Cisco Systems, Inc.

回购加速，FY27 稀释股数降至 ~3.85B (b) 财务轨迹表（乐观） > †FY25 Non-GAAP Op Margin 约 32%，系公司历史披露口径估算；FY26E 基于 Q4 指引 34–35% 全年加权。 > ‡EPS 口径桥接：FY25 Adj diluted EPS 约 $3.90（公司历史 Non-GAAP 口径，含 SBC 及并购摊销加回约 $1.35/股）vs §3 年度表 GAAP diluted $2.55，差异主要来自 SBC 费用化、Splunk 并购无形资产摊销及一次性重组费用。FY26E $4.28 为公司正式 Non-GAAP 指引中值，与 FY25 Adj 同口径。 (c) 估值方法（乐观）

以 FY27E Non-GAAP 稀释 EPS $6.00 为盈利基数，给予 27.5× forward P/E（对应 3y 历史 PE 高端 27.3×，AI 转型溢价支撑上限倍数），目标价 $165。

FY27E 收入 $72B，给予 2.5× PS（TTM PS 7.9× 的保守折让，反映规模体量），隐含市值约 $180B 企业价值对应股价区间 [$155, $175]；$165 落于区间内，验证通过。

FY27E FCF $16.5B，以 3.5% FCF yield（成长科技合理区间低端）反推市值约 $471B，对应股价约 $122–$130（保守端），提示乐观情景倍数扩张依赖 AI 叙事持续兑现。 --- (a) 叙事

Splunk 云迁移拖累安全收入至 FY27 才完全消化

回购按历史节奏，FY27 稀释股数约 3.90B

> ‡EPS 口径桥接：同乐观情景脚注，FY25 Adj diluted ~$3.90 vs §3 GAAP $2.55，差异约 $1.35/股，主要来自 SBC、Splunk 并购摊销及一次性项目加回。FY26E $4.28 为公司正式 Non-GAAP 指引中值，FY27E $5.20 基于收入 $68B × 35% Non-GAAP OpMargin，扣除利息及税后，除以约 3.90B 稀释股数推算。 (c) 估值方法（中性）

以 FY27E Non-GAAP 稀释 EPS $5.20 为盈利基数，给予 23× forward P/E（略低于 3y 历史 PE 中位 23.5×，反映 AI 转型溢价与传统业务低增长的平衡），目标价 $120。

FY27E 收入 $68B，给予 1.9× PS（5y 历史 PS 中位 3.6× 的折让，考虑体量与增速），隐含股价区间 [$110, $130]；$120 落于区间内，验证通过。

FY27E FCF $14B，以 4.0% FCF yield（成熟科技合理中枢）反推市值约 $350B，对应股价约 $90（保守端）至 $115（乐观端），提示当前估值已部分透支 AI 预期，23× 倍数为合理上限。 --- (a) 叙事

AI 叙事破裂导致估值倍数向历史均值大幅收缩 (b) 财务轨迹表（悲观） > †FY25 Non-GAAP Op Margin 约 32%，估算口径同前。 > ‡EPS 口径桥接：同前，FY25 Adj diluted ~$3.90 vs §3 GAAP $2.55，差异约 $1.35/股。悲观情景 FY26E $4.10 低于公司指引 $4.28，反映毛利率压力与重组费用超支；FY27E $4.00 基于收入 $60B × 32% Non-GAAP OpMargin，扣除利息及税后除以约 3.93B 稀释股数。 (c) 估值方法（悲观）

以 FY27E Non-GAAP 稀释 EPS $4.00 为盈利基数，给予 20.5× forward P/E（低于 3y 历史 PE 中位 23.5×，向 5y 低端 15.8× 靠拢，反映 AI 叙事破裂后估值去泡沫化），目标价 $82。

FY27E 收入 $60B，给予 1.5× PS（接近 5y 历史 PS 低端 3.4× 的大幅折让），隐含股价区间 [$75, $92]；$82 落于区间内，验证通过。

FY27E FCF $10.5B，以 5.5% FCF yield（估值压缩后成熟科技底部区间）反推市值约 $191B，对应股价约 $49–$75（极端压缩端），提示 $82 已是相对温和的悲观假设，若 AI 叙事彻底崩塌下行空间更大。 ---