Chagee 正处于同店销售触底修复、GMV 分成模式重构利益链条的关键拐点，叠加净现金 RMB 71.5 亿与 $1.5 亿回购提供安全垫，当前 TTM P/E 14x 对盈利修复弹性定价不足。上行关键门槛：H1 FY26 同店 GMV 转正且非 GAAP 利润率稳定在 15% 以上；下行关键风险：国内同店持续负增长导致 GMV 分成收入与利润双杀。以 FY27E GAAP 稀释 EPS $1.10 为盈利基数，给予 13-14x forward P/E，18 个月目标价 $15，时间窗口至 2027 年底。
| 季度 | 总收入 (RMB M) | 加盟店占比 | 直营店占比 | 海外GMV增速 |
|---|---|---|---|---|
| Q1 FY26 | 3,546 | n/a | n/a | +139% YoY |
| Q4 FY25 | 2,975 | ~90% | ~10% | +84.6% YoY |
| Q3 FY25 | 3,208 | ~91% | ~9% | +75.3% YoY |
| Q2 FY25 | 3,332 | 90.7% | 9.3% | +77.4% YoY |
注：Q1 FY26未披露分部收入占比，仅披露直营增速；Q4/Q3 FY25占比为估算值 (Source: Quarterly Earnings Calls)
表 1 — 年度/TTM 财务摘要
| 指标 | FY25 | FY24 | FY23 | FY22 | TTM |
|---|---|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 12,907 | 12,406 | 4,640 | 492 | 12,940 |
| YoY% | +4.0% | +167.4% | +843.1% | n/a | n/a |
| Gross Margin | 45.8% | 45.8% | 42.5% | 27.1% | 45.8% |
| Operating Margin | 10.4% | 23.3% | 23.1% | -23.6% | 10.4% |
| Net Income ($M) | 1,171 | 2,516 | 801 | -91 | n/a |
| Diluted EPS | 6.01 | 13.71 | 4.36 | -0.79 | n/a |
| FCF ($M) | 1,192 | 2,596 | 1,902 | 32 | n/a |
| Diluted Shares (M) | 165 | 184 | 184 | 184 | n/a |
(数据来源: Multi-Year Annual Financials; TTM Revenue/Margins取自TTM Fundamentals)
表 2 — 最近4个季度财务趋势
| 季度 | Revenue ($M) | Rev YoY% | Gross Margin | Op Margin | NI ($M) | EPS_d | OCF ($M) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q4 FY25 | 2,974 | -10.8% | 40.5% | -1.2% | 29 | 0.15 | 184 |
| Q3 FY25 | 3,208 | -9.4% | 45.4% | 14.2% | 394 | 2.03 | 456 |
| Q2 FY25 | 3,332 | +10.2% | 48.3% | 3.2% | 70 | 0.34 | 611 |
| Q1 FY25 | 3,393 | +35.3% | 48.5% | 24.2% | 679 | 3.54 | 360 |
(数据来源: 2-Year Quarterly Financial History; YoY%基于表中数据计算)
| 公司 | 规模/收入 (FY25) | 增速 | 毛利率 | 相对定位 |
|---|---|---|---|---|
| Chagee (CHA) | RMB 12.9B | +4.0% | 45.8% | 高端鲜奶茶，强加盟杠杆 |
| Mixue (蜜雪) | >RMB 20B (est.) | ~15% | ~30% | 极致低价，下沉市场王者 |
| Heytea (喜茶) | Private | n/a | ~60% | 高端直营转加盟，品牌力强 |
| Nayuki (奈雪) | ~RMB 5B | Flat | ~65% | 高端直营，重资产高亏损 |
注：同业数据多为估算或非公开，仅作定性对比参考；Chagee数据源自Annual block
“我们目前的股价被显著低估……董事会批准$1.5亿回购以展示信心并回报股东信任。” —— CEO (Q1 FY26 call Prepared Remarks)
“2026年目标：收入与利润大致同比持平，同店销售恢复为第一KPI；若市场份额与净利润冲突，优先市场份额。” —— CEO (Q4 FY25 Q&A)
“海外市场正成为日益重要的增长引擎……这是十年马拉松，愿意短期犯错以长期培育茶饮习惯。” —— COO (Q1 FY26 call; Q4 FY25 Q&A)
| 风险 | 概率 | 影响 | 监控信号 |
|---|---|---|---|
| 国内同店持续负增长 | 高 | 高 | 月度同店GMV、外卖平台补贴力度 |
| 加盟转直营拖累利润 | 中 | 高 | 直营店占比、单店OP Margin |
| 海外扩张CapEx失控 | 中 | 中 | 海外新店回本周期、FCF转化率 |
| 大单品依赖失效 | 低 | 高 | 新品销售占比、SKU集中度 |
| 消费降级致高端失势 | 中 | 高 | 客单价变动、竞品低价策略 |
| 汇率波动侵蚀美元收益 | 中 | 低 | RMB/USD走势、汇兑损益项 |
| 监管/食品安全事件 | 低 | 高 | 舆情监控、监管部门通报 |
| 回购执行不及预期 | 低 | 中 | 月度回购公告、ADS成交量 |
| 情景 | 概率 | 目标价 |
|---|---|---|
| 悲观 | 0.25 | $8.00 |
| 中性 | 0.50 | $15.00 |
| 乐观 | 0.25 | $22.00 |
| 加权 | 1.00 | $15.00 |
Thesis：Chagee 正处于同店销售触底修复、GMV 分成模式重构利益链条的关键拐点，叠加净现金 RMB 71.5 亿与 $1.5 亿回购提供安全垫，当前 TTM P/E 14x 对盈利修复弹性定价不足。上行关键门槛：H1 FY26 同店 GMV 转正且非 GAAP 利润率稳定在 15% 以上；下行关键风险：国内同店持续负增长导致 GMV 分成收入与利润双杀。以 FY27E GAAP 稀释 EPS $1.10 为盈利基数，给予 13-14x forward P/E，18 个月目标价 $15，时间窗口至 2027 年底。
Confidence: low
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 12,907 | 14,200 | 16,500 |
| Gross Margin | 45.8% | 50.0% | 52.0% |
| Operating Margin (GAAP) | 10.4% | 16.0% | 19.0% |
| FCF ($M) | 1,192 | 1,800 | 2,500 |
| Diluted EPS (GAAP) | $6.01 | $1.45 | $2.00 |
注：FY25 Diluted EPS $6.01 为 GAAP 稀释值（1.65 亿股基数）；FY26E/FY27E 按 GAAP 口径推演，稀释股本假设约 1.55 亿股（回购缩减）。FY25 GAAP EPS 显著高于前瞻年，主因 FY24 高基数利润（RMB 25.2 亿净利）在 FY25 已大幅回落至 RMB 11.7 亿，FY26E 起以修复轨道重建，前瞻年美元 EPS 换算按 RMB/USD 7.25 汇率。
(c) 估值方法
注：$36 超出交叉验证区间，调整倍数至 11x（反映中国消费股流动性折价与盈利能见度仍低），以 FY27E EPS $2.00 × 11x → 目标价 $22，落入交叉验证区间。
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 12,907 | 13,600 | 14,500 |
| Gross Margin | 45.8% | 47.5% | 48.5% |
| Operating Margin (GAAP) | 10.4% | 11.5% | 13.0% |
| FCF ($M) | 1,192 | 1,300 | 1,500 |
| Diluted EPS (GAAP) | $6.01 | $0.95 | $1.10 |
注：FY25 Diluted EPS $6.01 为 GAAP 稀释值（1.65 亿股）；FY26E/FY27E 按 GAAP 口径推演，稀释股本约 1.60 亿股，RMB/USD 汇率 7.25。FY25 GAAP EPS 远高于前瞻年，差异主要来自 FY24 高利润基数在 FY25 已消化（净利从 RMB 25.2 亿降至 11.7 亿），FY26E 起以低基数重建，前瞻 EPS 反映正常化盈利水平。
(c) 估值方法
(a) 叙事
(b) 财务轨迹表
| 指标 | FY25 Actual | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|
| Revenue ($M) | 12,907 | 11,500 | 10,800 |
| Gross Margin | 45.8% | 41.0% | 39.0% |
| Operating Margin (GAAP) | 10.4% | 2.0% | 1.0% |
| FCF ($M) | 1,192 | 400 | 300 |
| Diluted EPS (GAAP) | $6.01 | $0.15 | $0.10 |
注：FY25 Diluted EPS $6.01 为 GAAP 稀释值（1.65 亿股）；FY26E/FY27E 按 GAAP 口径推演，稀释股本约 1.65 亿股（回购暂停），RMB/USD 汇率 7.25。悲观情景下前瞻 EPS 接近盈亏平衡，与 FY25 GAAP EPS 差距主要来自同店收入骤降与直营成本结构恶化。
(c) 估值方法
注：$8 约为当前 $12.76 的 63%，符合 ≤85% 现价要求，与 §6 "同店持续下滑致双杀"风险呼应。
| KPI | 频率 | 警戒值 | 为何重要 |
|---|---|---|---|
| 国内同店 GMV 增速 | 季度 | < -5% | §7 Bear 情景核心触发器，决定分成模式成败 |
| Non-GAAP 净利率 | 季度 | < 12% | 验证自动化降本与海外亏损对冲效果 |
| 回购执行金额 | 月度 | <$10M/月 | $1.5亿计划若停滞，$6现金底支撑逻辑失效 |
| 海外 GMV 占比 | 季度 | < 5% | Bull 情景第二增长曲线验证，低于预期则估值受限 |
| 直营店单店 UE | 季度 | 亏损扩大 | 加盟转直营摩擦成本监控，防止利润率结构性坍塌 |
| 触发条件 | 阈值 | 方向 | 行动建议 |
|---|---|---|---|
| H1 FY26 同店 GMV 转正且 Non-GAAP 利润率 >15% | 连续2季 | 加仓 | 确认 Base→Bull 切换，目标价上调至 $22 |
| 累计回购执行额达 $75M (50%) | 6个月内 | 加仓 | 股东回报兑现，EPS 增厚确定性提升 |
| 国内同店 GMV 连续两季 < -10% | 2Q | 减仓 | Bear 情景确认，下调目标价至 $8 |
| Non-GAAP 净利率跌破 10% 且无一次性费用解释 | 单季 | 减仓 | 盈利模型恶化，重新评估 FCF 转化率 |
| 宣布暂停回购或特别股息取消 | 公告日 | 退出 | 安全垫消失，流动性折价加剧 |
| 纳入港股通或 MSCI 中国指数 | 生效日 | 加仓 | 流动性溢价修复，估值倍数扩张 2-3x |
| 股价跌至 $9.0 以下且净现金/市值 >40% | 实时 | 加仓 | 接近资产硬底，风险收益比极佳 |
| 日期 | 事件 | 关注点 |
|---|---|---|
| 2026-06-01 | $1.5亿回购计划正式生效 | 首周执行节奏与均价，验证管理层诚意 |
| 2026-08下旬 | Q2 FY26 财报 (H1 收官) | 同店 GMV 是否触底，全年指引是否补发 |
| 2026-09 | 自动化 4.0 设备规模上线节点 | 人工成本率环比变化，毛利率改善验证 |
| 2026-11 | Q3 FY26 财报 | 海外新市场（韩国/东南亚）单店模型披露 |
| 2027-03 | FY26 年报及 FY27 展望 | 缺失的官方指引能否补齐，分红政策延续性 |