Layer 2 Fundamentals Memo

0. 公司基本信息

Advanced Micro Devices, Inc. | NASDAQ | Technology / Semiconductors CEO Lisa T. Su | Employees 28,000 (as of Q1 2026 filing; 10-K 2025 reports ~31,000) | IPO 1980-03-17 | HQ US AMD 是一家全球半导体公司，设计并销售 x86 微处理器（CPU）、独立与集成图形处理器（GPU）、数据中心加速器（Instinct 系列）、嵌入式处理器、FPGA 以及游戏主机半定制 SoC。收入来源于向原始设备制造商（OEM）、云服务提供商、企业客户及渠道伙伴销售芯片与系统级解决方案。公司运营三个报告分部：数据中心、客户端与游戏、嵌入式。

1. Management Outlook

• Q2 2026 官方指引：管理层给出 Q2 2026 收入约 112 亿美元（±3 亿），同比增 46%；非 GAAP 毛利率约 56%；经营费用约 33 亿美元。这是近期首次提供季度数字指引 (Q1 2026 call)。
• 长期目标重申：CEO Lisa Su 重申长期财务目标，包括在战略时间框架内实现 EPS 超过 20 美元；数据中心分部 3-5 年 CAGR 超过 60%；AI 业务 2027 年达到数百亿美元年收入。(Q4 2025 call)
• 服务器 CPU TAM 大幅上调：管理层将服务器 CPU TAM 预期从约 600 亿美元（18% CAGR）上调至 2030 年 超过 1200 亿美元，CAGR >35%，驱动因素为 Agentic AI 带来 CPU 需求爆发。(Q1 2026 call)
• MI450 爬坡预期：MI450（含 Helios 机架）将在 Q3 2026 开始贡献收入，Q4 显著放量并延续至 2027 年；多名客户（含 OpenAI）对 MI450 的采购计划远超初始预期。(Q1 2026 call, Q4 2025 call)
• 毛利率展望：Q2 指引毛利率 56%，长期目标 55%-58%；管理层对毛利率提升「非常有信心」，但 MI450 爬坡（低于公司平均毛利率）将在 Q4 构成暂时拖累。(Q1 2026 call)
• 游戏业务风险：管理层明确警告，2026 年为当前游戏主机周期第 7 年，半定制收入将出现「显著两位数」（significant double-digit）下降。(Q4 2025 call)
• 未见明确 official guidance 之外的全年数字指引；Q1 2026 收入 103 亿美元超指引上限。(Q1 2026 call)

2. Recent Business Changes

• 数据中心收入占比加速提升：Q1 2026 数据中心收入 58 亿美元（占营收 56%），同比增 57%，环比增 7%，已从 Q4 2025 的 54 亿美元继续扩大。管理层确认 Q2 数据中心将实现环比双位数增长（服务器 CPU 同比 >70%）。(Q1 2026 call, 10-Q 2026-05-05)
• 毛利率显著跳升：Q1 2026 非 GAAP 毛利率 55%（同比 +170bp），Q2 指引 56%，连续改善。改善驱动因素为产品组合向数据中心倾斜（服务器 CPU 增长 >50% YoY）、MI355 爬坡、客户端向上迁移、嵌入式回暖，但游戏下滑构成抵消。(Q1 2026 call)
• 经营杠杆开始显现：Q1 2026 经营利润率 14.4%（GAAP，同比 +360bp）；非 GAAP 经营利润率 25%。管理层预期 2026 全年 OpEx 增速低于收入增速，尤其 H2 收入加速后杠杆更明显。(Q1 2026 call, 10-Q 2026-05-05)
• 经营现金流大幅跃升：Q1 2026 经营现金流 30 亿美元（同比 +215%），远超净利润 14 亿美元；自由现金流 26 亿美元（占收入 25%），均创纪录。(10-Q 2026-05-05)
• MI355 量产并按计划爬坡：MI355 系列 GPU 已于 2025 年 6 月开始量产，Q3 2025→Q4 2025 强劲环比增长，Q1 2026 继续爬坡；MI355 的部署规模大于前代 MI300 系列。(Q2 2025 call, Q3 2025 call)
• Meta 大规模 GPU 协议：Q1 2026 AMD 与 Meta 签署多吉瓦 GPU 协议，Meta 获认股权证（上限 1.6 亿股，行权价 $0.01），行权前提为 GPU 采购里程碑。(10-Q 2026-05-05)

3. Filing Takeaways

• 分部经营趋势：Q1 2026 数据中心经营利润 16 亿美元（margin 27.7%），同比增 79%；客户端与游戏经营利润 5.75 亿美元（margin 15.9%），嵌入式经营利润 3.38 亿美元（margin 38.7%）。(10-Q 2026-05-05)
• 期权稀释风险：Q1 2026 与 Meta 和 OpenAI 分别签署认股权证，合计潜在稀释上限约 3.2 亿股（按全部行权）。OpenAI 认股权证出自 FY2025 10-K；Meta 认股权证首次出现在 Q1 2026 10-Q。当前均未行权，无财务影响。(10-Q 2026-05-05, 10-K 2026-02-04)
• 存货与采购承诺：截至 2025-06-28，公司持有 67 亿美元存货和 94 亿美元无条件采购承诺（以晶圆、基板为主），其中 55 亿美元在 12 个月内到期。Q1 2026 存货继续增长（Q1 环比增 1.25 亿美元）。(10-Q 2025-08-06, 10-Q 2026-05-05)
• 出口管制持续构成风险：FY2025 因美国对 MI308 GPU 出口管制计提 4.4 亿美元存货损失（净额）；2025 上半年累计 8 亿美元；Q1 2026 中国收入已降至「不重大」（not material）。公司未对 MI308 未来中国销售做任何假设。(10-K 2026-02-04, 10-Q 2025-08-06, Q1 2026 call)
• 客户集中度：客户类型涵盖超大规模数据中心和 OEM，10-K 未披露具体单一客户收入占比。Q1 2026 国际客户收入占 74%。(10-Q 2026-05-05)
• 资本结构：截至 Q1 2026，现金及投资 123 亿美元；长期债务约 32 亿美元；Q1 回购 2.21 亿美元股票，剩余回购授权 95 亿美元。(10-Q 2026-05-05)

4. Transcript Takeaways

本部分基于 Q1 2026 至 Q2 2025 共 5 次 earnings call summaries（含 prepared remarks 和 Q&A 段）。摘要覆盖了 prepared remarks 与所有 Q&A batch。

• 主线：管理层语气持续看涨，核心叙事围绕「AI 基础设施需求加速，Agentic AI 推动 CPU 需求爆发式增长」。Q1 2026 起，叙事强度明显提升（CPU TAM 翻倍至 1200 亿美元、EPS >$20 目标重申）。(Q1 2026 call)
• 分析师追问最多的问题：
  1. 服务器 CPU TAM 上调的可信度——Q1 2026 被反复追问三大客户占比与 ARM 竞争；管理层给出更细分的三类 CPU 需求（通用、AI head node、Agentic AI），并称 ARM 为「点上产品」（point products），AMD 以组合广度取胜。(Q1 2026 Q&A)
  2. MI450 客户进度与供应保障——每季均被追问。管理层始终回复「on track」、「提前规划到具体数据中心」，且称 MI450 客户需求远超初始计划。(Q4 2025, Q1 2026 Q&A)
  3. 毛利率方向与 MI450 稀释——管理层多次表示「非常有信心」推动毛利率上行，长期目标 55-58%，但承认 MI450 在 Q4 会构成暂时拖累。(Q1 2026 Q&A)
  4. 游戏业务下滑——Q4 2025 明确警告 2026 年半定制收入将「显著两位数」下降；Q1 2026 业绩中游戏收入 7.2 亿美元（同比 +11%），尚未体现该下滑。(Q4 2025 Q&A, Q1 2026 call)
• 管理层是否回避关键问题：
  • 中国 MI308 后续前景：被多次追问，管理层始终拒绝给出 Q1 之后的中国收入假设，仅描述为「动态情况」（dynamic situation）。(Q4 2025, Q1 2026 Q&A)
  • 2025 年 Instinct 全年收入：Q4 2025 被 Stacy Rasgon 追问，CEO Lisa Su 拒绝披露具体数字，只说「排除中国后仍环比增长」。(Q4 2025 Q&A)
• 可跟踪指标：管理层在 Q1 2026 给出具体 Q2 指引；服务器 CPU TAM $120B、代理型 AI 驱动的 CPU/GPU 比例变化（从 1:4/1:8 趋于 1:1）、MI450 Q4 放量等均为后续可验证指标。

5. Consensus vs Management

• 2026 年收入共识约 501 亿美元，对应同比增约 34%（基于 FY2025 收入 346 亿）。Q1 2026 实际 103 亿美元（超指引上限），Q2 指引中点 112 亿美元（同比 +46%），H1 合计约 215 亿美元。按 Q2 指引计算，H2 需要约 286 亿美元（环比 H1 增 33%）才能达到共识全年 501 亿美元。
• 管理层未提供全年收入指引，但给出的 Q2 指引中点超越共识隐含的 Q2 平均值；H2 有 MI450 爬坡（Q3 开始贡献收入、Q4 显著放量）作为增长支撑。(Q1 2026 call)
• 毛利率指引 vs 共识：Q2 指引毛利率 56% 处于共识范围上沿，管理层长期目标 55-58% 与共识基本一致。
• EPS 共识 7.50 美元（2026 年） 与 Q1 实际非 GAAP EPS 1.37 美元和 Q2 指引隐含的环比提升相匹配；但管理层重申 EPS >$20 的长期目标，暗示 2026 年 EPS 可能低于该水平，共识也存在下行风险。(Q1 2026 call)
• 最大缺口：共识假设 2026 年收入同比增 34%，但管理层仅用 H2 的 MI450 和服务器 CPU 增长定性描述支撑，未给出全年数字指引。游戏业务预计两位数下滑（市场共识对这一点可能未充分定价）。出口管制（中国 MI308 零增量假设）和 MI450 毛利率稀释风险也未在共识中显性化。
• 结论：共识在 H2 增长假设上依赖强 MI450 爬坡，与管理层叙事一致；但缺乏管理层全年数字背书，且游戏和毛利率风险可能使共识略显激进。(analyst estimates, Q1 2026 call, Q4 2025 call)

6. Key Monitoring Points

1. Q2 2026 实际收入 & 毛利率（2026-07 末发布）：检验 Q2 指引是否实现，是全年增速的基准。如果低于 112 亿美元或毛利率 <56%，增长叙事将受质疑。
2. MI450 客户公告 / 采购里程碑：管理层承诺 Q3 开始收入、Q4 显著放量。若 Q3 前无重要客户部署公告或供应延迟信号，则增长可信度下降。
3. Server CPU 同比增速：Q2 指引 >70% YoY。如果实际低于 60%，则 CPU TAM 上调（至 $120B）可能过度乐观。
4. 游戏半定制收入：Q4 2025 警告 2026 年将「显著两位数」下降。如果 H1 游戏收入未体现下滑，需观察 H2 是否加速恶化；如果下滑超出预期，将拖累总体增长。
5. 中国 MI308 许可证进展：管理层 Q1 2026 后不再假设任何中国收入。若有新许可证或政策变化，可能带来增量（也带来不确定性）。
6. 认购权证稀释进展：Meta 和 OpenAI 认股权证合计最多 3.2 亿股（约 20% 稀释）。如果 Q3 前 Meta 开始行权（GPU 里程碑达成），实际摊薄将影响每股收益。

7. Bottom Line

• 管理层叙事具有高度连贯性（连续三个季度数据中心加速、毛利率改善、MI450 客户热情），且 Q1 2026 业绩与 Q2 指引提供了短期可验证锚点，可信度较高。
• 最大不确定性在于 H2 MI450 爬坡的速度和毛利率稀释幅度——这是共识与管理层共同依赖的 key driver，但供应、客户部署时间、组件（HBM）紧张等实际风险尚未暴露。
• 游戏业务两位数下滑和出口管制（中国零增量）是已知但尚未在财务表现中完全反映的风险。共识对这些负面因素的定价可能不足。
• 证据不支持「基本面拐点」表述（拐点已过——Q2 2025 毛利率因出口管制一次性费用触底后，Q3 2025 起持续回升）。当前状态是增长加速期，而非回升期。
• 是否进入 Layer 3 估值？当前 EV/EBITDA 86x、PE 139x 对应 $700B 市值，估值内含对 2026-2028 年收入翻倍至千亿美元级别的高预期。管理层叙事和 10-Q 证据（Q1 +38% YoY、Q2 指引 +46% YoY、MI450 Q4 放量）提供了短期支撑，但长期共识 vs 管理层差距（缺乏全年数字指引、游戏/毛利率显性风险）表明当前倍数对验证点的容错率低，不建议仅凭当前叙事进入 Layer 3 估值。