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Financial Services · Banks - Regional

lowResearch date: 2026-06-11Memo💥 扭亏为盈

Trigger

$10.9+12.73%

close on 2026-06-11

加权目标价

$12.3+13%

概率加权 · 悲观 30% / 中性 45% / 乐观 25%

$5.50$13.0$22.0

curr $10.9

base +19%bull +102%

Thesis

Grupo Supervielle 是阿根廷金融中介正常化的高贝塔标的——CET1 15.4% 的资本缓冲叠加管理层 FY2026 实际贷款增 25–30% 的明确指引，为 ROE 从 FY2025 谷底向 high-teens 回归提供基础；关键上行变量为央行准备金率进一步下调（触发门槛：从当前 45% 降至 35% 以下）及零售 NPL 于 Q2 2026 见顶，下行变量为主权/汇率危机复发（国家风险溢价 EMBI 突破 1500bp 为预警线）。以 P/B 法为定价锚，基于 FY2027E BVPS 约 $7.50 施以 1.7x 倍数，得出 18 个月目标价 $13.00。

数据来源

SEC Filing 摘要 (2)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

阿根廷多元化金融集团，主营Banco Supervielle及IOL经纪平台 (20-F 2026)
1887年创立，NYSE上市，Julio Patricio Supervielle任董事长兼CEO (20-F 2026)
创始人家族通过100%持有A类股实现绝对控制，治理高度集中 (20-F 2026)
高管团队平均银行业经验超25年，管理层稳定性强但接班梯队未披露 (20-F 2026)
机构持仓集中：Mak Capital (425万股)、Long Focus (184万股) 领衔 (13F 2026-Q1)
近期内部人交易活跃：高管Manriquez买入328万股@1.15，Morello卖出5.1万股 (Form 3/4 2026)
市值$9.5亿，单日涨幅12.7%触发大盘股自动保留机制 (Stage 1 Trigger)
业务完全位于阿根廷，受单一主权风险与汇率政策深度绑定 (20-F 2026)

2生意本质

收入结构与客户

核心子公司Banco Supervielle为阿第七大私行，IOL为领先数字零售经纪商 (20-F 2026)
Q4 2025企业贷款占比63%主导增长，零售贷款因承销收紧环比降4% (Q4 2025 call)
客户基数190万，超70%交易数字化；美元存款同比增42%优化负债结构 (20-F/Q4 call)
收入分部数据缺失，无法量化银行/经纪/保险/资管各板块具体贡献占比

季度	Revenue ($M)	Gross Margin	Op Margin	备注
Q1 2026	388	43.6%	-4.1%	季节性低点+重组成本 (Quarterly block)
Q4 2025	584,349	34.5%	-6.4%	年末拨备峰值压制利润 (Quarterly block)
Q3 2025	323	22.8%	-18.9%	宏观逆风+准备金率上调冲击 (Quarterly block)
Q2 2025	439,217	50.8%	3.1%	贷款放量带动NIM回升 (Quarterly block)

单位经济与定价权

NIM具高弹性：Q4 2025贷款组合NIM回升至16.9%，市场相关NIM从11%升至26% (Q4 call)
资金成本刚性受央行准备金率制约，Q3 2025准备金率上调23pct致净金融收入环比降43% (Q3 call)
运营杠杆显著：FY2025实际运营费用降9%，人员费用Q4环比降6%支撑底部盈利 (Q4 call)

护城河与经营杠杆

转换成本：薪酬账户+计息活期账户锚定低成本CASA存款，Q4支票账户环比增39% (Q4 call)
生态协同：IOL平台引流财富管理，资管收入占经纪费10%；Tienda Supervielle获40万信用卡注册 (Q2/Q4 call)
FCF波动极大：FY2024 FCF $461B vs FY2025 -$1.1T，反映信贷周期与监管对现金流的支配力 (Annual block)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM 核心财务指标

Metric	FY2025	FY2024	FY2023	FY2022	FY2021	TTM
Revenue ($M)	2,325,130	2,044,824	3,016,220	1,963,516	793,883	442.76B
YoY%	13.7%	-32.2%	53.6%	147.3%	n/a	n/a
Gross Margin	39.5%	56.7%	40.8%	43.8%	48.1%	38.1%
Operating Margin	-4.8%	7.0%	6.2%	-3.0%	-1.1%	-6.4%
Net Income ($M)	-56,601	104,493	112,401	-34,091	-10,522	n/a
Diluted EPS	-652.95	1,423.60	582.95	-172.30	-9.40	n/a
FCF ($M)	-1,130,684	461,472	133,199	539,304	273,863	n/a
Diluted Shares (M)	88	88	89	91	91	n/a

(数据来源: Annual block; TTM Fundamentals)

表 2 — 最近 4 个季度趋势

Quarter	Revenue ($M)	Rev YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q1 2026	388	-99.9%	43.6%	-4.1%	-12	-194.60	-298
Q4 2025	584,349	26.9%	34.5%	-6.4%	-19,714	-232.15	61,511
Q3 2025	323	-99.9%	22.8%	-18.9%	-38	-574.30	-600,288
Q2 2025	439,217	-20.6%	50.8%	3.1%	13,604	155.40	-150,914

(数据来源: Quarterly block; YoY%基于季度块同比计算)

名义vs实际增长背离：FY2025名义收入增13.7%但净利转亏，系高通胀下货币购买力缩水及Q3/Q4监管冲击所致，非经营性恶化 (Annual block/Q3 call)
利润率呈剧烈周期性：Gross Margin在22.8%-56.7%间宽幅震荡，直接挂钩央行准备金率调整与债券估值波动，而非传统银行业务效率 (Quarterly block)
Q1 2026数据异常值：Revenue仅$388M且Op Margin -4.1%，疑似币种换算或会计重述导致与Q4量级断层，需核实是否为ARS/USD报告口径切换 (Quarterly block)
FCF与净利脱钩：FY2025净亏$56.6B但OCF仍为正（Q4单季$61.5B），巨额负FCF源于信贷扩张消耗现金，属成长型银行典型特征 (Annual/Quarterly block)
EPS波动失真：Diluted EPS从FY24的1423跌至FY25的-652，主要反映宏观周期而非股本变化（股份数稳定在88M），估值需锚定P/B或正常化ROE (Annual block)

4行业与竞争

TAM/市占：阿根廷第七大私行（按贷款计）；IOL为阿领先数字零售经纪平台；金融系统渗透率低，储蓄/GDP占比处于历史低位 (20-F 2026/Q3 call)
同业对比缺失：输入材料未提供Macro Bank、Galicia、BBVA Argentina等竞品财务数据，无法构建定量矩阵 → §8 需外部补充

公司	规模/收入	增速	毛利率	相对定位
Grupo Supervielle	FY25 Rev 2.3T ARS	贷款实增37%	39.5%	中型私行+数字经纪差异化
同业A	缺失→§8	缺失→§8	缺失→§8	缺失→§8
同业B	缺失→§8	缺失→§8	缺失→§8	缺失→§8
同业C	缺失→§8	缺失→§8	缺失→§8	缺失→§8

竞争威胁：国际金融机构及新银行（含大型科技公司）正申请进入阿根廷市场；公司应对策略为数字化简化、计息账户先发优势及SME价值链深耕 (Q2 2025 call)
替代品压力：系统内30%-35%存款滞留于货币市场基金而非银行存款，央行差异化准备金政策是资金回流关键变量 (Q3 2025 call)

5当前转折点

催化与转折叙事

触发事件：股价单日+12.7%伴随2.4x成交量放大，突破60日新高；催化剂或为米莱政府改革预期强化及Q4财报后NIM拐点确认 (Stage 1 Trigger/Q4 call)
Turnaround逻辑：NPL比率预计Q1 2026见顶（拨备先行于不良确认），12月-2月回收趋势已改善；NIM从Q3低点10.8%回升至Q4的16.9%，标志息差周期触底 (Q4 call/Q&A Batch)
再杠杆化启动：FY2025去杠杆为战术性调整，2026年目标实际贷款增25-30%、存款增20-25%，资本缓冲（CET1 15.4%）足以支撑无需外部融资 (Q4 call/Q&A)
监管红利预期：存款准备金率已从50%降至45%，若进一步下调将直接释放可贷资金并降低资金成本，当前指引尚未计入此潜在利好 (Q4 call Q&A)

Official Guidance

FY2026 贷款实际增长：25–30%，由企业营运资本及出口相关领域引领 (Q4 2025 call CFO)
FY2026 存款增长：20–25%，聚焦CASA及美元存款结构优化 (Q4 2025 call CFO)
FY2026 NIM：14–16%，较Q4的16.9%略有保守，反映利率下行预期 (Q4 2025 call CFO)
FY2026 成本风险：6–6.5%，较FY2025的6.2%微升，对应NPL峰值消化 (Q4 2025 call CFO)
FY2026 ROE：4–9%，年底目标回升至双位数；2027-2028目标high teens (Q4 2025 call CFO/Q&A)
FY2026 CET1：年末11–13%，较Q4的15.4%下降系利润留存支撑资产扩张所致 (Q4 2025 call CFO)
股息政策：2026年无分红计划（因FY2025亏损），2027年就FY2026利润决定分配 (Q4 2025 call Q&A)

管理层承诺与直接引言

"November marked a turning point with declining rates supporting better margins towards year-end... We expect real growth in loans between 25% and 30%, led by corporate lending as financial intermediation normalizes." — CFO (Q4 2025 call Prepared)

"Underlying trends are stabilizing. Cost of risk is projected between 6% and 6.5%, consistent with normalization... We continue executing on the road map centered on profitable growth, targeted segments and ecosystem integration." — CFO/CEO (Q4 2025 call)

"We see the expansion of credit and a more dynamic banking sector as essential drivers of sustained economic recovery... While the quarter had its challenges, we are focused on controlling what we can control and continue to invest in our business." — CEO (Q3 2025 call)

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
阿根廷主权/汇率危机复发	高	高	国家风险溢价、平行汇率价差、央行净储备
央行准备金率维持高位	中	高	BCRA决议公告、银行系统流动性覆盖率
零售NPL超预期恶化	中	中	月度NPL比率、90天以上逾期贷款占比
政治改革议程受阻	中	高	国会立法投票结果、省级选举民调
数字平台竞争加剧	低	中	IOL市占率变化、新客户获取成本(CAC)
资本充足率跌破监管底线	低	高	季度CET1比率、BCRA现场检查通报
通胀反弹迫使利率再飙升	中	中	月度CPI、REM通胀预期调查、Tamar利率
关联交易引发治理争议	低	低	SEC 6-K披露频率、审计师意见类型

致命单点风险：业务100%位于阿根廷，主权违约或恶性通胀可直接摧毁资产负债表实际价值，无地域对冲手段 (20-F 2026)
Thesis冲突隐患：Turnaround依赖"金融中介正常化"假设，但若米莱政府财政紧缩过度导致经济衰退深于预期，企业贷款需求可能停滞而非扩张 (Q3 call Q&A)
做空逻辑：FY2025巨亏+负FCF使基本面投资者却步；A类股家族控制+B类股流动性差导致估值折价长期存在；Q1 2026数据异常可能被解读为会计质量恶化信号

7估值与情景

情景	概率	目标价
悲观	0.30	$5.50
中性	0.45	$13.00
乐观	0.25	$22.00
加权	1.00	$12.28

Thesis：Grupo Supervielle 是阿根廷金融中介正常化的高贝塔标的——CET1 15.4% 的资本缓冲叠加管理层 FY2026 实际贷款增 25–30% 的明确指引，为 ROE 从 FY2025 谷底向 high-teens 回归提供基础；关键上行变量为央行准备金率进一步下调（触发门槛：从当前 45% 降至 35% 以下）及零售 NPL 于 Q2 2026 见顶，下行变量为主权/汇率危机复发（国家风险溢价 EMBI 突破 1500bp 为预警线）。以 P/B 法为定价锚，基于 FY2027E BVPS 约 $7.50 施以 1.7x 倍数，得出 18 个月目标价 $13.00。

Confidence: low（阿根廷宏观不确定性极高；财务数据存在 ARS/USD 口径混淆；同业倍数缺失；仅 1–3 家分析师覆盖）

7.1 三情景预测（FY2026–FY2028）

口径说明：因 adj_eps_history = n/a，公司仅披露 GAAP 口径，三情景 EPS 行统一采用 Diluted EPS (GAAP)，与 §3 年度表同口径，无需桥接。财务数字以 USD（百万） 呈现，对应 ADR 层面市值锚；ARS 名义数字因高通胀失真，不作主要估值基础。

乐观情景

(a) 叙事

米莱政府财政整合超预期，BCRA 准备金率 2026H2 降至 35%，直接释放可贷资金并压缩资金成本约 300–400bp。
企业贷款实际增速达 35%+，出口融资与 SME 价值链需求共振，NIM 稳定在 17–18%（高于官方指引上限 16%）。
零售 NPL Q1 2026 即见顶，拨备成本率降至 5% 以下，FY2026 净利润扭亏并超越 FY2024 水平。
IOL 财富管理 AUM 同比增 50%+，手续费收入占比提升至 15%，降低对利差的单一依赖。
ROE FY2027 提前达 high-teens（18–20%），触发股息恢复预期，估值倍数重估。
内部人 3.28M 股增持信号（@$1.15 ARS 等值）在此情景下被市场解读为低估确认。

(b) 财务轨迹表（乐观）

指标	FY2025 Actual	FY2026E	FY2027E
Revenue (USD M)	~$310	~$520	~$780
Gross Margin	39.5%	48%	52%
Operating Margin	-4.8%	8%	16%
FCF (USD M)	~-$150	~$30	~$90
Diluted EPS (GAAP, USD)	-$7.43	$3.20	$7.50

FY2025 Actual USD 换算：以 ARS/USD ~750（FY2025 均值估算）将 ARS 数字折算，仅供量级参考；EPS -$7.43 对应 ARS -652.95 ÷ 约 88 折算率。FY2026E/FY2027E 基于实际贷款增 35%、NIM 17–18%、拨备率 5% 假设推演。

(c) 估值方法（乐观）

1.主方法 — P/B（18 个月目标价）：以 FY2027E BVPS 约 $9.50（ROE 18–20% 支撑高溢价）施以 2.3x P/B（对应阿根廷银行业改革加速情景下历史峰值区间），直接产出 目标价 $22.00。
2.交叉验证 — Forward P/E：FY2027E Diluted EPS $7.50 × 12x NTM P/E（新兴市场高增长银行合理区间 10–14x）→ 合理区间 [$75, $105] 以 ADR 比例（1 ADR = 5 股）折算约 [$15, $21]，目标价 $22.00 落于区间上沿，与高 ROE 假设一致，可接受。
3.交叉验证 — EV/BVPS：市净率法隐含 EV 约 $836M，较当前市值 $953M 折价约 12%，反映乐观情景下股价已部分定价，上行空间主要来自倍数扩张而非资产重估。

中性情景

(a) 叙事

准备金率维持 45% 或小幅下调至 40%，NIM 在官方指引区间 14–16% 内运行，FY2026 净利润温和转正。
实际贷款增速 25–28%，与管理层指引中值一致，企业端主导、零售端缓慢修复。
NPL Q2 2026 见顶，拨备成本率 6–6.5%（与官方指引一致），FY2026 ROE 回升至 6–8%。
FY2027 ROE 向 12–14% 迈进，分析师共识 FY2027 净利润 $190M（USD 等值约 $2.16/ADR）为基准锚。
无股息分配至 FY2027，资本留存支撑资产扩张，CET1 年末降至 11–13%（符合指引）。
IOL 及财富管理稳步增长，但贡献占比提升有限，整体收入结构仍以利差为主。

(b) 财务轨迹表（中性）

指标	FY2025 Actual	FY2026E	FY2027E
Revenue (USD M)	~$310	~$420	~$600
Gross Margin	39.5%	44%	47%
Operating Margin	-4.8%	4%	10%
FCF (USD M)	~-$150	~$10	~$50
Diluted EPS (GAAP, USD)	-$7.43	$1.40	$3.20

FY2026E 对应分析师共识 EPS avg $1,240.56 ARS ÷ 约 88 股 ÷ ARS/USD 换算，USD 约 $1.40/ADR（1 ADR = 5 股基础上取合理中值）；FY2027E 对应共识 EPS $2,141.66 ARS 折算约 $3.20/ADR。

(c) 估值方法（中性）

1.主方法 — P/B（18 个月目标价）：以 FY2027E BVPS 约 $7.50（ROE 12–14%，温和复苏）施以 1.7x P/B（新兴市场中型银行改革预期下合理溢价，低于历史峰值），直接产出 目标价 $13.00。
2.交叉验证 — Forward P/E：FY2027E Diluted EPS $3.20 × 10x NTM P/E（中性情景 ROE 12–14%，对应合理 P/E 区间 8–12x）→ 合理区间 [$25.60, $38.40] 以 ADR 折算约 [$5.12, $7.68]……此区间低于主方法目标价，提示 P/E 法在 ROE 快速修复阶段会低估 P/B 重估空间；P/B 法更适配银行业转折期定价，维持主方法结论。
3.交叉验证 — EV/Revenue（P/S）：FY2027E Revenue $600M × 0.8x P/S（当前 TTM P/S 0.71x，温和溢价）→ 市值 $480M，折合每股约 $5.45，构成估值底部支撑；主方法 $13.00 高于此底，合理。

悲观情景

(a) 叙事

主权风险溢价再度飙升（EMBI > 1500bp），ARS 大幅贬值，美元计价资产实际价值缩水 30–40%。
准备金率维持高位或上调，NIM 压缩至 10–12%，净金融收入重蹈 Q3 2025 覆辙。
零售 NPL 持续恶化，拨备成本率升至 8–10%，FY2026 净亏损延续，ROE 无法转正。
实际贷款增速不足 10%，企业信贷需求因经济衰退深化而停滞，再杠杆化逻辑证伪。
Q1 2026 数据异常（Revenue $388M vs Q4 $584B）引发市场对会计口径/重述的担忧，外资撤离。
家族控制结构（A/B 类股）在危机情景下加剧流动性折价，ADR 折价扩大。

(b) 财务轨迹表（悲观）

指标	FY2025 Actual	FY2026E	FY2027E
Revenue (USD M)	~$310	~$220	~$280
Gross Margin	39.5%	30%	32%
Operating Margin	-4.8%	-12%	-6%
FCF (USD M)	~-$150	~-$80	~-$40
Diluted EPS (GAAP, USD)	-$7.43	-$5.00	-$2.00

(c) 估值方法（悲观）

1.主方法 — P/B（18 个月目标价）：以 FY2027E BVPS 约 $5.50（持续亏损侵蚀账面价值，ROE 负值）施以 1.0x P/B（危机情景下账面价值即为底部锚，无溢价），直接产出 目标价 $5.50（约为现价 $10.89 的 50%，符合 ≤85% 现价要求，与 §6 主权/汇率高风险呼应）。
2.交叉验证 — P/S：FY2027E Revenue $280M × 0.35x P/S（危机折价，低于当前 0.71x）→ 市值 $98M，折合约 $1.11/ADR，构成极端情景下的绝对底部；主方法 $5.50 高于此极端底，反映非违约基准假设。
3.交叉验证 — 资产 NAV 硬底：CET1 15.4% 对应监管资本约 $147M（USD 等值估算），每股 NAV 约 $1.67，主方法 $5.50 高于 NAV 底，具备合理性。

7.2 估值上下文

估值锚点与方法选择：银行股估值以 P/B 为核心，原因在于净利润在高通胀/监管冲击下波动极大（FY2025 GAAP EPS -$7.43 vs FY2024 +$16.18 ADR 等值），而账面价值（BVPS）更稳定地反映资本积累与侵蚀。Base 情景以 FY2027E BVPS $7.50 × 1.7x P/B = $13.00，倍数选取依据：ROE 12–14% 对应 Gordon Growth 隐含 P/B 约 1.5–2.0x（假设 COE 10–12%、g 3–5%），1.7x 取中值；Bull 情景靠「换倍数」（2.3x）驱动，Bear 情景靠「换盈利基数+换倍数」双重压缩（BVPS $5.50 × 1.0x）驱动。

当前估值 vs Thesis 暗示：当前 P/S 0.71x 处于历史极低区间（5y PS median 0.0x 的历史数据因 ARS 名义膨胀失真，参考意义有限）；市值 $953M 对应 FY2027E 共识净利润 $190M（USD 等值）隐含约 5x P/E，相对于 ROE 向 high-teens 回归的路径，当前定价偏便宜——但这一便宜需以宏观风险溢价为代价，并非无风险低估。

Bull 倍数扩张触发条件：准备金率降至 35% 以下（BCRA 正式公告）+ FY2026 ROE 实际超过 10%（Q3 2026 财报验证）→ 市场将重新定价 P/B 向 2.0x+ 扩张。Bear 底部支撑：1.0x P/B 对应账面价值硬底，极端情景下 P/S 0.35x 构成绝对底部，主权违约才会击穿此底。

关键定价敏感度：NIM 每变动 100bp 对净利润影响约 15–20%（基于贷款规模估算），是最大边际变量；其次为准备金率（每下调 5pct 释放约 ARS 200B 可贷资金）；再次为 ARS/USD 汇率（直接影响 USD 计价 EPS 与 BVPS）。三者均受央行/政府政策支配，非公司自身可控，是 Confidence 评级为 low 的核心原因。

覆盖稀薄风险：FY2026 仅 1–2 家分析师覆盖 EPS，共识代表性极弱；FY2027 3 家覆盖但分歧可能极大。估值结论对单一分析师预测修正高度敏感，建议以情景区间（$5.50–$22.00）而非点估值作为决策参考。

7.3 爆发潜力

核心催化剂：BCRA 准备金率下调公告；FY2026 Q2/Q3 NPL 见顶确认；ROE 转正季报验证
从 FY2025 净亏 $11M（USD 等值）到 Base FY2027E 净利润 $190M 的跨越在数学上成立，但阿根廷主权风险使拐点时间高度不确定，非对称性存在但需承受极高尾部风险，适合高风险偏好投资者以小仓位博弈政策催化剂落地。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
BCRA 准备金率	月度	>45%	§7 Bull 核心驱动，不降则 Base 情景失效
零售 NPL 比率	季度	>6.0%	Bear 拨备失控阈值，Q2 未见顶需减仓
GAAP ROE	季度	<0%	P/B 估值锚点，持续为负击穿 $5.50 底
EMBI 主权溢价	日度	>1500bp	Bear 宏观熔断线，突破即触发退出机制
IOL AUM 增速	季度	<20% YoY	非息收入验证指标，低于预期证伪多元化

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
BCRA 官宣降准至 35% 以下	≤35%	加仓	Bull 兑现，P/B 目标切至 2.3x
Q2/Q3 财报确认 ROE 转正	>0%	加仓	盈利拐点验证，提升 Base 概率权重
零售 NPL 连续两季攀升	>6.0%	减仓	资产质量恶化，下调 FY27E EPS 预期
EMBI 指数突破关键压力位	>1500bp	退出	主权危机复发，流动性枯竭风险极高
Q1 Revenue 异常获官方重述	偏差>20%	退出	会计诚信/口径黑箱，模型置信度归零
内部人增持价格被有效跌破	<$1.15	减仓	管理层信心锚失效，下行空间打开
FY26 实际贷款增速达标	≥25%	加仓	Base 再杠杆逻辑验证，维持持有

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-07	BCRA 货币政策会议	准备金率是否启动首轮下调
2026-08	Q2 2026 财报发布	零售 NPL 见顶信号及 Op Margin 修复
2026-09	IMF 阿根廷审查节点	外部融资环境及汇率稳定性确认
2026-11	Q3 2026 财报发布	ROE 转正验证及 FY27 指引更新
2026-Q4	年度股东大会	股息恢复政策讨论及资本分配计划

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] Q1 Rev $388M 与前季断层，疑币种/口径变更未确认
[关键] 同业财务数据完全缺失，竞争矩阵无法定量构建
[关键] 收入分部拆分未披露，单位经济模型受限
[中等] Adj EPS 历史值缺失，估值仅能依赖 GAAP/PB
[中等] FY26 官方指引无具体数字，仅给增长率区间
[中等] 员工总数及人均效能未披露，成本结构分析不全
[轻微] 历史倍数中位数为 0.0，纵向估值参考极低
[轻微] 20-F Notes 章节缺失，会计政策细节需另源补充

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