Layer 2 Fundamentals Memo

0. 公司基本信息

Circle Internet Group (NYSE: CRCL) 是一家稳定币与区块链应用平台及市场基础设施公司，属于 Financial Services / Financial - Capital Markets 行业。公司由 Jeremy D. Allaire 领导，成立于 2013 年，总部位于纽约，2025 年 6 月 IPO，员工约 900 人。核心业务是发行美元挂钩稳定币 USDC，并围绕其构建支付网络 (CPN)、跨链协议 (CCTP) 及即将上线的 Arc 区块链。收入主要来自支持稳定币的储备资产收益（Reserve income，占 FY2025 营收 96%），同时通过集成服务、基金管理费和区块链奖励等拓展其他收入。

1. Management Outlook

管理层对未来增长表达了强烈信心，叙事围绕 USDC 网络效应深化、Arc 主网上线及机构采用加速展开。具体表述包括：

• 上调 FY2026 指引：在 Q2 2026 财报中，管理层将 FY2026 其他收入指引从 $150M-$170M 大幅上调至 $310M-$330M，RLDC 利润率指引上调至 41.7%-43.7%，同时维持调整后运营费用指引 $570M-$585M 不变 (Q2 2026 8-K)。这直接反映了对 Arc 代币预售收入确认及核心业务利润率的更强信心。
• Arc 主网与机构合作：CEO Jeremy Allaire 宣布 Arc 主网将于 2026 年 9 月 16 日上线，并公布了包括 BlackRock、DTCC、Mastercard、Visa 在内的顶级金融机构作为网络验证节点。BlackRock 计划将其 BUIDL 基金部署至 Arc (Q2 2026 call)。管理层将此定位为构建“互联网经济操作系统”的关键一步。
• USDC 长期增长目标：管理层维持 USDC 流通量在多年周期内以 40% CAGR 增长的预期 (Q4 2025 call)。Q2 2026 流通量同比增长 19% 至 $73.3B，虽低于该目标，但 CEO 强调机构“不是在试点，而是在扩张” (Q2 2026 8-K)。
• 支付网络 (CPN) 加速：CPN 年化总支付量 (TPV) 在 Q2 末达 $15B，并在 7 月 31 日已飙升至 $23B，环比增长 130% (Q2 2026 call)。管理层视其为 USDC 真实经济效用的关键证明。
• 竞争壁垒：管理层多次强调 Circle 的“护城河”包括 55+ 全球监管牌照、深度流动性、技术互操作性及强大的网络效应，认为竞争对手难以复制 (Q3 2025 call, Q1 2026 call)。

2. Recent Business Changes

最近几个季度，Circle 的业务正从单纯的稳定币发行商向综合性互联网金融平台转型，核心变化包括：

• 盈利拐点确认，但经营利润率受压：Q2 2026 公司实现 GAAP 净利润 $48M，扭转了去年同期因 IPO 相关股权激励造成的 $482M 巨额亏损 (Q2 2026 10-Q)。然而，GAAP 经营利润率仅为 4.9%，远低于去年同期的 16.1%（受一次性费用影响），主要因员工薪酬（含 SBC）和基础设施投资持续增长 (Q1 2026 10-Q)。Non-GAAP 调整后 EBITDA 利润率稳定在 50%，显示核心业务盈利能力健康。
• 收入结构多元化初现成效：其他收入占比从 FY2025 的 4% 提升至 Q2 2026 的 4.8%，Q1 2026 曾达 6.0%。增长主要由 Arc 代币预售、USYC 基金管理费及区块链奖励驱动 (Q1, Q2 2026 10-Q)。这表明公司正逐步降低对单一储备金收益的依赖。
• USDC 增长动力从投机转向真实应用：尽管加密市场整体疲软，USDC 链上交易量在 Q2 2026 仍同比增长 151% 至 $14.8T。CEO 指出，真实世界支付量同比增长 84%，USDC 在稳定币交易量中的份额（Visa 数据）在 6 月达到创纪录的 70% (Q2 2026 call)。这表明 USDC 的 utility 属性正在增强。
• 监管取得里程碑式突破：Circle 获得美国 OCC 批准设立国家信托银行 (Circle National Trust)，并于 7 月 24 日开业 (Q2 2026 10-Q)。这使其成为首批持有联邦银行牌照的稳定币发行商，极大强化了其合规地位和机构信任度。
• 利率下行开始拖累核心收入：尽管 USDC 平均流通量在 Q2 2026 同比增长 25.2%，但储备金收益率同比下降 66bps，导致 Reserve income 仅增长 5.3% (Q2 2026 10-Q)。Q1 2026 10-Q 中披露，若收益率再降 100bps，年化 Reserve income 将减少约 $773M，这是未来盈利的最大变量。

3. Filing Takeaways

从 10-Q/K 文件中提炼出以下对未来基本面至关重要的信息：

• 利率敏感性与风险 (10-Q/K Risk Factors, MD&A)：Reserve income 是公司命脉，对利率高度敏感。Q1 2026 10-Q 明确指出，收益率每下降 100bps，年化 Reserve income 将减少约 $773M。随着美联储潜在降息周期，这是最核心的持续性风险。
• ARC 代币的财务处理与风险 (Q1, Q2 2026 10-Q)：ARC 代币预售融资 $242.2M，计入递延收入，在代币交付后确认为其他收入。这为短期现金流和收入增长提供了巨大推动，但存在重大风险：若 Arc 未能在 2028 年 5 月前完成 PoS 转换，可能触发回购条款。此外，若代币被认定为证券，将面临执法和赎回风险。
• Coinbase 集中度与续约 (Q3 2025 10-Q, Q2 2026 call)：Coinbase 是 Circle 最重要的分销伙伴，Q3 2025 向其支付的费用占分销成本近半。Q2 2026 电话会宣布与 Coinbase 按现有条款续约，消除了短期不确定性，但集中度风险依然存在。
• 流动性充裕，无债务 (Q2 2026 10-Q)：公司无有息负债（可转债已全部转换），公司层面现金及等价物达 $1.73B，加上公司持有的稳定币，总流动性超 $2.6B。强大的资产负债表为 Arc 主网上线、市场推广及应对潜在风险提供了充足缓冲。
• 监管进展 (10-K, Q2 2026 10-Q)：10-K 将监管演变（如 GENIUS Act 的实施）列为首要风险。Q2 2026 获得 OCC 信托银行牌照是重大利好，但稳定币税收规则（CLARITY Act）的不确定性仍是悬而未决的问题。

4. Transcript Takeaways

从多份 earnings call 摘要中，管理层沟通呈现以下特点：

• 叙事宏大且具体：CEO Jeremy Allaire 持续将 Circle 定位为“互联网经济操作系统”的核心基建，叙事从“稳定币发行商”升级为“互联网金融平台”。Q2 2026 call 用 BlackRock、DTCC 等具体合作伙伴和 Arc 主网上线日期支撑了这一叙事，可信度增强。
• 分析师关注焦点转移：Q4 2025 和 Q1 2026 的 Q&A 集中于 AI 代理经济、Arc 的竞争定位和 CPN 变现路径。Q2 2026 call 摘要未包含 Q&A 部分，无法判断最新互动细节，但 prepared remarks 已主动回应了竞争（70% 联盟成员已是 USDC 用户）和监管（OCC 牌照）等关键问题。
• 对关键问题回应直接：在 Q1 2026 call 中，管理层明确解释了 Arc 代币的财务处理（以 $0 成本持有，交付后确认收入），并量化了 CPN 的增长（TPV 从 $8.3B 飙升至 $10B）。对于 Aave 安全事件等负面问题，回应坦诚，承认行业需加强安全控制。
• 语气持续乐观但承认外部压力：管理层在 Q2 2026 call 中承认“利率环境和加密市场放缓”是外部不利因素，但迅速转向 Arc 上线、OCC 牌照和机构扩张等内部积极进展，试图将市场注意力引向长期增长驱动。

5. Consensus vs Management

分析师预测与管理层指引及业务趋势存在以下对比：

• FY2026 收入：分析师一致预期 FY2026 收入为 $3.04B。管理层在 Q2 上调其他收入指引至 $310M-$330M，结合 H1 已实现的 $1.395B 收入及 USDC 温和增长趋势，全年 $3.04B 的目标似乎可实现，甚至可能略超预期。
• FY2027 收入：分析师预期 FY2027 收入 $4.19B，同比增长 38%。这一增长隐含了 Arc 主网上线后带来的显著收入贡献（代币交付、生态激励、验证者收入）以及 USDC 流通量的持续扩张。管理层对 Arc 前景极为乐观，但未给出量化指引，分析师预测可能已提前反映了部分乐观预期。
• 盈利能力：分析师预期 FY2026 EPS 为 $0.79，而 H1 实际 EPS 为 $0.39（受 Q1 利润率下降影响）。考虑到 H2 通常有更强的季节性，且 Arc 代币收入将开始确认，这一预期较为合理。FY2027 EPS 预期 $1.61，隐含利润率大幅扩张，这需要 Arc 收入的高利润率特性得以验证。
• 关键分歧点：分析师预测与管理层叙事的主要分歧可能在于 Arc 收入实现的速度和规模。管理层描绘了巨大的变革前景，但 Arc 生态的采用、代币经济模型的可持续性以及来自其他 L1/L2 的竞争仍是未知数。分析师 FY2028-FY2029 的预测（收入 $5.23B-$7.49B）非常激进，需要 Arc 取得巨大成功才能实现。

6. Key Monitoring Points

下个季度及未来需重点跟踪的基本面验证点：

1. Arc 主网上线后生态指标：9 月 16 日主网上线后，需密切关注链上活跃地址数、TVL、DApp 部署数量及 USDC 在 Arc 上的流通量。这是验证管理层“互联网金融基础设施”叙事的关键。
2. USDC 流通量与真实支付量增长：跟踪 USDC 流通量能否重回 40% CAGR 轨道，以及 CPN 年化 TPV 能否在 Q3 维持 $23B 以上的高水平。这是衡量 USDC 网络效应和真实经济效用的核心指标。
3. 利率变动对 Reserve income 的影响：密切关注美联储利率决议及 SOFR 走势。若收益率继续下行，将直接考验公司通过 USDC 流通量增长和多元化收入来抵消利息收入下滑的能力。
4. ARC 代币收入确认进度：跟踪递延收入在利润表中的确认节奏，以及是否有新的代币销售或生态激励计划。这直接影响 FY2026 下半年的利润表现。
5. Circle National Trust 的业务进展：观察该信托银行能否吸引大型机构客户，将 USDC 的托管和结算业务迁移至这一受联邦监管的实体，从而巩固其合规护城河。
6. 竞争格局演变：关注其他稳定币（如 USDT）及银行/支付公司联盟推出的新稳定币项目对 USDC 市场份额的冲击，尤其是在交易量和支付量份额方面。

7. Bottom Line

• 管理层叙事可信度较高，且有具体证据支撑：USDC 的链上交易量、CPN 支付网络的增长、OCC 信托银行牌照的获取以及 BlackRock、DTCC 等顶级机构的合作，均为其“从稳定币发行商向互联网金融平台转型”的叙事提供了实质性支持。
• 增长证据充分，但盈利质量面临结构性压力：USDC 的 utility 属性增强，增长正从加密投机转向真实支付和结算。然而，核心的 Reserve income 高度依赖利率环境，而运营费用因投资 Arc 和人才而持续增长，导致 GAAP 经营利润率受压。
• 最大不确定性在于 Arc 的成功概率和节奏：Arc 主网上线是公司历史上最大的催化剂，但也伴随着巨大的执行风险、监管风险（代币定性）和竞争风险。其收入贡献的规模和可持续性完全未被验证。
• 是否进入 Layer 3 估值？ 当前估值（PS 5.82x, PE 37.22x, EV/EBITDA 29.99x）已部分反映了对 Arc 平台和 USDC 网络效应的乐观预期。考虑到 Arc 收入尚未产生、利率下行对核心盈利的持续压力，以及分析师对 FY2027-FY2029 的激进预测，当前估值与已验证的基本面之间存在明显缺口。建议等待 Arc 主网上线后至少 1-2 个季度的运营数据，以验证其收入模型和生态采用率，再进入详细的估值建模阶段。