发估值重估。以 EV/Sales 方法，对 FY27E 收入 $145M 施以 10x 倍数，18 个月目标价 $5.50，对应中性情景主方法直接产出。
Confidence: low
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY2025 Actual | FY2026E | FY2027E |
|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 98 | 121 | 165 |
| — Core POCUS ($M) | ~82 | ~95 | ~110 |
| — Embedded ($M) | ~16 | ~26 | ~55 |
| Gross Margin | 46.9% | 66% | 70% |
| Operating Margin | -88.5% | -38% | -15% |
| Adj EBITDA ($M) | -26.5 | -21 | -8 |
| FCF ($M) | -16 | -12 | +5 |
| Diluted EPS (GAAP) | -0.31 | -0.18 | -0.07 |
FY25 Diluted EPS (GAAP) -$0.31 与 §3 年度表一致，口径统一；前瞻年按 GAAP 推演，稀释股本假设 FY26E 255M、FY27E 260M（无大额增发）。
(c) 估值方法
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY2025 Actual | FY2026E | FY2027E |
|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 98 | 119 | 143 |
| — Core POCUS ($M) | ~82 | ~93 | ~108 |
| — Embedded ($M) | ~16 | ~26 | ~35 |
| Gross Margin | 46.9% | 65% | 67% |
| Operating Margin | -88.5% | -45% | -22% |
| Adj EBITDA ($M) | -26.5 | -23 | -12 |
| FCF ($M) | -16 | -18 | -8 |
| Diluted EPS (GAAP) | -0.31 | -0.22 | -0.13 |
FY25 Diluted EPS (GAAP) -$0.31 与 §3 年度表一致；前瞻年 GAAP 口径，稀释股本假设 FY26E 255M、FY27E 262M。
(c) 估值方法
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY2025 Actual | FY2026E | FY2027E |
|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 98 | 112 | 122 |
| — Core POCUS ($M) | ~82 | ~90 | ~100 |
| — Embedded ($M) | ~16 | ~22 | ~22 |
| Gross Margin | 46.9% | 60% | 59% |
| Operating Margin | -88.5% | -58% | -48% |
| Adj EBITDA ($M) | -26.5 | -30 | -28 |
| FCF ($M) | -16 | -28 | -30 |
| Diluted EPS (GAAP) | -0.31 | -0.28 | -0.30 |
FY25 Diluted EPS (GAAP) -$0.31 与 §3 年度表一致；悲观情景稀释股本假设 FY26E 258M、FY27E 285M（含增发稀释）。
(c) 估值方法
当前 Bull 涨幅（+83%）显著大于 Bear 跌幅（-52%），非对称结构成立，但 Embedded 复制 Midjourney 模式的不确定性高、HomeCare 商业化时间线模糊，拐点尚未完全确认，综合评级 B 级。
| KPI | 频率 | 警戒值 | 为何重要 |
|---|---|---|---|
| Embedded TCV | 季度 | <$5M/Q | §7 Bull 需年增$30M+，低于此则平台叙事证伪 |
| 软件/服务占比 | 季度 | <40% | 跌破Q1'26水平意味高毛利转型停滞，压制倍数 |
| RPO 余额 | 季度 | <$80M | Midjourney合约风险敞口，骤降触发Bear情景重估 |
| Adj EBITDA Loss | 季度 | >-$8M | Base案FY27E盈亏平衡前提，持续恶化引发现金焦虑 |
| 经营性现金流 | 季度 | >-$18M | Q1'26为-$14M，若恶化加速将缩短$138M现金跑道 |
| 触发条件 | 阈值 | 方向 | 行动建议 |
|---|---|---|---|
| Embedded 新增授权 TCV | ≥$10M | 加仓 | 验证平台模式可复制性，Bull概率上调至40% |
| HomeCare 首个商业协议签署 | 公告 | 加仓 | 院外场景落地，FY27收入基数上修$15-20M |
| FY27E Adj EBITDA 亏损 | ≤-$10M | 加仓 | 盈利拐点提前确认，估值锚切换至EV/GP |
| RPO 环比下降 | >15% | 减仓 | Midjourney流失信号，Base收入下修至$130M |
| 季度现金消耗 | >$20M | 减仓 | runway<12个月，再融资稀释风险显著上升 |
| 证券诉讼和解金额 | >$20M | 退出 | 一次性冲击现金储备，Bear目标价$2.50兑现 |
| PS 倍数 (FY27E) | <6x | 退出 | 市场定价回归硬件公司，上行空间封闭 |
| Core POCUS 收入增速 | <-5% YoY | 退出 | 基本盘失血，Embedded增量无法对冲 |
| 日期 | 事件 | 关注点 |
|---|---|---|
| 2026-08初 | Q2'26 财报 | Embedded TCV是否维持$5M+节奏；软件占比稳定性 |
| 2026-H1 | HomeCare 协议 | 首个商业化合同金额与时间表，验证院外增量逻辑 |
| 2026-Q3 | Apollo 芯片流片 | 性能指标是否达20x预期，决定FY27定价权与换代周期 |
| 2026-Q4 | Midjourney 续约窗口 | RPO变动前瞻指引，确认$63M存量能否延续 |
| 2027-Q1 | FDA Compass AI 审批 | 企业版ARPU提升催化剂，影响软件收入天花板 |
| 2026年内 | 诉讼进展更新 | 和解谈判或判决节点，评估现金流出规模与时点 |