Layer 2 Fundamentals Memo

1. Management Outlook

管理层通过逐季上调指引，传递出对基本面趋势的强烈信心：

• 2026 全年指引上调：Q1 2026 earnings call 将 2026 全年毛利润指引从投资者日的 $12.2B（+18% YoY）上调至 $12.33B（+19% YoY），调整后营业收入指引上调至 $3.34B（利润率 27%，较此前上调 1 个百分点），调整后摊薄每股收益 $3.85（+62% YoY）(Q1 2026 call)。
• Q2 2026 具体指引：毛利润指引 $3.04B（+20% YoY），调整后营业收入指引 $740M（+35% YoY，利润率扩张 2 个百分点），调整后摊薄每股收益 $0.86（+39% YoY）(Q1 2026 call)。
• 增长节奏：管理层预计 2026 年下半年毛利润增速维持中双位数（~15%），与 Investor Day 一致；调整后营业收入利润率逐季扩张，约 60% 的全年调整后营业收入落在下半年 (Q1 2026 call) (Q4 2025 call)。
• Square GPV 加速：Q1 季内 GPV 同比增 13%（固定汇率 +11.5%），4 月维持 +12%（固定汇率）；全年预期未明确给出，但 Q4 call 披露 Q1 季内至 2 月 24 日的增速已 >12% (Q1 2026 call) (Q4 2025 call)。
• Cash App 增长动力：管理层将 Borrow 定位为 Cash App 增长的"略超一半"驱动力，并预计 2026 年下半年 Borrow 同比增速"正常化"（因上半年面临异常高基期），但强调 BNPL（尤其是 Afterpay Post-Purchase）和 Cash App Pay 等新产品增速超过同期 Borrow (Q1 2026 call Q&A Q4, Q11)。
• 成本结构与重组效益：管理层预计 40% 以上的裁员计划将产生年均 $800M–$900M 的净成本节约，相关重组费用预计 Q2 2026 基本完成，此后利润率的扩张将更充分体现 (2026 Q1 10-Q MD&A)。Q1 call 进一步确认"调整后盈利能力增速约为毛利润的两倍" (Q1 2026 call Q&A Q2)。

未见明确 official guidance 的项目：管理层未提供收入、GAAP 净利润、经营现金流、资本支出或月度交易活跃用户（MTU）的精确数值指引。MTU 增速仅在 Q4 2025 call 中定性表述为"低个位数"。`

2. Recent Business Changes

最近 1–3 个季度发生的真正变化及其机制：

• GAAP 利润因大额非经常性项目失真，但基础业务强劲加速：Q1 2026 GAAP 净亏损 $309M（EPS -$0.52），因确认了 $495M 裁员重组费用、$254M 诉讼/监管应计、$173M 比特币重新计量损失。然而，毛利润同比增 27% 至 $2.91B，调整后经营收入同比增 56% 至 $728M，调整后 EBITDA 首次突破 $1B——均为季度历史新高 (2026 Q1 10-Q MD&A) (Q1 2026 call)。管理层明确将 GAAP 亏损归因于"这些调整后指标在金额和利润率上均创下历史新高" (Q1 2026 call)。

• Cash App Borrow 成为增长核心，但基数效应即将显现：Borrow 在 Q1 2026 的发放量同比增 175%（Q1 call），Q4 2025 发放量 +223%，2025 全年 +143% (10-K 2026-02-26) (Q4 2025 call Q&A Q9)。管理层在 Q1 call 中承认将在 2026 年下半年"lapping exceptional Borrow growth" (Q1 2026 call Q&A Q11)，暗示增速将显著放缓。同时，总额 $2B+ 的毛利率极低的比特币收入同比下降 23%，将收入增长的表观读数压低至仅 5%，而排除比特币后的收入增长为 24% (2026 Q1 10-Q MD&A)。

• 贷款损失拨备随发放量快速攀升：2025 全年贷款损失拨备同比增 68% (10-K 2026-02-26)。Q3 2025 交易、贷款及消费应收款损失费同比增 89% (Q3 2025 call)。Q1 2026 call 未单独披露损失拨备，但 CFO 在分析师提问中给出了详细的按客户留存期分层损失率数据（最新客户 3.16%，13+ 个月客户 2.67%）(Q1 2026 call Q&A Q11)。这确认了损失率仍在管理目标内，但绝对金额正随贷款规模攀升。

• 组织架构剧变——从 >10,000 人削减至 ~6,000 人：于 2026 年 2 月宣布，Q1 已实施，Q2 收尾。早期证据显示生产力指标在改善：每工程师代码变更量自年初至 4 月提升超过 2.5 倍，非工程师代码变更量 4 月较 1 月增长近 60% (Q1 2026 call)。CEO 在 Q4 2025 call 中明确表态"Block 作为更小、更快的智能原生公司将更有价值" (Q4 2025 call)。但 10-K 明确将"裁员可能扰乱运营、增加成本、未能实现预期生产力提升"列为近期风险 (10-K Risk Factors)。

3. Filing Takeaways

• MD&A 印证毛利润扩张的质量：10-Q 2026-05-07 显示毛利润率从 39.7% 扩张至 48.0%（+830 bps），主因是低毛利率的比特币收入占比下降和高毛利率的金融解决方案（Borrow、Square Loans）占比上升。Cash App 段毛利润 +38%、Square 段 +9%，前者快于后者，表明消费者贷款是利润扩张的核心引擎 (2026 Q1 10-Q MD&A)。

• 巨大的云基础设施承诺支出：截至 2026-03-31，Block 有 $2.236B 不可撤销购买承诺，其中 $0.282B 在 1 年内到期，$1.172B 超出 3 年。对比 Q3 2025 时仅为 $643M，增量巨大 (2026 Q1 10-Q) (Q3 2025 10-Q)。10-K 和 Q4 2025 call 中 CEO 反复强调"AI 基础设施"和"智能工具"是战略重点，这一承诺与此一致，但也构成结构性固定成本 (10-K 2026-02-26) (Q4 2025 call)。

• 股东回报显著但总债务偏高：Q1 2026 回购 $636M（10.7M 股），剩余授权 $4.7B。2025 全年回购 $2.3B。但总债务 $7.84B，对总股东权益 $21.68B 的比率为 0.36，且包括 $7.29B 的优先及可转换票据。2025 年新发行 $2.2B 优先票据（2030 5.625%、2033 6.000%），用于偿还到期可转债和一般企业用途 (2026 Q1 10-Q) (10-K 2026-02-26)。需关注：回购推高每股收益，但债务利息已计入指引（全年 ~$200M） (Q1 2026 call)。

• DOJ 和解谈判与监管应计：Q1 2026 计提了 $2.4 亿用于 DOJ 相关和解讨论，另外 $254M 诉讼/监管应计。10-K 详列了大量监管风险，包括 CFPB 对 BNPL 和借贷的审查、州级货币传输许可、以及 GDPR/CCPA 隐私合规负担 (2026 Q1 10-Q MD&A) (10-K Risk Factors)。这些是 fintech 的结构性风险，虽不改变增长叙事，但可能导致非经常性费用持续出现。

• 贷款分类变更导致的前置信用损失确认：10-K 披露，贷款分类变更导致信用损失"前置确认"，是 2025 年拨备增加 68% 的部分原因。这意味着拨备的攀升不仅是发放量增长的函数，也可能包含会计方法的影响 (10-K 2026-02-26)。

4. Transcript Takeaways

• 分析师焦点高度集中于 Cash App Borrow 的可持续性：11 个 Q&A 中有至少 3 个问题 (Q4, Q11, Q12) 直接或间接探讨 Borrow 的增长曲线、损失率和渗透空间。管理层给出了分化损失率数据（3.16%→2.67%），并强调"继续规模化增长"和"巨大可变利润机会" (Q1 2026 call Q&A Q4, Q11)。但值得注意的是，管理层拒绝给出常态化的增长比率或"均衡增速"的量化指引 (Q1 2026 call Q&A Q11)。

• Q1 2026 call 中 AI 叙事大幅升级：AI 不再仅是关于效率的成本故事。CEO 将"成为智能公司"上升为"最终目标"，宣称"距离实现不远"，并给出具体产品进展：Moneybot 已在 Cash App 全面上线，Managerbot 覆盖超 100 万卖家，内部 Builderbot 使非工程师能通过 Slack 构建功能 (Q1 2026 call Q&A Q3, Q5, Q6)。CEO 甚至在 Q&A 中描述了一个"卖家可直接使用 Builderbot 定制功能，公司路线图不再是限制因素"的远景 (Q1 2026 call Q&A Q5)。这一语调较 Q4 2025 call 明显更加 ambitious。

• Square 渠道扩展带来 GPV 加速的"软证据"：管理层透露 Q1 2026 Q&A 中透露 3 月和 4 月创下"新 GPV 纪录"，自入驻转化率提升 15%，ISO 合作伙伴数达 140+（+200% YoY）并称 3 月来自 ISO 的签约量"≈70 名销售人员" (Q1 2026 call Q&A Q9)。结合 Q4 2025 call 宣布的新增交易额（NVA）Q4 +29% YoY、销售驱动 NVA +62% YoY，以及 Q1 GPV 加速至 +13%，印证了 Square 渠道扩张有效 (Q4 2025 call)。

• 4 月实时趋势正面，提升了管理层全年指引的可信度：CFO 给出 Q1 call 时的 4 月趋势——Square GPV 固定汇率 +12%（美国 +9%、国际 +25%），Cash App 流入与货币化率健康，承保结果符合预期 (Q1 2026 call)。这为已上调的全年指引提供了即时验证。

• Q&A 并未出现管理层明显回避的迹象：从 Q&A 摘要看，分析师追问了 Borrow 增速正常化、组织重组影响、用户增长与深度之间的平衡等敏感问题，管理层均给予了量化或半量化的回应（虽然部分回答偏定性）。没有出现明确拒绝回答或答非所问的互动模式。

5. Consensus vs Management

• 2026 EPS：分析师接近管理层最新指引。管理层 Q1 2026 call 给出的 2026 年调整后摊薄每股收益指引为 $3.85。分析师共识 2026 年 EPS（GAAP）为 $3.83 (analyst estimates)。虽有 GAAP 与 adjusted 之别，但 $3.83 紧贴管理层 adjusted 指引，如果管理层能实现 GAAP 亏损减少（因重组费用消退），则共识并非脱离现实。但考虑到 Q1 GAAP EPS 为 -$0.52，后续三个季度需平均实现约 $1.45/qtr，存在执行风险。

• 分析师收入预期可能存在上行动力。管理层未给出收入指引，但 Q1 2026 revenue 为 $6.06B，仅同比增 5%。要达成 2026 全年 revenue $26.04B 的共识，后续三个季度需平均 ~$6.66B。鉴于比特币收入波动大、管理层更关注毛利润，收入共识与毛利润趋势之间可能存在断层。管理层指引的 $12.33B 全年毛利润隐含约 20%+ 的同比增长（对比 $10.36B 2025），远强于收入共识隐含的 +7.5%。这一差距可能意味着分析师低估了高毛利服务的占比提升速度，或高估了低毛利比特币收入的恢复 (Q1 2026 call) (analyst estimates)。

• 2027-2028：共识对中长期利润扩张可能偏保守。管理层在多个季度中持续强调"调整后盈利能力增速约为毛利润的两倍"和"边际利润率逐季扩张"。2026 年调整后营运利润率指引从 26% 上调至 27%。如果 2027 年毛利润增速维持中双位数（如 Investor Day 提出的 ~15%），同时利润率继续扩张，则调整后营运利润的增速可能远超 2026 的基数。分析师共识 2027 年净利润 $3.14B（对比 2026 年 $2.41B 共识，+30%），但管理层 2026 年调整后营运利润指引 $3.34B 已超过 2027 年分析师净利润预期，暗示共识可能滞后于管理层的扩张轨迹。(Q1 2026 call) (Q4 2025 call) (analyst estimates)。

• 冲突信号——GAAP 亏损与分析师净利润预期之间的鸿沟。Q1 2026 GAAP 净亏损 $309M。分析师预期 2026 全年净利润 $2.41B。这意味着后续三个季度需产生约 $2.7B GAAP 净利润。鉴于重组费用（$495M）和诉讼应计（$254M）主要在 Q1 确认，而比特币重新计量损失（$173M）不可预测，GAAP 全年达标的不确定性较高。管理层给出的 $3.85 调整后 EPS 指引支持共识的方向，但不支持 GAAP 口径的确定性 (2026 Q1 10-Q MD&A) (analyst estimates)。

6. Key Monitoring Points

下个季度（Q2 2026）必须跟踪的基本面验证点：

• Q2 毛利润是否达成或超过 $3.04B 指引：这是管理层在 Q1 call 上调后的第一个验证季度。高于或低于该数将直接检验管理层对 Borrow 正常化轨道和 Square GPV 加速的判断。(Q1 2026 call)
• 贷款损失拨备占发放量的比例：Borrow 发放量基数效应将显现，关注拨备率的环比变化——如果比例上升，可能暗示新客群信用质量变化或承保标准松动，与管理层强调的"健康损失率"相悖。(Q1 2026 call Q&A Q11)
• Square GPV 增速能否维持 +12% 以上：Q1 为 13%（固定汇率 11.5%），4 月为 12%。如果滑向 10% 以下，则说明销售渠道扩张和定价动作的边际效益在减弱。(Q1 2026 call)
• 调整后营运利润率是否如期环比扩张：Q1 为 25%，指引 Q2 利润率扩张 2 个百分点（隐含 ~27-28%）。这是检验成本削减收益和运营杠杆的最直接指标。(Q1 2026 call)
• Cash App MTU 增速和 Primary Banking Actives 进展：Q1 MTU 同比增 4%，为逾 1.5 年最快。管理层给出的 2026 MTU 增速指引为低个位数。如果下降到 2% 以下，则将削弱网络效应叙事。(Q1 2026 call Q&A Q12) (Q4 2025 call)
• GAAP 盈利能力的回归：重组费用消退后，Q2 GAAP 净利润应转正。如果继续亏损，则说明诉讼、比特币重估值或其他非营运因素仍在侵蚀利润，GAAP EPS 共识 $3.83 将面临压力。

7. Bottom Line

• 管理层叙事清晰且可验证：毛利润增速加速，调整后利润扩张更快，指引连续上调，并给出了下一季度的具体数字。Q1 4 月实时趋势和多项运营指标（Square GPV、Cash App 流入、承保结果）基本支撑这一叙事 (Q1 2026 call)。
• 增长有证据支撑，但核心引擎面临基数效应：毛利润增长的"略超一半"来自 Cash App Borrow，而 Borrow 在 2026 年下半年将面临极高的同比基数。管理层承认增速将正常化，但未给出正常化后的均衡水平。BNPL、Square GPV、AI 产品等新一代的增长接力棒尚在早期，暂未达到 Borrow 的量级 (Q1 2026 call Q&A Q11)。
• 最大不确定性在于"双重过渡"的同步执行：Block 同时进行 40% 的组织规模收缩、AI 工具在生产代码和客户产品中的大规模部署、以及贷款生态系统（Borrow、BNPL）在经济增速放缓背景下的信用扩张。任何一项过渡失败都可能产生乘数效应——10-K 已将裁员和 AI 依赖同时列为近期风险 (10-K Risk Factors)。
• GAAP 净利润和收入的表观读数具有高度噪音：对比特币收入占比下降（利好毛利率，拖累收入）和 Q1 大额非经常性费用（利好后续季度 GAAP 复苏），使得收入共识和 GAAP 每股收益共识的分析价值下降。投资人需更关注毛利润和调整后营运利润的趋势。
• 是否进入 Layer 3 估值？：当前估值在 EV/EBITDA 25.7x、PE 59.5x 的高位，但管理层指引 2026 年调整后营运利润增长 54%+、毛利润增长 19%，且利润扩张可能持续到 2027 年。根据分析师共识隐含的估值水平和 10-K 中详列的多项风险（信用风险、监管、裁员执行），估值偏高但基本面趋势向好的组合意味着 Layer 3 估值对评估隐含增长预期的合理性具有价值——但需在模型中明确区分 GAAP 与调整后指标，并对 Borrow 的正常化增速、信用成本上升和云基础设施固定成本做情景压力测试。