Layer 2 Fundamentals Memo

0. 公司基本信息

Figma, Inc.（NYSE: FIG）是一家总部位于美国旧金山的软件公司，于 2012 年成立，2025 年 7 月 31 日 IPO，CEO 为 Dylan Field，员工 1,646 人。公司开发基于浏览器的用户界面设计工具，核心产品包括 Figma Design（协作设计工具）、Dev Mode（设计转代码）、FigJam（白板协作）、Figma Slides（演示工具），以及新推出的 AI 产品 Figma Make、Sites、Buzz、Draw 等。收入来源为软件订阅（SaaS），按席位/套餐收费，客户覆盖设计、开发及产品团队，终端市场为企业软件设计协作领域。公司作为单一经营分部运营，按地理区域划分美国与国际收入，国际收入占比约 53%（Q1 2026）。

1. Management Outlook

管理层在 Q1 2026 财报电话会上给出了明确的官方指引，且为上调后的指引：

• Q2 2026 收入指引：$348M–$350M，中点同比约 40% 增长（Q1 2026 call）。
• 2026 全年收入指引：$1.422B–$1.428B，较此前上调 $55M，中点同比约 35% 增长（Q1 2026 call）。
• 2026 全年 Non-GAAP 营业利润指引：$125M–$135M，较此前上调 $25M，中点营业利润率约 9%（Q1 2026 call）。
• 2026 全年调整后自由现金流：预计与全年 Non-GAAP 营业利润基本一致（Q4 2025 call）。
• 此前 Q4 2025 给出的 2026 全年收入指引为 $1.366B–$1.374B（中点同比 30%），Q1 2026 上调后中点增速提升至 35%（Q4 2025 call、Q1 2026 call）。
• 管理层明确表示将"继续大力投资 AI，用短期利润率换取长期平台建设"（Q3 2025 call），并称当前是"踩油门"的时机（Q4 2025 call Q5）。
• 2026 年 Non-GAAP 营业利润率指引中点约 9%，较 2025 年的 12.3% 下降，主因 AI 投资（Q4 2025 call Q5）。
• 未见明确 official guidance 涉及毛利率、capex 或客户数目标。

2. Recent Business Changes

最近四个季度收入增速持续加快：Q3 2025 同比 +38%，Q4 2025 同比 +40%，Q1 2026 同比 +46%，管理层称增速"从 Q4 的 40% 加速至 Q1 的 46%"（Q1 2026 call）。增长驱动从单纯新客户获取转向客户扩张与新产品采用并重：

• NDR 持续攀升：Q2 2025 为 129%，Q3 2025 升至 131%，Q4 2025 达 136%（过去 10 个季度最高），Q1 2026 进一步升至 139%（同比 +7pct，环比 +3pct）（各季度 call）。管理层将 NDR 提升归因于席位扩张、新定价续约及 AI 产品采用（Q2 2025 call）。
• 高价值客户加速渗透：>$100K ARR 客户数 Q1 2026 达 1,525 家，同比 +48%；>$1M ARR 客户 Q4 2025 达 67 家，同比 +68%（Q1 2026 call、Q4 2025 call）。
• AI 变现启动：2026 年 3 月 18 日上线 AI 信用额度限制与消耗收费，此前 AI 功能免费提供。截至 4 月底，>75% 曾超限的 Org/Enterprise 用户仍在持续消耗 credits，>95% 保持平台活跃（Q1 2026 call）。
• 毛利率结构性下移：从 Q2 2025 的 88.8% 降至 Q1 2026 的 79.4%，管理层归因于 AI 基础设施与托管成本上升（Q1 2026 10-Q、Q1 2026 call）。Q1 2026 毛利率 82%（call 口径）与 10-Q 的 79.4%（GAAP 口径）存在口径差异。
• GAAP 盈利转亏：Q1 2026 GAAP 净亏 $142.4M，主因 IPO 相关 SBC 费用 $169.0M；Non-GAAP 经营利润 $52.1M，利润率 16%，同比仅 -2pct（Q1 2026 10-Q）。管理层强调 GAAP 亏损为非现金、非经常性项目所致。

3. Filing Takeaways

• AI 成本是毛利率下移主因：Q1 2026 毛利率 79.4%，同比 -12pct，因 AI 相关基础设施和托管成本增加 $33.7M（Q1 2026 10-Q）。10-K 披露 2025 年 AI 相关成本 $49.1M（10-K 2026-02-18）。管理层在 Q2 2025 call 已预告"毛利率将进一步压缩"，属预期内变化而非意外。
• AI 信用额度限制引发客户不满：3 月开始执行后，客户支持量上升、公开渠道不满、部分客户使用量下降（Q1 2026 10-Q risks）。这是近期最需跟踪的负面信号，与 call 中"75% 用户继续消耗 credits"的乐观表述形成对照。
• 股权激励费用持续压制 GAAP 盈利：2025 CEO 股权奖励带来 $52.8M 费用，未来仍有 $706.3M 待确认（Q1 2026 10-Q）。2025 全年 IPO 相关一次性 SBC 费用 $975.7M（10-K）。GAAP 盈利短期难以转正。
• 资产负债表稳健、无债务：期末现金及投资约 $1.65B，无有息负债，$500M 循环信贷未提取（Q1 2026 10-Q）。IPO 募资 $393.1M 已用于偿还循环信贷 $330.5M（10-K）。
• 递延收入与 RPO 增长强劲：递延收入 $627.7M（环比 +$32.3M），RPO $682.3M（Q1 2026 10-Q），显示预收能力与未来收入可见度良好。
• 锁定期风险：Extended Lock-Up 将于 2026 年 8 月到期，约 77.7M 股解禁（Q1 2026 10-Q），可能带来股价压力。
• 收购与新产品：2025 年完成 Payload（CMS）、Weavy（AI 媒体编辑，现 Figma Weave）等收购，合计现金支出约 $58.3M（10-K、Q3 2025 call）。
• Bitcoin 相关损益：Q1 2026 确认 Bitcoin 重估损失 $3.3M 及 Bitcoin ETF 未实现损失 $16.7M，属非经常性/不确定项目（Q1 2026 10-Q anomalies）。

4. Transcript Takeaways

本输入包含 Q1 2026、Q4 2025、Q3 2025、Q2 2025 四次 earnings call 的 prepared remarks 摘要及部分 Q&A 摘要。

Prepared remarks 主线：管理层反复强调增长加速（Q1 2026 收入 +46%，连续三个季度加速）、NDR 创两年新高（139%）、AI 产品采用率提升（>$100K ARR 客户中 ~60% 每周使用 Figma Make）、以及 AI 信用变现的早期成功（>75% 超限用户继续消耗 credits）。语气整体乐观，CEO 称"Q3 是 Figma 历史上最好的季度"（Q3 2025 call）、"2025 是 massive year，Q4 是最好的季度"（Q4 2025 call）。

Q&A 主线：

• 分析师追问最多的是 AI 变现与利润率权衡：Q4 2025 有 3 个问题直接涉及 AI 变现节奏、信用消耗对利润率的影响及 2026 年利润率下降（12.3%→7.7%）的驱动。管理层回答具体：指出信用消耗变现自 3 月后开始、有机会超预期，但初期压缩利润率；2026 年 FCF 与营业利润相似但低于部分预期，主因 AI 投入（Q4 2025 call Q1、Q2、Q5）。
• 竞争格局：分析师两次问及 Anthropic/Claude 与 Google Gemini 的竞争。管理层回应"Anthropic 不可忽视但尚未观察到实质性影响"，与 Google 合作紧密，差异化在于"高性能多人画布 + 深度产品上下文 + AI/设计/代码整合"（Q1 2026 call Q6、Q4 2025 call Q3）。
• 新功能与产品线：Q4 2025 Q6 中管理层对 Claude Code 集成与 Figma Make 明确表示"太早无法判断"（too early to tell），但对 Buzz（MAG-7 客户 30 国生成 5,000+ 素材）和 Sites 的早期反馈持乐观态度。Q3 2025 中管理层对 Make 采用（30% 的 $100K+ 客户每周使用）和平台多产品采用（>70% 客户用 3+ 产品）给出具体数据。
• 管理层回避/谨慎之处：Q4 2025 Q6 对新功能明确拒绝给出预测；Q3 2025 Q5 对 OpenAI 集成变现表示"尚在早期，未启动变现，正与 OpenAI 讨论"；Q1 2026 Q7 对代码⇄画布双向工作流的用户转化预期"未给出具体数字"。
• 可跟踪指标：管理层反复强调 NDR、>$100K ARR 客户增速、Figma Make 周活跃使用率、Pro 团队转化（同比 +150%）、AI 信用消耗持续性、多产品采用率（3+ 产品客户占比）。

5. Consensus vs Management

• 收入预测：分析师 2026 年收入均值 $1,437M，处于管理层指引区间 $1,422M–$1,428M 的上方约 1%。管理层 Q1 2026 实际收入 $333M 已超指引上限，且指引刚上调 $55M，说明管理层自身对增长有信心。分析师预测略高于管理层指引，但差距不大，两者基本一致。
• 盈利预测：分析师 2026 年净收入均值 $149M、EPS $0.27，对应 Non-GAAP 口径。管理层指引 2026 年 Non-GAAP 营业利润 $125M–$135M，分析师预测略高于管理层指引上限，但考虑到 Non-GAAP 净收入与营业利润之间的差异（税收、利息等），两者大致吻合。
• 2027–2028 年预测：分析师预测 2027 年收入 $1,761M（+23%）、2028 年 $2,096M（+19%），增速逐年放缓。管理层未给出 2026 年以后的指引，但 Q1 2026 call 中 CFO 称"指引基于实际数据"，且 NDR 139% 和客户扩张数据为后续增长提供支撑。2029 年收入预测 $1,954M 低于 2028 年 $2,096M，出现负增长，可能反映分析师对 AI 变现可持续性或竞争压力的担忧，但仅 1 位分析师覆盖该年，参考意义有限。
• 判断：Consensus 与管理层指引基本一致，未见明显激进或保守。管理层连续三个季度超指引上限（Q3、Q4 2025、Q1 2026），且 Q1 2026 上调全年指引，说明管理层对增长的信心有实际业绩支撑。主要分歧点在于 AI 变现的节奏与利润率恢复速度——分析师盈利预测略高于管理层指引，若 AI 成本持续超预期，存在下修风险。

6. Key Monitoring Points

1. AI 信用变现的持续性：Q2 2026 中"曾超限用户中继续消耗 credits 的比例"是否维持 >75%，以及是否有客户因信用额度限制而流失或降级。可观察指标：call 中披露的 credit 消耗持续性、客户支持量、平台活跃度。
2. NDR 能否维持 130%+：Q1 2026 NDR 139% 为两年新高，需跟踪 Q2 是否维持或回落。可观察指标：下季度 call 披露的 NDR 及环比变化。
3. 毛利率走势：Q1 2026 GAAP 毛利率 79.4%，管理层称 AI 成本是主因。需跟踪 AI 基础设施成本是否随用量增长而继续上升，以及信用变现收入能否形成对冲。可观察指标：Q2 2026 毛利率 vs Q1 的 79.4%。
4. Figma Make 采用率：>$100K ARR 客户中每周使用 Make 的比例从 Q3 2025 的 ~30% 升至 Q1 2026 的 ~60%。需跟踪该比例是否继续提升，以及 Make 是否带来增量付费席位。可观察指标：call 披露的 Make 周活跃使用率、Pro 团队转化增速（当前 +150% YoY）。
5. 锁定期解禁影响：2026 年 8 月 Extended Lock-Up 到期，约 77.7M 股解禁。可观察指标：解禁后股价表现、内部人减持公告。
6. AI 信用额度限制的客户反馈：10-Q 明确披露"客户支持量上升、公开渠道不满、部分客户使用量下降"。需跟踪该风险是否在 Q2 演变为实质性收入影响或客户流失。可观察指标：call 中管理层对客户反馈的表述、客户流失率、NDR 变化。

7. Bottom Line

• 管理层叙事可信度较高：连续三个季度收入增速加快（38%→40%→46%），且每次均超指引上限并上调全年指引，增长叙事有实际业绩支撑，非空头承诺（Q3/Q4 2025、Q1 2026 call）。
• 增长证据充分：NDR 139% 创两年新高、>$100K ARR 客户 +48%、国际收入 +48%、AI 产品采用率快速提升（Make 周活率 30%→60%），多维度指标相互印证（Q1 2026 call、10-Q）。
• 最大不确定性在 AI 变现与利润率：毛利率从 91% 降至 79% 是真实的结构性变化，AI 信用变现虽早期数据积极（75% 超限用户继续消耗），但 10-Q 同时披露客户不满和使用量下降，变现的净效果尚待验证。2026 年 Non-GAAP 营业利润率指引仅 9%，较 2025 年下降，说明利润率压力短期不会缓解。
• GAAP 盈利短期无望：$706.3M 待确认 SBC 费用将持续压制 GAAP 盈利，但 Non-GAAP 已实现盈利（Q1 2026 经营利润 $52.1M），FCF 持续为正（$88.6M），核心业务现金创造能力健康。
• 是否进入 Layer 3 估值？ 当前 PS 10.46 倍对应 35% 的 2026 年收入增速指引，估值与增长基本匹配但不算便宜；若 AI 变现顺利、NDR 维持高位，增长证据支持进一步估值分析，但需将毛利率下移和 2026 年 8 月解禁压力纳入考量。建议进入 Layer 3 估值，重点测试 AI 变现成功与毛利率企稳两种情景下的合理价值区间。