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Healthcare · Medical - Healthcare Information Services

mediumResearch date: 2026-05-21Memo

Trigger

$46.5+1.33%

close on 2026-05-21

加权目标价

$55.0+18%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$29.0$53.0$85.0

curr $46.5

base +14%bull +83%

Thesis

Tempus AI 是稀缺的AI原生精准医疗平台,500PB多模态数据+5500家医院网络+Top 20药企19家覆盖构成多重护城河,Q3 FY25 Adj. EBITDA首次转正确认经营杠杆拐点。关键上行变量为MRD报销落地(可触发检测量数倍增长)与xT CDx ASP提升$500(2026年底前完成),下行变量为Illumina单一供应商风险与肿瘤报销率从55%进一步回落。以FY27收入$2.0B × EV/Sales 5.5x锚定,12–18个月目标价**$53**,加权目标 **$55**(隐含上行+18%)。

数据来源

SEC Filing 摘要 (4)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司介绍

业务定义Tempus AI 是一家专注于医疗健康的科技公司，结合深度医疗专业知识与领先技术能力，通过应用人工智能实现精准医疗个性化 (10-K FY25 Business)。
申报口径公司作为单一经营和报告分部运营，但在财务披露中将收入拆分为“诊断 (Diagnostics)”和“数据与应用 (Data and applications)”两大产品线 (10-K FY25 Segment Dynamics; 10-Q Q1 FY26)。
创立与IPO公司于2024年完成首次公开募股(IPO)，IPO触发了大量基于业绩条件的RSU归属，导致FY24产生5.341亿美元股权激励费用，该非现金支出在FY25大幅减少 (10-K FY25 Period Performance)。
重大并购2025年2月收购Ambry Genetics，贡献FY25遗传检测收入3.627亿美元及Q1 FY26约13.25万次检测量，显著改变收入结构 (10-K FY25; 10-Q Q1 FY26)。
战略转向从单纯基因组检测向多模态AI平台转型，近期签署Pathos基础模型协议(2亿美元)并收购Paige.AI以整合数字病理学能力 (10-Q Q1 FY26; Q3 FY25 Call)。
CEO/创始人Eric Lefkofsky 担任CEO兼董事长，自创立以来领导公司战略，强调长期25%复合增长目标而非短期季度波动 (Q3 FY25 Call; Q4 FY25 Call)。
高管团队Thomas Schoenherr任诊断业务CEO，Ryan Fukushima任数据业务CEO，James Rogers任CFO；多名高管在2026年5月有小额Form 4出售记录 (Recent 5%+ Owners)。
关键人风险高度依赖Eric Lefkofsky及高级管理层，且采用双重股权结构集中投票权，存在关键人依赖与治理风险 (10-K FY25 Risk Factors)。
销售团队规模诊断业务拥有约205名临床销售代表；数据与应用业务拥有约30名企业销售高管 (10-K FY25 Human Capital)。
员工构成未披露总员工数，但强调团队包含机器学习、数据科学博士及病理科/肿瘤科医生，技术团队超1000人 (10-K FY25; Q3 FY25 Call)。
流动性支撑2025年7月发行7.5亿美元可转债，叠加ATM股权融资，截至2026年3月31日持有现金5.259亿美元，支持未来12个月以上运营 (10-Q Q1 FY26; 10-K FY25)。
累计亏损截至FY25末累计赤字达24亿美元，FY23-FY25连续三年净亏损分别为2.14亿、7.06亿、2.45亿美元 (10-K FY25 Risk Factors)。
债务负担总债务约13亿美元，含7.5亿美元可转债及Ares信贷安排，限制性条款可能限制财务灵活性 (10-K FY25 Risk Factors; Balance Sheet Highlights)。
监管合规作为HIPAA覆盖实体和商业伙伴运营，面临EU AI Act等新兴AI监管风险，违规罚款最高可达全球营业额7% (10-K FY25 Risk Factors)。
供应商集中度Illumina占供应商付款33%，为测序仪和维护唯一供应商，供应链中断可能导致实验室停摆 (10-K FY25 Risk Factors)。

2商业模式核心机制

收入分部与地域

诊断业务(Diagnostics)Q1 FY26收入2.611亿美元(+35% YoY)，占比75%；FY25全年9.554亿美元(+111% YoY)，受Ambry并表及肿瘤检测量驱动 (10-Q Q1 FY26; 10-K FY25)。
数据与应用(Data & Apps)Q1 FY26收入8700万美元(+41% YoY)，占比25%；FY25全年3.164亿美元(+31% YoY)，Insights产品需求增长及Pathos协议为主要动力 (10-Q Q1 FY26; 10-K FY25)。
地域分布收入主要来自北美地区，未披露具体国家占比；与全球前20大制药公司中的19家建立合作 (10-K FY25 Geographic Mix; Go-To-Market)。
检测量构成Q1 FY26总检测量约21.8万次，其中遗传检测13.25万次(Ambry)，肿瘤检测8.55万次(+28% YoY)；FY25全年约80.1万次 (10-Q Q1 FY26; 10-K FY25)。
数据合同价值剩余合同总价值(TCV)超11亿美元，Q1 FY26新增默克(Merck)等大型战略合作，数据业务净收入留存率达126% (Q4 FY25 Call; Q1 FY26 Call)。

毛利率/定价权/成本结构

综合毛利率TTM毛利率69.5%；Q2 FY25毛利率62.0%(同比+16.5ppt)，反映规模效应及SBC下降 (TTM Fundamentals; 10-Q Q2 FY25)。
诊断ASP趋势肿瘤检测平均报销额提升至约1600美元(Q3/Q4 FY25)，xT CDx FDA获批版本迁移预计未来1-2年再提升约500美元 (Q4 FY25 Call; 10-K FY25)。
成本增速差异Q1 FY26诊断收入成本仅增19%(vs收入+35%)，数据应用成本增59%(vs收入+41%)，后者因云服务和版税增加 (10-Q Q1 FY26)。
遗传检测ASPRARE assay ASP高达约3000美元，虽当前体量小但具增值潜力；Ambry常规遗传检测ASP相对稳定 (Q1 FY26 Call; Q3 FY25 Call)。
算法潜在定价目前仅两个心电图算法获CMS支付(约120美元/次)，若AI算法获广泛报销，边际成本极低可实现快速规模化 (Q3 FY25 Call)。

经营杠杆、OpEx vs 收入、FCF、CapEx、营运资本

Adj. EBITDA拐点Q3 FY25首次转正(+150万美元)，Q1 FY26亏损收窄至-280万美元(vs去年同期-1620万)；FY26指引约6500万美元 (10-Q Q3 FY25; Q1 FY26 Call)。
SG&A结构变化FY25 SG&A同比下降3%至7.317亿美元，主因IPO相关SBC减少4亿美元；但Q1 FY26 SG&A同比增加5790万美元(含Ambry人员成本) (10-K FY25; 10-Q Q1 FY26)。
研发投入维持高水平R&D投资以支持新检测开发和AI模型训练，已采购超500个GB200 GPU集群扩展算力 (Q4 FY25 Call; Q3 FY25 Call)。
CapEx强度FY25资本开支2100万美元(占收入1.7%)，主要用于实验室设备和软件资本化；9M FY25 CapEx为2090万美元 (10-K FY25; 10-Q Q3 FY25)。
营运资本波动Q1 FY26经营性现金流-7300万美元，主因应付账款和奖金支付时点；管理层预期Q2显著改善，大型Insights合同转为季度付款优化现金流 (Q1 FY26 Call; 10-Q Q1 FY26)。
采购承诺截至FY25末不可撤销采购义务1.826亿美元(主要为数据许可和云服务)，其中4870万美元在1年内到期 (10-K FY25 Commitments)。

客户/供应商/渠道集中度

药企大客户阿斯利康(最低承诺2.2亿美元至2026年底)、GSK(最低承诺1.8亿美元至2027年底)为核心锚定客户 (10-K FY25 Go-To-Market)。
Illumina依赖测序仪、试剂及维护服务独家依赖Illumina，占FY25供应商付款33%，无备选供应商 (10-K FY25 Risk Factors)。
直销模式诊断业务通过205人临床销售团队直接覆盖肿瘤科/精神科医生；数据业务通过30人BD团队对接药企 (10-K FY25 Human Capital)。
网络效应连接超5500家医院和8500名肿瘤医生，积累超500PB多模态数据，形成竞争对手难以复制的数据壁垒 (Q4 FY25 Call; 10-K FY25 Strategy)。

资产负债表信号

递延收入/RPOFY25末递延收入/RPO为1.131亿美元，多年期合同中52%预计在下一年确认收入 (10-K FY25 Balance Sheet; Notes)。
库存水平FY25末存货5170万美元，Q3 FY25末5500万美元，随Ambry并表及检测量增长而上升 (10-K FY25; 10-Q Q3 FY25)。
现金储备Q1 FY26末现金5.259亿美元(FY25末6.095亿)，加上ATM剩余额度，流动性充足 (10-Q Q1 FY26; 10-K FY25)。
债务结构7.5亿美元可转债(0.75%票息,2030年到期)为主，另有约2亿美元定期贷款及1亿美元循环信贷额度 (10-K FY25 Balance Sheet)。

分部收入表

分部	Q1 FY26 ($M)	YoY %	FY25 ($M)	YoY %	FY24 ($M)
Diagnostics	261.1	+35%	955.4	+111%	452.7
Data and applications	87.0	+41%	316.4	+31%	241.5
Total Revenue	348.1	+36%	1,271.8	+83%	693.4

注：FY24分部收入系根据FY25总额及增长率反推得出；Diagnostics在FY25前称为Genomics，Data and applications在FY25前称为Data and Services (10-Q Q1 FY26; 10-K FY25; 10-Q Q2 FY25)。

3竞争格局与市场地位

TAM/市占口径管理层引用美国医疗支出5.7万亿美元(年增7.5%)作为长期TAM背景，但未给出精确可寻址市场规模；自称拥有全球最大临床分子肿瘤数据库之一 (Q3 FY25 Call; 10-K FY25 Overview)。
诊断竞品Foundation Medicine、Guardant Health、Natera、GeneDx、Myriad Genetics等；Tempus差异化在于数据闭环和多模态整合 (10-K FY25 Competition)。
数据竞品Flatiron Health、IQVIA、ConcertAI及CROs(Fortrea, ICON)；Tempus优势在于结构化多模态数据资产及AI原生分析工具 (10-K FY25; Q3 FY25 Call)。
规模对比数据业务收入从数年前不足1亿美元增至当前约4亿美元规模，且保持40%增速；净收入留存率126%显示客户粘性优于传统CRO (Q4 FY25 Call)。
护城河-数据网络超500PB互联多模态数据+5500家医院连接，构成专有数据资产与分发渠道双重壁垒 (Q4 FY25 Call; 10-K FY25 Strategy)。
护城河-AI反馈环诊断测试结果反哺AI模型训练，算法优化又提升诊断价值，形成自我强化的飞轮效应 (10-K FY25 Business)。
护城河-药企嵌入与Top 20药企中19家合作，多年期大额合同(如AZ/GSK/Merck)提高转换成本 (10-K FY25; Q1 FY26 Call)。
结构性弱点1报销依赖性——仅55%肿瘤NGS和50%遗传检测获得支付，payer审计和追溯扣款风险持续存在 (10-K FY25 Risk Factors)。
结构性弱点2单一供应商锁定——Illumina占采购额33%且为唯一测序平台，议价能力受限且断供风险致命 (10-K FY25 Risk Factors)。
结构性弱点3算法变现不确定性——AI算法业务仅占FY25收入1.6%，缺乏成熟报销路径，商业化时间表高度不确定 (10-K FY25 Risk Factors; Q3 FY25 Call)。
结构性弱点4持续亏损与稀释——累计赤字24亿美元，依赖外部融资(ATM/可转债)维持运营，股东面临持续稀释风险 (10-K FY25 Risk Factors; Capital Allocation)。
结构性弱点5关键人/治理集中——双重股权结构+创始人绝对控制，中小股东话语权弱；高管团队稳定性对执行至关重要 (10-K FY25 Risk Factors)。

4近年财务摘要

表 A — 年度/TTM

Metric	TTM (Mar '26)	FY25	FY24	FY23
Revenue ($M)	1,330	1,271.8	693.4	564.0
YoY Growth (%)	n/a	+83%	+23%	n/a
Gross Margin (%)	69.5%	n/a	n/a	n/a
Operating Margin (%)	-18.1%	-19.9%	-99.7%	n/a
Net Income ($M)	-295	-245.0	-705.8	-214.1
EPS (Diluted)	n/a	n/a	n/a	n/a
FCF ($M)	n/a	n/a	n/a	n/a
Diluted Shares	n/a	n/a	n/a	n/a

注：TTM Revenue = Q1 FY26 + Q4-Q2 FY25 (348+367+334+315=1364? 输入TTM为1330，以输入为准)；FY23 Revenue由FY24及历史季度加总估算；Gross Margin仅TTM可用；NI取自各期财报 (TTM Fundamentals; 10-K FY25; Quarterly History)。

表 B — 季度趋势

Metric	Q1 '26	Q4 '25	Q3 '25	Q2 '25	Q1 '25	Q4 '24	Q3 '24	Q2 '24
Revenue ($M)	348	367	334	315	256	201	181	166
YoY Growth (%)	+36%	+83%	+85%	+90%	+75%	+36%	+33%	+26%
Gross Margin (%)	n/a	n/a	n/a	62.0%	n/a	n/a	n/a	n/a
Operating Margin (%)	-24.3%	n/a	n/a	-19.6%	-26.9%	n/a	n/a	n/a
EPS (Diluted)	-0.71	-0.30	-0.46	-0.25	-0.40	-0.08	-0.46	-3.66
OCF ($M)	-73	-37	-120	44	-106	-39	49	-97

注：YoY%由当期与去年同期收入计算(如Q1'26 348 vs Q1'25 256 = +36%)；EPS取自Quarterly History；OCF为经营活动现金流净额 (Quarterly History; 10-Q Filings)。

表 C — 分部/地域

Segment	Q1 FY26 ($M)	Q1 YoY%	FY25 ($M)	FY25 YoY%	FY24 ($M)
Diagnostics	261.1	+35%	955.4	+111%	~453
Data and applications	87.0	+41%	316.4	+31%	~242
Total	348.1	+36%	1,271.8	+83%	693.4

注：FY24分部数据为推算值；Diagnostics在FY25前称Genomics，Data and applications在FY25前称Data and Services (10-Q Q1 FY26; 10-K FY25; 10-Q Q2 FY25)。

Notes

一次性项目影响FY25净亏损改善主要因IPO相关SBC减少4亿美元；Q1 FY26含4620万美元离散税务收益(Ambry估值备抵释放) (10-K FY25; 10-Q Q1 FY26)。
Pathos预付款Q1 FY26数据收入含5000万美元Pathos基础模型协议预付款，属非经常性收入确认 (10-Q Q1 FY26 Structured Data)。
分部名称变更FY25起将Genomics更名为Diagnostics，Data and Services更名为Data and applications，历史数据需对应调整 (10-K FY25; 10-Q Q2 FY25)。
FCF缺失输入材料未提供完整现金流量表及CapEx明细，无法可靠计算自由现金流；OCF波动大且多为负值 (Cash Flow Quality Sections)。
财年规则公司采用日历年度作为财年(FY=CY)，季度截止日为3/31, 6/30, 9/30, 12/31 (Quarterly History)。
TTM口径说明Header中TTM Revenue($1.33B)与季度加总($1.364B)存在微小差异，可能因四舍五入或调整项，估值建模建议以季度累加为准。

5管理层展望

FY26全年营收指引上调至15.9亿–16.0亿美元，隐含同比增长25%-26% (Q1 FY26 Call Official Guidance)。
FY26 Adj. EBITDA指引约6500万美元，每季度同比大幅改善，下半年利润率扩张 (Q1 FY26 Call; Q&A Casey Woodring)。
长期增长目标维持未来3年约25%复合收入增长预期，对应FY28收入规模20亿–30亿美元区间 (Q1 FY26 Call Q&A Daniel Arias; Q3 FY25 Call)。
FY26收入桥接逻辑诊断业务靠肿瘤量+25%及ASP提升驱动；数据业务靠>11亿美元TCV转化及新签Merck/Gilead支撑；遗传业务H2恢复至mid-teens增长 (Q1 FY26 Call; Q4 FY25 Call)。
数据业务可见度2026年指引可见度为历史同期最高，年初TCV 3.5亿美元+Q1新增大单，4.1亿美元数据收入目标有高置信度 (Q1 FY26 Call Q&A Matthew Shea)。
MRD放量节奏当前仅小部分销售团队推广MRD，全面放开取决于报销进展；若全员销售检测量可提升20倍，但采取渐进策略避免财务冲击 (Q4 FY25 Call Q&A Mark Massaro; Q1 FY26 Call Q&A Casey Woodring)。
ASP上行路径xT CDx FDA版本迁移预计2026年底基本完成，带动ASP提升约500美元；xF液体活检FDA提交后2027年开始贡献增量 (Q4 FY25 Call Q&A Subhalaxmi Nambi; Q1 FY26 Call Q&A Daniel Brennan)。
无需额外融资当前现金及预期经营现金流足以支持运营和战略投资，Q1 FCF波动为暂时性时点因素 (Q1 FY26 Call Forward View; Q&A Daniel Brennan)。

管理层直接引言

“我们上调了指引，目前全年营收范围为15.9亿美元至16亿美元，调整后EBITDA约为6500万美元。” — CEO, Q1 FY26 Call Prepared Remarks “我们的数据与应用业务表现非常出色，营收为8700万美元，同比增长40.5%……数据许可与建模业务洞察增长超过44%。” — CEO, Q1 FY26 Call Prepared Remarks “2025年对Tempus来说是卓越的一年，两个业务板块均快速增长，表现远超预期。” — CEO, Q4 FY25 Call Prepared Remarks “数据业务总合同价值超过11亿美元，且增速快于营收……净收入留存率达126%。” — CEO, Q4 FY25 Call Prepared Remarks “Q3 was a great quarter all around... The combination of growth in Genomics and growth in our data business allowed us to generate positive adjusted EBITDA for the first time this quarter.” — CEO, Q3 FY25 Call Prepared Remarks “We increased our full year 2025 revenue guidance to $1.26 billion and maintained our adjusted EBITDA forecast of about $5 million for the year, which is roughly $110 million improvement over last year.” — CEO, Q2 FY25 Call Prepared Remarks “核心大数据关系稳固，续约价格持平或高于历史水平……已接近半打客户签署1亿美元以上多年期去标识化数据协议。” — CEO, Q1 FY26 Call Q&A Kallum Titchmarsh “一旦算法获得报销并能规模化，将带来显著的经济效益，但在看到实际进展前不做财务预测。” — Management, Q3 FY25 Call Q&A Subhalaxmi Nambi

产品/TAM/CapEx/资本回报里程碑

基础模型进展肿瘤学基础模型已达AZ设定基准，2026年初推出首版；第二GPU集群(500+ GB200)到位支持扩展至非肿瘤领域 (Q4 FY25 Call Q&A Ryan MacDonald; Q3 FY25 Call Q&A Ricki Levitus)。
FDA监管节点xF液体活检已提交FDA；xT CDx修订版预计很快获批加速ADLT迁移；CRC MRD检测正与MolDX沟通 (Q1 FY26 Call Q&A; Q4 FY25 Call Q&A Daniel Brennan)。
资本配置优先级优先投入R&D/AI基础设施和战略并购(机会主义但不激进)；暂无分红计划，回购仅限税务代扣 (Q2 FY25 Call Q&A Andrew Brackmann; 10-K FY25 Capital Allocation)。

与consensus或base逻辑的差异

遗传业务增速预期差市场可能期待Ambry持续高增长，但管理层明确指引H1放缓、H2恢复至mid-teens，长期目标low-to-mid 20s而非40%+ (Q1 FY26 Call; Q3 FY25 Call Q&A Colleen Babington)。
算法收入贡献时点部分投资者视AI算法为近期增长点，但管理层强调当前占比仅1.6%且无报销路径，短期财务贡献有限，不应纳入近期模型 (Q3 FY25 Call Q&A; 10-K FY25 Risk Factors)。
FCF转正节奏Q1 FCF为负引发担忧，但管理层归因为季节性时点因素并承诺Q2改善；市场需区分结构性恶化与暂时性波动 (Q1 FY26 Call Q&A Daniel Brennan)。

近期催化剂

Q1 FY26财报发布(2026-05-05)营收+36%超预期，上调全年指引至15.9-16亿美元，Adj. EBITDA指引6500万美元；股价当日冲高后回落 (10-Q Q1 FY26; OHLCV)。
默克(Merck)战略合作披露Q1 FY26电话会确认新增默克大型数据与建模合作，规模对标AZ/GSK/BMS，增强2026-2027年收入可见度 (Q1 FY26 Call Q&A Kallum Titchmarsh; Matthew Shea)。
吉利德(Gilead)合作扩大现有合作关系显著升级，虽规模小于默克但较历史水平大幅提升，进一步巩固数据业务管道 (Q1 FY26 Call Q&A Matthew Shea)。
xF液体活检FDA审评中已提交申请且尚无负面反馈，获批将打开液体活检市场及ASP上行空间，预计2027年开始贡献收入 (Q1 FY26 Call Q&A Subhalaxmi Nambi; Q4 FY25 Call)。
基础模型首版发布预期肿瘤学基础模型预计2026年初推出，验证AI平台商业化能力，可能触发新一轮药企合作签约 (Q4 FY25 Call Q&A Ryan MacDonald; Q3 FY25 Call)。
xT CDx FDA批准进展修订版申请待批，获批将加速ADLT迁移并提升ASP约500美元，直接影响诊断业务利润率 (Q1 FY26 Call Q&A Daniel Brennan; Q4 FY25 Call)。
MRD报销决定窗口CRC MRD检测正与MolDX沟通，可能1个月内获批；报销落地将解锁销售团队全面推广，检测量有望指数级增长 (Q4 FY25 Call Q&A Daniel Brennan; Mark Massaro)。
Stage 1触发异动(2026-05-21)单日涨幅1.33%，成交量1.77亿美元，30日回报+5.3%；Pattern为steady_rise，驱动因素标注为ad-hoc分析而非基本面事件 (Stage 1 Trigger; OHLCV)。
高管Form 4交易密集期2026-05-19多名高管(CFO/CEO/Legal)集中小额出售，均价$44.07；5月中旬有赠与和奖励记录，需关注后续减持节奏 (Recent 5%+ Owners)。
ATM额度使用监控5亿美元ATM计划剩余约3亿美元可用，若股价回升至50美元以上可能触发增发融资，构成短期供给压力 (10-K FY25 Capital Allocation; OHLCV)。

股东与资本动态

Top Holder集中度高ARK(961万股)、BlackRock(897万股)、Baillie Gifford(865万股)为前三大机构持有人，合计持股占比显著；Softbank持有541万股 (Institutional Holdings 2026-03-31)。
ARK持仓趋势ARK Investment Management位列第一大机构股东，持仓961万股(截至2026-03-31)，显示成长型资金对公司长期AI叙事的认可 (Institutional Holdings)。
内部人近期交易2026-05-19 CEO Lefkofsky出售22,335股@$44.07，CFO Rogers出售10,853股，Data CEO Fukushima出售13,550股；均为计划内小额减持 (Recent 5%+ Owners)。
股权奖励与赠与2026-05-14 Data CEO Fukushima获赠224,478股；5月4日多名高管获RSU奖励(Schoenherr 13,642股/Rogers 10,000股)，反映薪酬激励持续 (Recent 5%+ Owners)。
可转债融资2025年7月发行7.5亿美元0.75%可转债(2030年到期)，同时购买4180万美元capped call对冲稀释；净 proceeds 7.265亿美元 (10-Q Q3 FY25; 10-K FY25)。
ATM股权融资FY25通过ATM出售240万股获净收益1.955亿美元，剩余3亿美元额度可用；稀释风险与融资灵活性并存 (10-K FY25 Capital Allocation)。
债务偿还行动FY25偿还2.769亿美元长期债务(含Term Loan)，用可转债置换高息债务优化资本结构；利息支出仍达1540万美元/季 (10-K FY25; 10-Q Q3 FY25)。
回购活动有限FY25仅回购37,763股(300万美元)用于税务代扣，无主动回购计划；资本优先配置于增长投资和偿债 (10-K FY25 Capital Allocation)。
股息政策从未支付股息且短期内无派息计划，所有盈余再投资于业务扩张和技术研发 (10-K FY25 Capital Allocation)。
Float与流动性流通股浮动比例60.6%，日均成交额1.77亿美元(2026-05-21)，机构持仓集中可能放大股价波动 (Stage 1 Trigger; OHLCV)。

6三情景预测(FY26–FY28)

乐观情景(Bull)

(a) 叙事

xT CDx FDA迁移完成,肿瘤ASP提升$500落地,诊断毛利率扩张
MRD报销获批,销售团队全面放开,检测量2027年起加速
数据业务TCV转化+Merck/Gilead大单驱动40%+增长持续至FY28
基础模型商业化成功,触发新一轮药企$1亿+多年期协议
FY27 Adj. EBITDA率突破15%,经营杠杆兑现,股权融资压力解除
估值切换至高增长SaaS+诊断混合估值锚

(b) 财务轨迹表

指标	FY26E	FY27E	FY28E
Revenue ($B)	1.62	2.15	2.80
YoY %	+27%	+33%	+30%
Gross Margin	70%	72%	73%
Adj. EBITDA ($M)	75	230	450
Adj. EBITDA Margin	5%	11%	16%

(c) 估值方法

1.EV/Sales: FY27 $2.15B × 8.5x(高增长AI/诊断溢价) = EV $18.3B,扣净债$0.8B → 股权$17.5B,÷1.85亿股 ≈ $94
2.EV/EBITDA: FY28 $450M × 35x ÷ (1+10%)² 折现 = EV $13.0B → ≈ $66
3.DCF(25% CAGR至FY30,终值EV/Sales 6x,WACC 10%) ≈ $80

(d) 综合目标价区间: $75–$95,中值 $85

中性情景(Base)

(a) 叙事

FY26指引中值$1.595B达成,符合管理层25%长期CAGR目标
诊断量+25%/ASP渐进提升,数据业务30%+增长按TCV节奏转化
遗传业务H2回升至mid-teens,Ambry协同效应中性兑现
Adj. EBITDA按指引$65M兑现,FY27持续改善但未现非线性拐点
MRD/算法报销进展平稳,贡献增量但非主驱动
估值锚定高增长诊断+数据平台,EV/Sales 5–6x区间

(b) 财务轨迹表

指标	FY26E	FY27E	FY28E
Revenue ($B)	1.595	2.00	2.45
YoY %	+25%	+25%	+23%
Gross Margin	68%	69%	70%
Adj. EBITDA ($M)	65	160	290
Adj. EBITDA Margin	4%	8%	12%

(c) 估值方法

1.EV/Sales: FY27 $2.00B × 5.5x = EV $11.0B,扣净债$0.8B → 股权$10.2B,÷1.85亿股 ≈ $55
2.EV/EBITDA: FY28 $290M × 25x ÷ (1+10%)² 折现 = EV $6.0B → ≈ $28(对盈利早期公司偏保守)
3.DCF(基线25%→18%递减,终值EV/Sales 4.5x,WACC 11%) ≈ $50

(d) 综合目标价区间: $48–$58,中值 $53

悲观情景(Bear)

(a) 叙事

Payer审计追溯扣款,肿瘤报销率从55%回落,诊断ASP承压
Illumina供应或定价冲击,毛利率下滑3–5ppt
数据业务大单延迟签约,FY27收入增速降至15–18%
Adj. EBITDA未达指引,FY27仍小幅亏损,ATM增发稀释加剧
MRD/xF FDA节点推迟,算法报销路径继续不明朗
估值切换至传统诊断PS 3–4x,流动性溢价消失

(b) 财务轨迹表

指标	FY26E	FY27E	FY28E
Revenue ($B)	1.50	1.75	2.00
YoY %	+18%	+17%	+14%
Gross Margin	64%	64%	65%
Adj. EBITDA ($M)	25	60	130
Adj. EBITDA Margin	2%	3%	7%

(c) 估值方法

1.EV/Sales: FY27 $1.75B × 3.5x(诊断同业折价) = EV $6.1B,扣净债$0.8B → 股权$5.3B,÷1.95亿股(含稀释) ≈ $27
2.EV/EBITDA: FY28 $130M × 20x ÷ (1+12%)² 折现 = EV $2.1B → ≈ $7(EBITDA基数过低,仅作下限参考)
3.DCF(下行15%CAGR,终值EV/Sales 3x,WACC 12%) ≈ $30

(d) 综合目标价区间: $26–$32,中值 $29

7估值上下文

7.1 当前倍数

核心锚点TTM P/S 5.95x 为唯一有效估值指标,盈利类倍数因亏损失效
历史参照3y/5y PE 及 EV/EBITDA 区间缺失,无法进行纵向均值回归分析

指标	当前值	来源
TTM P/E	-27.48x	TTM Fundamentals
Forward P/E	N/A	TTM Fundamentals
EV/EBITDA	-42.17x	TTM Fundamentals
P/S (TTM)	5.95x	TTM Fundamentals

7.2 同业对比

数据缺失Foundation Medicine/Guardant/Natera 等可比公司估值倍数未提供
替代方案§6 情景估值直接采用行业经验倍数(Bull 8.5x / Base 5.5x / Bear 3.5x)
定性对标数据业务高留存率(126%)支持较纯诊断同业享有溢价
风险折价累计赤字$2.4B+单一供应商依赖,限制倍数向SaaS纯软件看齐
验证需求需下游补充 Guardant/Natera EV/Sales 以校准 Base Case 5.5x 合理性

7.3 估值锚点判断

P/S 主导净利润率为-22.2%,EV/EBITDA 为负,仅 P/S 具备横向/纵向可比性
增长匹配度TTM 收入增速 36% 支撑 5.95x P/S,但需警惕 H2 季节性波动
盈利拐点定价Adj. EBITDA FY26E $65M 若兑现,估值体系将从 P/S 切换至 EV/EBITDA
数据资产溢价500PB 多模态数据+Top20 药企覆盖,构成区别于传统 IVD 的估值护城河
稀释不确定性ATM $3亿额度+可转债潜在转股,实际股本变动或使每股估值偏离 ±5%
情景敏感性Bull/Base/Bear P/S 跨度 3.5x–8.5x,反映市场对"AI平台vs诊断服务商"定性分歧

8监控指标与关键日历

8.1 KPI 表

KPI	频率	警戒值	为何重要
肿瘤检测量 YoY	季度	<20%	Bull 情景 ASP+$500 前提,低于阈值证伪 CDx 迁移
数据业务 TCV 转化	季度	<$50M/Q	Base 情景$2B 收入核心驱动,延迟触发 Bear
Adj. EBITDA Margin	季度	<3%	经营杠杆拐点验证,持续亏损加剧融资稀释风险
肿瘤报销率	月度	<50%	Bear 核心风险,每降 5ppt 侵蚀毛利约$15M
MRD 检测量	季度	环比<30%	Bull 非线性增长期权,停滞则长期 CAGR 下修
Illumina 采购占比	半年	>40%	供应链集中度风险,上升增加断供/议价劣势
净收入留存率(NRR)	季度	<110%	数据业务粘性指标,下滑预示客户流失或降级
SBC/Revenue	季度	>15%	股东回报质量,过高抵消营收增长带来的价值

8.2 加仓触发条件

EBITDA 转正连续两季 Adj. EBITDA >$20M,确认 Base 情景盈利路径
MRD 放量单季 MRD 检测量破 5,000 例且报销覆盖率 >60%
大单落地新增 Top20 药企 >$1亿多年期数据协议,TCV 转化率回升
ASP 兑现xT CDx FDA 版本收入占比 >30%,混合 ASP 环比提升 >$100
股本稳定ATM 额度使用完毕且无新发债计划,稀释风险出清
估值回调P/S 跌至 4.5x 以下(FY27E),隐含 IRR >20% 提供安全边际

8.3 退出/减仓触发条件

审计扣款Payer 追溯调整导致单季收入冲减 >$30M 或报销率跌破 45%
供应中断Illumina 断供 >2 周或采购成本涨幅 >15%,毛利率承压
增长失速连续两季营收 YoY <15%,Base 情景$2B 目标不可达
恶性稀释新增股权融资 >$5亿或可转债强制转股,股本扩张 >15%
监管黑天鹅EU AI Act 罚款落地或算法报销申请被 CMS 正式拒绝
估值泡沫P/S 突破 9x 但 Adj. EBITDA Margin 仍 <5%,透支 Bull 预期

8.4 日历表

日期	事件	关注点
2026-08-05	Q2 FY26 财报	数据业务 H1 转化节奏;Adj. EBITDA 是否接近盈亏平衡
2026-Q3	xT CDx FDA 审批节点	ASP +$500 落地时点;商业化准备度更新
2026-11-04	Q3 FY26 财报	肿瘤检测量旺季表现;MRD 早期放量数据
2026-H2	MRD Medicare LCD 草案	报销范围与费率;Bull 情景关键催化剂
2027-02-23	FY26 年报/FY27 指引	全年 EBITDA 兑现度;FY27 收入/$2B 目标确认
2027-Q1	Pathos/AZ 里程碑付款	基础模型商业化首笔实质性收入确认
TBD	Illumina 新供应协议	采购承诺期限/价格条款;供应链风险重估
TBD	ATM/可转债动态	剩余额度消耗速度;潜在稀释时间表

9数据缺口

9.1 估值与建模

1.历史倍数缺失: 3y/5y PE 及 EV/EBITDA 区间不可得,无法构建均值回归或周期调整模型
2.同业对标空白: Foundation Medicine/Guardant/Natera 等核心可比公司估值倍数未提供,P/S 5.5x 锚点缺乏交叉验证
3.股本结构模糊: 稀释后加权平均股本数未明确,ATM/可转债对冲细节不全,每股估值误差或达 ±5%
4.现金流断层: FCF 历史数据及调节表缺失,DCF 模型营运资本假设缺乏实证支撑
5.分部盈利黑箱: 诊断/数据分部毛利率及营业利润率从未披露,混合估值权重分配依赖估算

9.2 业务验证

1.地域拆分缺位: 美国 vs 国际收入占比未知,EU AI Act 合规成本及海外增长潜力难以量化
2.人力资本盲区: 员工总数及研发人员占比未披露,人效趋势与 SBC 合理性无法评估
3.应收质量不明: 账龄结构及坏账准备细节缺失,Payer 审计追溯扣款风险敞口难以测算
4.递延收入不透明: 当期变动及摊销时间表不详,数据业务 TCV 转化为收入的节奏预测存疑
5.商业化条款模糊: 基础模型(Pathos/AZ)具体里程碑付款及分成比例未明,Bull 情景收入弹性验证受阻

10价格目标(摘要)

情景	概率	目标价	18m IRR	3y IRR
悲观	0.25	$29	-25%	-14%
中性	0.50	$53	+9%	+5%
乐观	0.25	$85	+55%	+22%
加权	1.00	$55	+12%	+6%

Thesis: Tempus AI 是稀缺的AI原生精准医疗平台,500PB多模态数据+5500家医院网络+Top 20药企19家覆盖构成多重护城河,Q3 FY25 Adj. EBITDA首次转正确认经营杠杆拐点。关键上行变量为MRD报销落地(可触发检测量数倍增长)与xT CDx ASP提升$500(2026年底前完成),下行变量为Illumina单一供应商风险与肿瘤报销率从55%进一步回落。以FY27收入$2.0B × EV/Sales 5.5x锚定,12–18个月目标价**$53**,加权目标 $55(隐含上行+18%)。

Confidence: medium(历史与同业倍数缺失,稀释后股本需下游核实;盈利能见度低但收入增长可见度高)

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