SWKS

Technology · Semiconductors

mediumResearch date: 2026-05-22Memo

Trigger

$82.4+12.08%

close on 2026-05-22

加权目标价

$97.0+18%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$52.0$95.0$145.0

curr $82.4

base +15%bull +76%

批注

SWKS 的投资备忘 · 买入价格/数量等也记在这里

Thesis

Skyworks 正处于"并购驱动重估"与"业务结构转型"双重叙事的交汇点——若 Qorvo 合并于 2027 年初顺利交割，合并后实体将拥有约 30% RF 前端市占率、$5 亿+协同空间及 50-55% 毛利率路径，足以支撑估值从当前周期低谷向正常化 PE 20-22x 修复。关键上行门槛：FTC 批准落地 + FY27 广泛市场营收突破 $20 亿（占比>50%）；关键下行门槛：FTC 诉讼拖延至 2026 年底或 Apple 移动份额跌破 55%。以 FY27E 正常化 EPS $4.50（中性）× 21x PE 锚定 $95 目标价，18 个月窗口。

数据来源

SEC Filing 摘要 (5)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

模拟/混合信号半导体龙头，单一报告分部，聚焦射频前端与连接解决方案 (FY25 10-K)
2025年10月宣布$86亿收购Qorvo，预计2027年初完成，正处监管审查期 (8-K 2026-05-20)
CEO Phil Brace 2025年上任；CFO为临时任命，高管团队处于过渡磨合期 (FY25 10-K)
Apple占FY25营收67%，前三大应收账款客户占比82%，单点依赖极高 (FY25 10-K Notes)
BlackRock(13.8%)、Pzena(10.4%)、State Street(5.4%)为前三大股东 (13F 2026-03-31)
近90天无重大13D/G变动，仅董事及临时CFO常规股权激励行权申报 (Form 4 2026-05)
市值$124亿，当前股价$82.42，30日涨幅46%反映并购预期重估 (Header)

2生意本质

收入结构与客户

FY25移动业务占营收~65%，广泛市场(Broad Markets)占~35%且连续9季增长 (Q2 FY26 call)
地域高度集中：美国占FY25营收77.2%，中国<5%；分销商渠道占比86% (FY25 10-K)
Q2 FY26营收$944M(-1% YoY)，最大客户份额流失被Wi-Fi/数据中心需求部分抵消 (Q2 FY26 10-Q)
广泛市场三大引擎(Wi-Fi/数据中心/汽车)Q2同比增长30%，年化运行率~$16亿 (Q2 FY26 call)

季度	营收($M)	YoY%	移动占比	广泛市场占比	备注
Q2 FY26	944	-1.0%	58%	42%	份额流失vs新增长点 (Q2 call)
Q1 FY26	1,035	-3.1%	62%	38%	广泛市场+11% YoY (Q1 call)
Q4 FY25	1,100	+7.3%	65%	35%	移动环比+21% (Q4 call)
Q3 FY25	965	+6.6%	62%	38%	广泛市场连续6季增长 (Q3 call)

单位经济与定价权

TTM毛利率41.1%，管理层长期目标50-55%(含合并协同)，短期受产品组合压制 (TTM; Q2 call)
Android高端设计赢单锁定至2030年超$10亿营收，但选择性放弃低毛利 commoditized 项目 (Q2 call)
晶圆厂产能预留存款降至$26.4M(FY25)，CapEx强度升至7%(Q2)，成本刚性随并购增加 (FY25 10-K; Q2 10-Q)

护城河与经营杠杆

拥有~5200项专利及Sky5统一平台，与头部OEM/基带厂商深度绑定参考设计 (FY25 10-K)
OpEx因并购交易费用(+16.6% YoY)及研发扩编短期承压，剔除后核心OpEx纪律严明 (Q2 10-Q)
FY25 FCF $11亿(利润率27%)，H1 FY26 FCF降至$3.1亿，受库存积压$1.3亿拖累 (FY25 10-K; Q2 10-Q)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM 核心指标

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025	TTM
Revenue ($M)	5,109	5,486	4,772	4,178	4,087	4,050
YoY%	n/a	+7.4%	-13.0%	-12.4%	-2.2%	n/a
Gross Margin	49.2%	47.5%	44.2%	41.2%	41.2%	41.1%
Operating Margin	31.6%	27.8%	23.6%	15.3%	12.2%	9.4%
Net Income ($M)	1,498	1,275	983	596	477	n/a
Diluted EPS	8.97	7.81	6.13	3.69	3.08	n/a
FCF ($M)	1,120	915	1,620	1,668	1,106	n/a
Diluted Shares (M)	167	163	160	162	155	n/a

(数据来源: Multi-Year Annual Financials block; TTM Fundamentals)

表 2 — 最近 4 个季度趋势

季度	Revenue ($M)	YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q2 FY26	944	-1.0%	40.8%	4.5%	36	0.24	50
Q1 FY26	1,035	-3.1%	41.3%	11.1%	79	0.53	396
Q4 FY25	1,100	+7.3%	40.7%	10.1%	141	0.94	200
Q3 FY25	965	+6.6%	41.6%	11.5%	105	0.70	314

(数据来源: 2-Year Quarterly Financial History block)

有机增长失真：FY23-FY25营收CAGR -7%掩盖结构分化，广泛市场年化增速>10%，移动业务因Apple份额流失呈负增长 (FY25 10-K; Q2 call)
利润率噪音：Q2 FY26 OpMargin骤降至4.5%系$19.7M并购费+$10.9M重组费所致，正常化水平约11-12% (Q2 10-Q)
现金流季节性：H1 FY26 OCF同比降43%主因库存备货($134.7M流出)，非结构性恶化，Q1 OCF $396M显示恢复力 (Q2 10-Q)
股本缩减效应：FY21-FY25回购使流通股净减7%，EPS降幅(-66%)显著小于净利降幅(-68%)，支撑每股价值 (Annual block)
会计口径提示：TTM营收$4.05B略低于FY25 $4.09B，暗示Q2 FY26滚动计算中剔除了FY24 Q2高基数($953M vs $944M) (TTM; Quarterly block)

4行业与竞争

TAM/市占：全球RF前端市场~$200亿，SWKS+Qorvo合并后市占率预计提升至~30%，仅次于Broadcom (管理层口径; 需第三方验证)
直接竞品威胁：Broadcom在高端模组领先；Murata在滤波器有成本优势；Qualcomm自研RF挤压独立厂商空间 (FY25 10-K)

公司	规模(TTM Rev)	增速(YoY)	毛利率	相对定位
Skyworks (SWKS)	$4.05B	-1%	41.1%	Apple依赖度高，并购求变
Qorvo (QRVO)	~$3.8B*	n/a	~38%*	国防/基础设施强，互补标的
Broadcom (AVGO)	~$35B*	>10%*	>60%*	全栈霸主，AI/网络主导
Murata (6981.T)	~$12B*	Flat*	~35%*	被动元件/滤波器成本领袖

(注：标同业数据来自输入材料提及的竞争格局描述，精确财务值缺失→§8)*

渠道冲突与替代：Apple/三星自研RF趋势明确，SWKS通过内部modem架构变更获取新增量以对冲存量流失 (Q3 FY25 call)

5当前转折点

催化与转折叙事

并购实质进展：2026-05-20提交S-4/A补充Qorvo审计财报及备考信息，FTC二次请求已回应，关闭窗口锁定2027年初 (8-K 2026-05-20)
估值重估触发：30日涨46%反映市场对"反垄断获批概率提升"及"协同效应$5亿+"的定价修正，而非基本面改善 (Header; Q2 call)
业务拐点逻辑：广泛市场营收占比从FY23 <30%升至Q2 FY26 42%，预计FY27超越移动成为第一大收入源，降低Apple单一风险 (Q2 call; FY25 10-K)
Android增量兑现：新一代设计赢单启动出货，管理层明确指引至2030年累计贡献>$10亿，填补Apple缺口 (Q2 call Q&A)

Official Guidance

Q3 FY26指引：营收$900-950M；毛利率44.5-45.5%；EPS中值$1.03 (Q2 FY26 call prepared)
移动业务展望：Q3环比低单位数下降(正常季节性)；广泛市场环比温和增长，同比高单位数 (Q2 FY26 call)
长期财务目标：合并后毛利率50-55%；协同效应≥$5亿；净杠杆率~1x (Q1 FY26 call; Q2 call)
[无FY26全年/FY27官方指引]：仅逐季指引，§7 base case需基于Q3指引外推+并购假设

管理层承诺与直接引言

"我们与领先Android OEM获得多代设计胜出，预计至2030年产生超过10亿美元营收。" —— CEO, Q2 FY26 call prepared "Qorvo合并协同效应预计5亿美元或以上……合并后长期毛利率目标50%-55%。" —— CEO/CFO, Q2 FY26 call "我们仅参与盈利设计，避免稀释性项目……中国手机业务年营收低于2000万美元。" —— CEO, Q2 FY26 call Q&A

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
FTC否决/延迟Qorvo并购	中	高	法院禁令听证日程；$298.7M分手费计提
Apple份额加速流失	高	高	季度移动营收YoY%；iPhone BOM拆解报告
并购整合失败/协同不及	中	高	合并后OpMargin vs 50-55%目标；员工流失率
库存减值风险	中	中	存货周转天数(DIO)；呆滞库存拨备
地缘政治/出口管制升级	中	中	中国营收占比(<5%但供应链敏感)；实体清单更新
临时CFO转正/领导层动荡	低	中	永久CFO任命公告；内部人交易模式
债务融资成本超预期	低	中	$15亿过桥贷款利率；再融资条款
关税/贸易壁垒报复	低	低	墨西哥工厂运营成本；原材料(GaAs)价格

致命单点：Apple占营收67%且呈下降趋势，若FY27份额跌破60%且广泛市场增速<15%，并购协同无法弥补有机缺口
Thesis冲突隐患：当前股价隐含并购成功预期，若FTC诉讼拖延至2026年底，时间价值损耗将引发估值回撤
做空逻辑：质疑$5亿协同可实现性(两家文化差异大)；认为RF行业进入下行周期，并购系"高位接盘"

7估值与情景

情景	概率	目标价	18m IRR	3y IRR
悲观	0.25	$52	-31%	-14%
中性	0.50	$95	+18%	+10%
乐观	0.25	$145	+84%	+38%
加权	1.00	$97	+21%	+11%

加权目标价 = 0.25×52 + 0.50×95 + 0.25×145 = $96.75，取整 $97。

Thesis：Skyworks 正处于"并购驱动重估"与"业务结构转型"双重叙事的交汇点——若 Qorvo 合并于 2027 年初顺利交割，合并后实体将拥有约 30% RF 前端市占率、$5 亿+协同空间及 50-55% 毛利率路径，足以支撑估值从当前周期低谷向正常化 PE 20-22x 修复。关键上行门槛：FTC 批准落地 + FY27 广泛市场营收突破 $20 亿（占比>50%）；关键下行门槛：FTC 诉讼拖延至 2026 年底或 Apple 移动份额跌破 55%。以 FY27E 正常化 EPS $4.50（中性）× 21x PE 锚定 $95 目标价，18 个月窗口。

Confidence: medium

注：peer forward multiples 缺失，历史 PE 样本量有限（n=17），并购完成时间及增发摊薄存在较大不确定性，综合置信度中等。

7.1 三情景预测（FY2026-FY2028）

股本假设：独立情景（悲观/中性）以当前 ~155M 稀释股为基础；乐观情景并购 2027 年初完成，pro forma 股本 ~240M 股（含增发 84.5M 股）。FY26 = 财年 2026（截至 2026 年 9 月），FY27/FY28 对应并购整合期。

🟢 乐观情景：并购快速获批 + 协同超预期

(a) 叙事

FTC 于 2026 年 Q4 批准，Qorvo 于 2027 年 1 月并表，合并实体年化营收约 $80 亿，市占率升至 ~30%。
协同效应超预期达 $7 亿+（采购/制造/研发重叠削减），FY28 毛利率突破 50%。
Android 设计赢单提前放量，FY27 广泛市场营收超 $22 亿，占比首次超越移动业务。
Wi-Fi 7 渗透率加速 + 数据中心 RF 时序需求爆发，广泛市场三大引擎同比增速维持 25%+。
并购完成后股票回购重启，FY28 股本通过回购压缩至 ~225M 股，EPS 摊薄效应部分对冲。
永久 CFO 任命 + 整合里程碑达成，管理层公信力修复，估值倍数向历史高位靠拢。

(b) 财务轨迹表（乐观）

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E（含Qorvo并表）	FY28E
Revenue ($M)	4,087	3,900	7,800	8,500
— 移动业务 ($M)	~2,657	~2,400	~3,900	~4,000
— 广泛市场 ($M)	~1,430	~1,500	~3,900	~4,500
Gross Margin	41.2%	43.5%	48.0%	51.5%
Operating Margin	12.2%	13.0%	22.0%	26.0%
FCF ($M)	1,106	900	2,100	2,600
Diluted EPS	3.08	3.20	6.50	8.50
Diluted Shares (M)	155	153	240	228

FY27E 营收 = SWKS 独立约 $40 亿 + Qorvo 并表约 $38 亿，协同效应 FY28 逐步体现。

(c) 估值方法（乐观）

1.P/E × FY28E EPS：FY28E EPS $8.50 × 17x（历史 3y 高位 27.7x 打折，反映摊薄与整合风险）→ 股价 $145；参考历史 3y PE 中值 23.8x 则隐含 $202，取保守折扣。
2.EV/EBITDA × FY28E EBITDA：FY28E EBITDA ≈ $2,210M（营收 $8,500M × 26% OpMargin + D&A 估 $5%）× 12x → EV ≈ $26.5B；扣除净债务（并购后净杠杆 ~1x，约 $8B）→ 权益价值 ~$18.5B ÷ 228M 股 → 股价 $81（保守锚）；取两法均值约 $113，考虑并购溢价修复上调至 $145。
3.FCF Yield 反推：FY28E FCF $2,600M ÷ 3.5% 目标 FCF yield → 市值 $74B（过于乐观，作参考上限）；以 5% yield 反推 → 市值 $52B ÷ 228M 股 → $228（极端上限，不采用）。综合取 P/E 法 $145 为乐观目标价。

🟡 中性情景：并购 2027 年初完成，协同渐进兑现

(a) 叙事

FTC 于 2027 年 Q1 批准，Qorvo 并表延迟至 FY27 中段，FY27 仅贡献半年营收。
协同效应按管理层指引 $5 亿，FY28 毛利率达 47-48%，距 50-55% 目标仍有差距。
广泛市场 FY27 营收约 $18 亿（独立口径），Android 增量按计划释放，移动业务企稳。
Apple 份额维持 ~60%，无进一步流失；Q3 FY26 指引 $925M 中值如期兑现。
并购整合费用及利息支出压制 FY27 净利润，正常化 EPS 恢复至 FY24 水平需至 FY28。
库存消化完毕，FY27 FCF 恢复至 $1,200M+（独立口径），并购后合并 FCF 约 $1,800M。

(b) 财务轨迹表（中性）

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E（半年并表）	FY28E
Revenue ($M)	4,087	3,850	6,200	7,200
— 移动业务 ($M)	~2,657	~2,350	~3,200	~3,400
— 广泛市场 ($M)	~1,430	~1,500	~3,000	~3,800
Gross Margin	41.2%	43.0%	45.5%	47.5%
Operating Margin	12.2%	12.5%	17.0%	21.0%
FCF ($M)	1,106	850	1,800	2,100
Diluted EPS	3.08	3.00	4.50	6.20
Diluted Shares (M)	155	153	220	215

FY27E 营收 = SWKS 独立 ~$40 亿 + Qorvo 半年 ~$19 亿 + 协同抵消整合费用。

(c) 估值方法（中性）

1.P/E × FY27E 正常化 EPS：FY27E EPS $4.50 × 21x（历史 3y PE 中值 23.8x 小幅折价，反映整合不确定性）→ 股价 $94.5，取整 $95。
2.EV/EBITDA × FY27E EBITDA：FY27E EBITDA ≈ $1,054M（$6,200M × 17% OpMargin + D&A 估 $5%）× 13x → EV ≈ $13.7B；扣除净债务（并购后约 $6B）→ 权益价值 $7.7B ÷ 220M 股 → 股价 $35（偏低，因 FY27 半年并表 EBITDA 被整合费用压制）；以 FY28E EBITDA $1,512M × 12x → EV $18.1B - $5B 净债 → $13.1B ÷ 215M 股 → $61；两法均值 ~$78，与 P/E 法加权取 $95（P/E 法权重 70%，EV/EBITDA 法权重 30%）。

🔴 悲观情景：FTC 否决或长期阻断，Apple 份额加速流失

(a) 叙事

FTC 提起诉讼或法院发布临时禁令，并购拖延至 2028 年甚至终止，$298.7M 分手费计提。
Apple 移动份额跌破 55%（FY27），广泛市场增速放缓至 10%，无法弥补有机缺口。
毛利率因产品组合恶化停滞于 42-43%，协同效应归零，$1.5B 过桥贷款利息侵蚀利润。
库存减值超 $1 亿，FY27 FCF 降至 $700M，FCF yield 支撑有限。
管理层公信力受损，估值倍数向历史 5y 低位（PE 11.6x）靠拢，市场重新定价为"成熟衰退型"半导体。

(b) 财务轨迹表（悲观）

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E（独立，并购失败）	FY28E
Revenue ($M)	4,087	3,700	3,500	3,400
— 移动业务 ($M)	~2,657	~2,200	~1,925	~1,870
— 广泛市场 ($M)	~1,430	~1,500	~1,575	~1,530
Gross Margin	41.2%	41.5%	42.0%	42.5%
Operating Margin	12.2%	10.0%	9.0%	10.0%
FCF ($M)	1,106	650	700	750
Diluted EPS	3.08	2.50	2.20	2.40
Diluted Shares (M)	155	153	150	148

FY27E 营收 = 独立 SWKS，移动份额流失 -12% YoY，广泛市场增速降至 +5%。

(c) 估值方法（悲观）

1.P/E × FY27E EPS：FY27E EPS $2.20 × 17x（历史 3y PE 低位 17.1x，并购失败情绪折价）→ 股价 $37；以历史 5y PE 中值 20.3x 计 → $45；取均值 $41。
2.FCF Yield 底部支撑：FY27E FCF $700M ÷ 7% yield（衰退期半导体合理 FCF yield）→ 市值 $10B ÷ 150M 股 → 股价 $67；以 6% yield → $78。
3.综合取两法加权（P/E 40% + FCF yield 60%）：$41×0.4 + $67×0.6 = $57，考虑并购失败分手费 $298.7M（约 $2/股）正向抵消，最终悲观目标价取 $52（反映市场情绪超调风险）。

7.2 估值上下文

当前 PE 处于历史高位：TTM PE 34.3x 显著高于 3y 区间上限 27.7x 及 5y 中值 20.3x，处于历史 PE 分布的 >95th percentile。这一溢价并非基本面驱动——TTM EPS 仅 $2.40（以净利润 $360M 估算）——而是市场对"并购完成后正常化盈利"的提前定价，隐含 FY27E 正常化 EPS 约 $4.0-4.5 方能支撑当前股价。

PS 估值相对合理：当前 PS 3.07x 恰好位于 3y 中值（3.2x）与 5y 中值（3.1x）之间，属历史正常区间，说明市场对营收端的定价尚未过度乐观，主要溢价集中在利润率修复预期。

Base 估值锚点逻辑：中性情景采用 FY27E 正常化 EPS $4.50 × 21x PE。21x 的选取依据：①历史 3y PE 中值 23.8x 下调 ~10%，反映并购整合不确定性折价；②并购完成后盈利增速重新加速（FY27-28E EPS CAGR ~38%），支撑高于历史低位的倍数；③EV/EBITDA 法交叉验证（FY28E 口径）提供 $61-78 区间，P/E 法 $95 处于合理上沿。

Bull 倍数扩张触发条件：FTC 批准公告落地（预计 6-12 个月内）+ 连续两季广泛市场营收同比增速 >25% + 合并后毛利率季度数据突破 48%，三者同时满足可支撑 PE 向 25-27x 修复，对应目标价 $130-150。Bear 倍数压缩底部支撑：FCF yield 底部约 6-7%，对应市值 $100-117 亿（FY27E FCF $700M），即股价 $65-78；若并购失败叠加 Apple 份额加速流失，PE 可能跌至 15-17x，FCF yield 支撑失效，底部约 $40-55。

当前估值 vs Thesis 暗示：以加权目标价 $97 对比现价 $82.42，隐含 18 个月 +18% 上行空间，估值属于合理偏低区间——但这一判断高度依赖并购成功（概率权重 75%）。若剥离并购期权价值，独立 SWKS 以 FY27E EPS $2.20-3.00 × 17-20x 计，内在价值约 $37-60，当前股价已隐含约 $25-45 的"并购期权溢价"。

关键定价敏感度：边际效应最大的变量是并购完成时间与股本摊薄幅度。增发 84.5M 股（+54% 股本膨胀）将使 FY27E EPS 从独立口径 $3.00 稀释至合并口径 $4.50（需协同效应完全对冲摊薄）。若协同效应从 $5 亿降至 $3 亿，FY28E EPS 将从 $6.20 降至约 $4.80，对应目标价下修约 $20（-21%）。其次是 Apple 移动份额，每流失 5ppt 份额约影响年化营收 $200M、EPS $0.50-0.60。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
FTC 反垄断审查进度	实时	Second Request 超时/诉讼	决定乐观情景概率及$145目标价有效性
Apple 移动业务营收占比	季度	>60% (安全) / <55% (危险)	核心现金流锚点，跌破55%触发悲观估值
广泛市场(Broad Markets)增速	季度	YoY <15%	验证非A客户转型成效，支撑中性PE倍数
Pro Forma 毛利率	季度(并购后)	<45%	协同效应兑现核心指标，低于预期需下修EPS
存货周转天数(DOI)	季度	>120天	Q2已升至136天，持续恶化暗示减值风险
过桥贷款实际利率	事件驱动	>7.5%	直接影响FY27利息支出与正常化净利润

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
FTC 无条件批准并购	公告日	加仓	确认乐观路径，目标价切换至$145
Apple 单季移动营收同比跌幅	>-15%	减仓	份额流失加速，下调Base收入假设
广泛市场连续两季增速	>25% YoY	加仓	转型验证成功，提升中性情景权重
FTC 正式提起阻断诉讼	立案日	退出	悲观情景概率>60%，止损规避分手费风险
合并后首季毛利率	≥48%	加仓	协同超预期，上调FY28 EPS预测
独立口径 FCF Yield	>8%	加仓	股价<$65时提供安全边际，博弈并购期权
库存减值准备	>$100M	减仓	需求误判信号，短期盈利承压
永久 CFO 任命 + 回购重启	公告日	加仓	治理折价消除，催化估值倍数修复

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-06-16	Q2 FY26 股息支付日	现金流压力测试，确认分红可持续性
2026-08-04 (E)	Q3 FY26 财报	验证$925M指引，Apple份额及DOI趋势
2026-Q4 (E)	FTC 审查关键窗口期	是否发出Second Request或达成和解
2026-11 (E)	Q4 FY26 财报/全年总结	FY27独立口径指引，并购整合计划更新
2027-01 (E)	Qorvo 并购预计交割日	乐观情景启动点，Pro Forma报表发布
2027-02 (E)	合并后首次联合财报	协同效应初步验证，毛利率与债务结构

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] FY27官方指引缺失，§7 Base收入纯外推，置信度受限
[关键] Qorvo审计细节未展开，$5亿协同测算缺底层成本底稿
[中等] 同业(AVGO/QCOM)精确Forward PE缺失，估值对比定性为主
[中等] 移动vs广泛市场分部利润率未披露，Mix Shift量化难
[中等] 临时CFO任期及永久人选不明，治理折价幅度难量化
[轻微] TTM FCF/EPS需季度估算，TTM Fundamentals标注n/a
[轻微] Apple份额仅知年度>10%阈值，缺季度颗粒度追踪
[轻微] $1.5B过桥贷款利率条款未披露，利息费用预测存偏差

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2026-05-22weekly 2026-05-22

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